温彬：美联储货币政策影响全球金融市场温彬：美联储货币政策影响全球金融市场

和讯期货消息 2018年12月1日-2日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十届四中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。12月1日，由永安期货、民生银行(600016,股吧)(600016,股吧)(600016,股吧)共同承办的服务实体经济与转型发展论坛召开。来自银行、证券、期货和产业等各方的代表参加了论坛。中国民生银行首席研究员温彬发表《新时代期货及衍生品市场的机遇与挑战》主题演讲。。和讯期货参与现场报道。

温彬表示，当前经济形势内外均有变，市场风险正不断积聚，衍生品市场亟待深化。目前我国衍生品市场的广度和深度不能满足实体经济规避风险的需求，商品衍生品市场与境外成熟市场相比还有差距，要持续对外开放，培养企业风险管理意识；在衍生工具和产品方面与欧美衍生品交易所还有差距，要丰富商品期权品种，增加商品指数及复合型衍生工具；市场结构与运行质量有待完善，大力引入机构客户、国有企业、生产加工企业参与市场。未来，要持续对外开放，加快补齐人民币汇率风险管理产品，做大国债期货市场，大力发展信用衍生工具。

以下为文字实录：

主持人-杨越：各位领导、各位来宾，我们进入演讲环节，有请中国民生银行首席研究员温彬先生，温总是南开大学、中央财经大学、对外经贸大学等多所高校的兼职教授和研究生导师，主要研究领域是宏观经济、国际金融和银行管理，温总今天为我们带来的主题演讲题目是“新时代期货及衍生品市场的机遇与挑战”，有请温总。

温彬：很高兴参加今天的论坛，也希望借这个机会给同行们交流，今天论坛主题是服务实体经济，作为企业、作为金融机构来讲首先最重要要关注外部市场的变化和整个经济形势，再展开金融市场是怎么变化的，这个过程中会出现很多市场的风险，作为实体企业更多关注金融市场、货币政策调整变化对我们的生产、经营乃至财务状况会带来哪些影响，因此我想今天讲三个内容。

第一，对全球经济包括国内经济形势变化的判断，我想现在已经比较明确，不仅仅是中国的经济从今年下半年开始出现稳中有变，现在来看全球经济放缓的迹象也已经出现。金融市场的风险没有降低反而加大，不管股票市场、债券市场、汇率市场、大宗商品市场，今年以来波动性非常大，特别是今年11月份，华尔街各类资产已经有90%都是出现负增长，也就是说华尔街百年来首次在这个月份出现90%的资产都是负增长，今年来看不管做实体投资还是经济投资，都面临着货币政策、经济形势、市场波动的现象，正是因为这种现象对于期货各和其他衍生品创造非常多的需求，只有通过衍生品的深化、发展才能为企业提供更好的规避风险的服务，也是包括银行在内下一步共同努力的方向。

今年7月份中央经济工作会议、中央政治局会议提出上半年总体稳中向高，下半年稳中有变，这种变化除了国内经济政策的变化，更主要的是因为外需，特别是中美贸易战、中美贸易摩擦升级以后对整个经济形势带来不确定性。

内外都出现的变化全球来看也是比较明确的，今年10月份IMF的全球经济展望首次把今年和明年的经济增速进行下调，也是2016年出现首次下调，都是调整到3.7，不今年4月份的预计下调0.2个百分点。为什么会出现经济形势下调的预判？IMF是贸易摩擦和贸易保护主义的抬头导致全球经济放缓的出现，贸易是经济发展的发动机，去年开始贸易保护主义势头在抬头，我们看这个图非常明显，今年开始，不管是出口还是进口都出现负增长，贸易收缩已经对全球经济的增长，特别是对明年带来了不利的影响。

全球经济去年整体还是不错的，用PMI先行者指数看的话，美国、欧洲、日本、中国，欧洲达到了最高60%，2018年开始所有的经济体PMI增长都出现放缓，50是分界线，这几个经济体都在50以上，回落的速度是比较快的。放眼全球来看，美国经济增长在这几年来说，相对来说增长比较稳健， 我们可以看到美国GDP的增长二季度4.3%，三季度是4.5%，失业率从金融危机的9.8%，下降到3.7%，创了二十年来的新低，包括美国的通胀率接近2%，美联储中性利率政策通胀的水平，美国的经济还是按照既有的轨道发展。

美国金融危机100年历史来看，到目前经历了14轮的经济周期，最近的一次是美国的次债危机，我们说它是百年一遇，正是因为他持续了18个月，仅次于1929年的大危机。美国此债危机以后，2009年6月份美国经济开始复苏，大家都知道，实际上美国这些年的经济复苏还是比较缓慢的，只是在最近几年才出现加快回升的态势，主要的原因是两个方面，特朗普当选以后推出一系列的经济重振计划，其中一项就是加大基础设施投资力度。我8月份在美国的南部和东部看了半个月，我发现美国到处都在进行基础设施建设，包括在西部的加州，显然基础设施也是美国这次经济增长重要的支撑。

去年、前年石油价格都涨得很高，油价涨到80超过60，美国页岩油企业生产的可行性在增加，过去两年美国页岩油企业的支出是在增加的，包括高科技企业的资本支出。另外一个因素是减税，特朗普把企业的所得税从35%调到21%，包括对居民的减税，使企业向美国回流增加开支，这几个作用下，美国经济保持较快的复苏增长态势，但是有一个潜在的隐忧，就是他的财政状况，能不能持续面临很大的挑战。

去年10月份美国单月财政赤字超过1000亿美元，按照2019年10月份的财政年度，这个预期到明年10月份，美国的财政赤字会超过1万亿，目前美国财政赤字国债规模达到18万亿，占GDP的百分之百，一方面美国政府要减税，一方面要增加支出，对他的利息负担是增加的。这样的背景下，美国的经济，大家对它的未来、明年也出现了负面的判断。

美国的股市最高点到目前已经下跌10%以上，也反映出美国对科技企业泡沫的存在，油价下降可能页岩油的支出也在缩减，以至于影响美国经济进一步回升。

大家对于美联储加息的力度和频度产生质疑，加息影响美国企业的成本，也使美国债务资本在增加，对于美联储明年的加息，目前出现的分歧。12月19日，年内第四次加息的概率在70%以上，实现美国这一轮复苏以来的第九次加息，明年一次还是两次，要看下一个阶段美国经济形势的变化。

美联储的货币政策不仅影响到美国的市场，对全球的大宗商品、汇率市场带来了波动。我们国家去年经济增长超出预期，GDP增长达到了6.9%，实现的七年来的首次回升，我们在讨论L是横在哪儿？去年出现的回升，去年很多学者在争论，中国是不是进入新周期？滑音未落，中国已经又进一步的增速下滑。如果我们要细看，为什么中国经济可以七年来的回升？就是外需的主张。蓝色是对消费的贡献，红色的是投资、绿色的是外需进出口部分。2016年、2017年我们的贸易进出口对GDP的拉动都是负的，需要GDP增长6.9%，外需贡献0.6%，换句话说去年不是外需的贡献，是低于6.5的目标。今年前三季度外需的贡献是负0.7，前三季度GDP是6.7，如果四季度还在6.5%的话，全年可能是在6.6%左右，较去年出现增速的回落，主要还是外需的原因。我们的新动能推动经济的增长，这一轮的复苏，2014年以后、供给侧改革以后，拉动主要还是汽车和房地产。过四年我们模拟的房地产的销售额和汽车的销售量，会发现增长的趋势非常吻合，三年是一个周期，汽车和房地产的拉动作用是比较突出的。

今年来看，一方面全球经济PMI指数回落，意味着全球经济在收缩，外部市场的扩张会受到影响。中美贸易摩擦的升级也导致了对于外需出口带来的不确定性，要看到每月的贸易顺差在增加，感觉美国贸易战，中美贸易摩擦没有对我们带来影响，微观企业调查，是很多企业避免遭到美国加关税的影响有抢出口、提前出口的行为，使我们的出口顺差不仅没有减少反而在增加，如果转过明年，500多亿加上金额的提升，美国出口形式还是面临很大的不确定性，要扩内需带来巨大的压力，内需从今年来看，不管是消费还是投资都是出现了十几年来的单边增速放缓的趋势，特别是消费，有人问中国是不是出现消费降级？居民收入增长放缓，居民近年来加杠杆的速度比较快，三年前大概30%已经占到GDP的50%，居民部门的财务负担在增加，必然会挤压日常的消费，这也是目前消费增长放缓的主要因素。

对于投资始终是在经济中处于稳增长的关键地位，过去几年都是靠地方政府融资平台，后来更多通过PPP的模式和其他的融资推动。今年以来，我们的投资出现了两升两降的趋势，因为在整个投资中，影响投资的一块是制造业、一块是房地产、一块是基础设施，他们加起来占投资的60%左右，所以它决定我们投资的形式。

我们的投资从年初8%，回落到5.6%，下降的速度比较快，如果从结构来看，比较好的迹象，民间投入和制造业投资出现回升的态势，回到8%左右，反映中央加大民营企业鼓励和支持力度，民营企业的信心在回升，对经济投资的贡献也在提出。经过2014年以来的供给侧改革，很多上游产业，产能过剩出现市场的出清，很多制造业也开始增加投资，这是对投资形成的支撑。

房地产投资总体在10%左右，保持平稳较快的增长，我们要防止明年房地产投资由于现在资金的收紧、消费的放大造成房地产投资硬着陆了，不仅对投资带来不利，对于稳增长也会带来不利，明年一些地区、地方省份对于房地产调控政策怎么一些弹性，总体要保持相对平稳。

比较期待的是基础设施投资，过去几年都是20%的增长，今年一下子掉到5%，这个下降速度很快。年初我们对PPP的项目进行治理整顿，1.4万吨14万亿的投资规模，现在已经下到10万亿。今年对表外的收缩，基础设施由于资金各方面的原因并没有落地，也对我们的投资增长形成拖累，明年在基础设施投资方面会进一步加大力度，包括金融机构支持，使我们固定资产至少回到8以上，确保明年稳增长的实现。明年一系列的宏观调控下会实现6.5%的增长，实现6.5%的增长要靠持续的扩大内需，一方面鼓励进一步的优化消费，也使我们的投资还是要保持稳定，以此才能实现稳增长的目标。我们金融市场面临的风险是上升的，一方面全球来看，过去这么多年出现了很多金融的泡沫破灭的风险。

有一个刷屏的文章，2018年会不会出现逢8的魔咒，1907年美国银行业危机，1929年美国股市大崩盘，1987年全球股市黑色星期一，1995年墨西哥金融危机，1997年亚洲金融危机，2007年次债危机。目前欧洲的经济面临不确定性比较大，可能率先出一些风险事件。已经出现的新兴市场股票、债券、汇率大幅度波动，对今年的金融危机还是有这样的提示。

我们看金融市场的变化，最核心就是美联储货币政策对全球金融市场的影响，特朗普当选以后，开始当选大家看好特朗普交易，美元经济的波动对于债券市场、汇率和大宗商品冲击非常大，下个阶段，对于美元指数预期可能会出现回落，美联储9次的加息支撑美联储的走强，明年不确定性增加，有可能使美元止步，也会对其他市场带来一些不确定性。

直接的影响是对于债券市场的影响，美联储十年期国债达到了3%，放得时间比较长，我们做很多债券阶段性 的亏损，债券市场的波动性在增大，对于新兴市场的货币，包括土耳其、阿根廷、巴西、俄罗斯都曾经一度出现大幅的波动，在这个过程中使有贸易赤字、财政赤字双赤字的国家，急于受到美联储政策的收缩导致全球资本流动的冲击，已经看到一些新兴市场面临过程中的风险。

期货、衍生品比较担心大宗商品，大宗商品面临巨大的下行压力，当然有两方面的压力：一是美元强劲的升值用美元计价的大宗商品肯定出现价值上的损失，这是通常的原理。另外我们看到今年的PMI下行、经济放缓，大家对大宗商品的需求还是看空的，包括对明年的形势也不容乐观，明年习总书记1还可能处于转熊的状态，对于生产性的企业会面临很大的压力，大宗商品牛市的时候，对于需求方、贸易商面临的压力比较大，下降对于生产者、供给者面临的风险比较多。

中国金融市场出现的特色是宽货币和紧信用为主，美国7次加息以来，央行只跟进3次，今年以来美联储的加息央行都没有跟进，当然我们的货币政策有独立性，不会根据美联储的政策，我们要保持货币政策的稳健，今年以来央行已经进行四次年来降准，释放的货币接近2万亿，加上还有5万亿的规模，维稳金融市场的稳定性还比较高，具体的体现是，货币政策体现在两个方面，一个是量给的够不够，央行降了四次准，给了2万亿的基础货币，量是给够了，对应的量够不够要反映到价格，金融市场中已经出现回落，国债利率年初4%现在下降到3.3%、3.4%，这个力度还是比较好的，市场宽松的情况下，包括银行的同业存单都较年初有大幅的回落，银行间七天回购已经低于央行的七天回购利率，金融市场钱包多数到比私人银行市场拿钱还容易。

现在出现了货币政策传导机制不畅的问题，这就是今年下半年以来发现很多企业融资特别是民营中小企业融资出现融资难、融资贵这就面临央行给了那么多钱，地方政府融不下去，这就是金融不畅，从去年开始金融去杠杆。

社会融资有八个品种，银行今年的贷款增长高于过去两年，今年前十个月银行信贷投放13.5亿，前两年只有10万亿，画红圈的一个是委托贷款，一个是银信合作，再一个是承兑汇票，这三块前两年出现了大幅度的负增长，民营企业的融资很大一块靠表外、信托等，表外收缩导致民企不得以通过债券市场发债，由于信用收缩、信用偏好的下降，票发不出去，银行的信用偏好导致民营企业在整个融资方面被挤压如果，经营比较好的企业因为流动性出现了风险，这是金融机构面临的大困境，央行给了很多钱，实体特别是民企、好的民企拿不到足够的钱，这是我们看到今年以来，特别是下半年以来，一行两会、金融机构加大对民企的融资支持力度，这是我们金融调整的重要方向。

整个金融市场环境下，金融市场的波动还是比较大，特别是股票市场这是超出大家的预期，从全球的资本市场涨跌幅来看，上海和深圳各个指数都是垫底的，大概跌了30%左右的水平。美国这两天还是有波动的，可能是零附近，即便这样美国今年高点回复了10%以上，股市的投资大家面临巨大的压力，债券这块，今年5月份，很多的民营企业债券出现很多违约，可能资金筹措的问题造成违约，进而引发信用风险事件的扩大，如何使民营企业有足够的金融支持，特别是在直接融资方面，这是政策要进行调整，包括CRS、CWS。

模拟了一下人民币汇率基本上和美元的指数走势高度相关，换句话说，我们做过分析，凡是中美利差扩大人民币兑美元是升值的，做小的时候人民币是贬值的。今年中美十年期无风险利率的息差从150缩小到30BP，对于金融市场的套利肯定是购美元抛人民币，今年人民币面临巨大的压力。

此外我们可以看到人民币和国债收益率，也是反向的关系，国债收益率高的时候人民币也会升值，在这个过程中，人民币消费新兴市长比较稳健，人民币对美元贬值4.7%，一揽子只贬值3.4%，相对于一些新兴市场货币，人民币还是保持稳健抗跌，国际资本流动还是比较平衡的，也是对人民币汇率有明显的支撑。

前面一张图系是美元指数和CRM、CRB，黑色的定价权在国内，也反映出目前大宗商品可能会进入到熊市，如果大家对明年的金融市场预期，全球经济增长不乐观的话，我想大宗商品明年还会面临进一步下行的压力。

这样的过程中，不管企业好还是金融机构，对大类资产的配置还是比较关心的。这是经济学家前几个月的文章《万物皆牛市》，反映2008年金融危机以来各项都在创新高。上证指数超了1260点，我们猜中开头没猜中结局。金融危机以后出现了量化宽松，各类资产价格上涨方面全部出现比较大的涨幅，包括房地产、各类股债的价格都有两倍以上的增长。最差的就是商品，商品还是负增长，黄金最高1900美元，现在1200美元，铜价最达到8200现在已经是6300、6400的水平，石油最高147，前一段刚破90。

整体来看，我们会发现过去十年经济发展中，股票、债券、房地产增长还是比较快过去几年在金融体系内存在的危机、泡沫还是有的，全球央行的钱都跑到金融资产和房地产上，今年乃至明年经济出现波动，很多的金融资产价格可能要面临冲击。

今年以来表现最差的是股票资产、权益类资产，房地产也会出现相应的回落，这也是对目前作为投资者来说，都是要做好硬警惕。

细分一下，对比前三年，红色是美元指数，2016年由于没脸指数的回复，有些资产上僧，有些资产下降，石油涨45%，包括道琼斯指数、纳斯达克都涨得比较高，由于英国脱欧下降16%，人民币也比较差，去年是全球投资者最高兴的一年，美元指数下降9%，接近10%，所有价格都在增长，不管投房地产、投股票、投债券还是大宗商品，价格都是回升的。这些对我们的影响都非常大，这个意义上美元作为全球货币体系主要的价格因素，美元货币政策的调整无论如何都会对全球的经济、全球金融市场带来影响，我想对于明年高度关注美联储货币政策的变动，对我们进行投资和资产配置有重要的意义。

经济形势面临不确定性，金融市场面临风险，作为实体企业，不管是生产者还是需求者、贸易商，如果说金融机构有足够的对冲商品风险，对冲市场风险的产品，就可以把不确定性变成确定性，也也为衍生品发展提供巨大的空间。 一类是商品金融风险类还有信用风险，远期、期货、期权、互换会衍生出不同的期货产品，国内有些是有的，有些是没有的，有些虽然有但是交易规模非常小，急需深化。框架图也为我们下一个阶段，期货类的衍生品发展勾勒一个脉络。

商品类在座都是做期货的，都很熟悉，目前品种比较少，交易的规模还是比较小，长远的机构，生产者比较少，更多是贸易商，国有企业有一些名单的市场，如何把握期货市场和交易主体、交易结构更加丰富，这是我们下一阶段的发展方向。

金融市场来看是金融机构必须要深入参与的，否则机构风险很难应对，我们要加强改革中的重要环节，金融要素价格的市场化，既包括利率市场化也包括汇率市场化，意味着汇率、利率未来的波动形成常态，对于你的金融资产、资产负债表会对不利的冲击，规避这些风险，对于贸易商来看，首先是人民币的衍生品，这个现在非常熟悉了，到后来人民币的期权交易、掉期交易，这个产品线已经五很丰富了。

人民币是上海的在岸价格，还有一个是香港的人民币离岸价格，香港离案价格会对国内有影响，要开发出人民币的期货，郑州交易所也都在研究这个，到现在还没有推出，推出的必要性在于，远期交易更多是场外的交易，现在很多的交易要发展中小企业、民营企业，他要对外做生意，要的外汇规避风险的需求，在银行间通过场外交易效率比较低、成本比较高。

国债期货，我们知道国债期货对整个金融市场带来很多的冲击，现在金融机构、银行、保险暂时不能参与，一方面是利率市场化银行负债的活性、弹性，对银行、自身的利率风险越来越高，我们有远期、掉期，期货作为标准的场内合约有巨大的需求，把银行机构投资者引入到国债期货交易，对于深化我们的金融期货市场，对于规避利率风险满足实体经济需要也是巨大的需求。

近期由于企业债券发行比较困难，最近推出债券发行的知识信用缓释供给，包括CRMA、CRMW、CDS、CLN，现在中国和美国市场不一样，美国是胖子需要瘦身，我们中国是瘦子需要长身体，信用方面我们的衍生品是不足的，我们推出了CRMA，规模只有 几十亿，规模非常小，和要支持民营企业发债，CRMA推出不仅让企业发行更容易还降低了企业的融资成本，大力推行信用违约的缓释工具对于企业的债券发行都有重要的意义。

从目前来看，正是由于经济未来面临着变化，金融市场面临不确定，实体经济也面临巨大的需求，这给在座的金融机构、期货公司都面临着巨大的发展空间，我就讲这些，谢谢大家！不对的请大家批评指正。

主持人-杨越：谢谢温总，温总刚才对国际国内经济金融的形势变化做了相信的分析，也提出了下一步大类资产配置提出自己的见解，同时也提出了商品和金融衍生品市场的创新方向，相信他的演讲对大家有很多的启发。