【意大利公投 潜在的黑天鹅】近日，意大利总理宣布修宪公投将于近期确定日程，这使得市场对于意大利的关注度明显上升，许多投资者来询问关于意大利公投的情况，借此我对此做了一下梳理。
1)同为公投，但修宪不等于退欧；
2)但修宪公投失败，民粹党上台，或会触发退欧公投；
3)公投之外，还需担忧意大利银行业经年累月的坏账问题；
4)政治不确定提升欧洲风险，需关注意大利带来的多米诺骨牌效应。
英国退欧有惊无险，反映并没有市场预期的大
6月的英国退欧公投尽管并不直接决定英国在欧盟的去留，只是开启了英国和欧盟之间的谈判，但当英国投出了一个“Out”之后，市场的担忧显著上升，主要体现在：
1)退欧的不确定性会造成资金回流欧洲大陆，冲击英国的金融中心地位；
2)可能潜在动摇英国与欧盟的亲密联系，导致企业和劳动力的统一市场由于信心问题出现割裂；
3)英国退欧的多米诺骨牌效应，造成全球金融市场大范围的冲击。
但3个月过去了，我们发现无论是基本面还是金融市场，冲击都没有预期的那么大。FTSE100在遭遇冲击之后很快创下了年内的高点，REITs资金的流出也只是一时的并不持续，而近期英国经济超预期指数反而处于高位指向经济数据的表现要远远好于市场预期。但是，风平浪静的背后其实隐含着暗礁。
意大利修宪公投成为新的风险关注点
我们曾在《经济低波动下的跨境资金新变化》提到意大利其实是英国退欧公投之后下一个需要关注的焦点。而近期，随着意大利公投的临近，市场对意大利的关注度也开始逐渐上升。不过，需要指出的是，此次公投并非退欧，而是修宪，然而这次公投的结果对意大利是否展开退欧公投有着潜在的影响。
首先，为什么会开启此次修宪公投？本届意大利政府(内阁)并非传统大选产生，而是2014年时前内阁解散后临时组建，因此根基不稳，其合法性总是遭到在野党的攻击。同时现任政府在参众两院并不具有全面优势，仅对众议院(席位50%以上)有掌控权，在参议院中席位则不足40%。由于参众两院具有均等的立法权，因此，为了加强内阁既有的权力，获取两院的控制权，利用效率低下作为理由提出修宪公投，以此来削弱参议院巩固当前的政权。
其次，修宪公投的主要内容为：
1)参议院将从现有的315名议员减至100名，参议员由直选产生改为由中央政府从地方议会中挑选；
2)剥夺参议院的立法权，将这部分权力分散到基层。
第三，当前修宪公投仍面临两点不确定性：
1)时间上的不确定性。公投时间将于9月底或10月初确定举行日期，公投可能在11月底或者12月初举行；
2)公投结果具有高度不确定性。从目前公布的两次民调结果来看，支持和反对修宪的比例均接近50%，而9月民调反对修宪的比例为51%，支持为49%。
修宪公投VS退欧
经济不景气下，民粹主义抬头。根据IMF测算，意大利实际GDP至2021年尚不能恢复至危机前水平。同时，意大利贫富差距不断扩大，不但抑制了经济的总需求，且激化了社会矛盾。而近年来，移民问题则更加剧了低收入者对当前政府的不满。因此，多重问题导致意大利民粹主义的抬头，使得五星运动党的支持率不断上升，成为最大在野党之一(意大利民粹政党属于“草根”政党，与传统的精英政治相对立).
修宪公投失败的话，民粹政党上台概率攀升。目前来看，现任总理伦齐表态公投失败将辞职，这就意味着公投失败后单个党派难以组阁，仍需建立新的政治联盟。而在野党中的五星运动属于民粹政党，其支持率较高(今年地方选举中仅比主要执政党民主党的支持率低0.01%；前五大城市竞选第一、四大城市市长中获胜；2013年大选时得票率已是众议院第一大党，参议院第二大党)，且其对欧盟现状不满。因此，若五星运动党上台，则可能效仿英国启动退欧公投，增加了意大利退欧的风险。
公投之外，再看看意大利的银行坏账
意大利银行坏账问题在7月份因欧洲银行业压力测试获得关注。
1)银行业整体不良率近年来持续上升至18%高位，仅次于希腊，位居欧洲第二；
2)银行业不良规模位居欧元区第一。今年4月意大利国内银行的不良贷款达3600亿欧元。银行资本金短缺也位居欧元区第一。共有9家银行面临资本金短缺问题。银行系统出现坏账问题，负利率是重要原因，同时部分银行过度涉足衍生品造成亏损；(详见《特朗姆普、联储与负利率-资本过剩的年代系列报告之二》)
3)需警惕意大利银行业风险问题的演化，可能会叠加修宪公投带来的政治风险，导致问题出现进一步恶化。近期德银巨额罚款后，意大利银行问题进一步发酵。负利率导致欧洲银行业盈利能力低下，近期德银罚款加剧了市场对意大利银行业的担忧。当前，欧盟对于银行业系统的救助方案已经被意大利拒绝，意大利方面可能会无视欧盟规定自行实施救助方案。
英、欧博弈，关注风险落谁家
英欧关于退欧的博弈尚未结束。英国退欧风险尚未释放，不确定性尚存。未来风险可能会随着退欧进程的展开而逐步释放，英国和欧盟仍可能受到冲击。但两者受到的冲击程度可能有所不同。
意大利经济不景气叠加政治不确定性上升，风险不容小觑。欧盟内部的意大利因其脆弱的银行系统和修宪公投的政治不确定性，债券市场已将其风险纳入考量。反映在与类似评级的西班牙相比，自退欧以来意大利的10年期国债收益率大幅上升。
最需要关注的是：意大利带来的多米诺骨牌效应。法国的国民阵线、德国的新选择党、西班牙的社会民主力量党以及奥地利的自由党等，也属于类似五星运动的民粹政党。而同时欧盟内部的法国、瑞典、比利时等国退欧呼声也较高。因而综合来看，我认为，就退欧风险后续冲击来看，欧盟面临的潜在的风险可能大于英国法国的国民阵线、德国的新选择党、西班牙的社会民主力量党以及奥地利的自由党等，也属于类似五星运动的民粹政党。而同时欧盟内部的法国、瑞典、比利时等国退欧呼声也较高。因而综合来看，我认为，就退欧风险后续冲击来看，欧盟面临的潜在的风险可能大于英国。