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和讯期货消息 2018年12月1日-2日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十届四中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“服务实体促发展 开放共赢创未来”为主题。大会期间，深圳证券交易所举办主题为“多元主体共促期权市场开放与发展”的专场活动。和讯期货参与全程直播。
深交所此次专场活动以“多元主体共促期权市场开放与发展”为主题，主要目的是交流分享市场发展、期权交易等方面的建设经验和实务经验，希望能为我国股票期权市场建设提供有益的参考。
深圳证券交易所副总经理王红表示，扩大股票期权试点，有利于进一步激发市场的创新力，吸引长期资金入市，深化资本市场对外开放，提高深交所国际影响力和吸引力。股票期权市场的良性健康发展需要多元化的参与主体共同推进。建设一个品种齐备、功能发挥充分、运行安全有效的期货市场是服务更高质量、更高层次开放型经济的现实要求，也是期货市场存在和发展的应有之义。
瑞银集团董事总经理范明曦表示，外资对于中国的A股衍生品的需求，从期货到期权，需求越来越多。只有具备了完善的工具，才能避免外资在境外寻找工具，只有本土有了这样的工具，才能有本土的衍生品的定价权，外资才会更加踊跃进入A股市场，外资的进入和停留相信也会对中国的资本市场产生正面的影响，不单是带来充沛的流动性，更加优化国内机构投资者的构成，促进中国金融市场、资本市场的长期稳健、健康的发展。这也是外资投资者非常想要看到的局面。
以下是文字实录：
主持人：女士们、先生们、朋友们，大家好！欢迎参加深圳证券交易所主办的专场活动，我是深交所衍生品业务部副总监陈炜，很高兴与大家在深圳相会，欢迎大家的到来。
首先，请允许我介绍出席今天专场活动的领导和嘉宾，他们是：
深圳证券交易所副总经理王红女士；
投保基金副董事长刘慧兰；
深交所衍生品业务部总监蔡伟彬；
期货监控中心市场监控二部总监黄小平；
中国结算总公司风险监控部副总监何晓雷。
来自证监会机构部、法律部和期货部和中证监测市场分析部的领导。我们还荣幸地邀请到四位业界专家，他们将在稍后环节中与大家分享他们的见解与经验。再次向各位的光临表示欢迎！
大家知道，股票期权是应用最广泛的风险管理工具之一，2017年全球交易最活跃的20种股票类衍生品中，期权类12个，ETF期权4个。方副主席发言中也指出，要持续扩展期货市场的广度和深度，优化投资者结构。期权市场的有序运作，需要多元化主体的参与。从当前50ETF结构来看，机构投资者逐步上升，成交占比已经近六成，持仓占比近五成，已呈现多元主体共同参与的趋势。
深交所此次专场活动以“多元主体共促期权市场开放与发展”为主题，主要目的是交流分享市场发展、期权交易等方面的建设经验和实务经验，希望能为我国股票期权市场建设提供有益的参考。
下面，有请深圳证券交易所副总经理王红女士致欢迎词。有请。
王红：尊敬的各位领导、各位来宾，大家上午好！非常欢迎大家来到深交所专场，我代表深交所对出席今天活动的证监会相关部门领导和系统单位的相关领导、演讲嘉宾以及各位来宾表示衷心的感谢！
昨天大家都参加了大会，方副主席在大会讲话当中指出，更开放的经济需要更有效的价格发现和风险管理。建设一个品种齐备、功能发挥充分、运行安全有效的期货市场是服务更高质量、更高层次开放型经济的现实要求，也是期货市场存在和发展的应有之义。
今天专场活动的主题是“多元主体共促期权市场开放与发展”，我们特别邀请了境内外专家和大家一起深入研讨期权市场的投资者结构，各类投资者交易行为等主题，希望通过同行间的思想碰撞，探讨多样化的投资主体在促进市场发展、深化对外开放方面的作用，共同推进衍生品市场建设。
金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，深交所积极服务供给侧结构性改革、创新驱动发展等国家战略，切实增强资本市场服务实体经济的能力，经过近30年发展，深交所初步建立起功能完善、特色鲜明、监管规范、运行可靠的多层次资本市场体系。其中，扩大股票期权试点，有利于进一步激发市场的创新力，吸引长期资金入市，深化资本市场对外开放，提高深交所国际影响力和吸引力。
大家知道，我国首个场内的期权产品上证50ETF期权2015年2月份正式开始交易，上市三年多来确实取得了非常瞩目的成绩，交易运行平稳、市场定价合理，投资者参与非常理性，成交量稳步增长、市场的规模不断扩大，在扩大ETF规模，吸引机构投资者入市，平滑市场波动方面发挥了非常积极的作用。
李超副主席在今年的“养老金与投资”的论坛上指出，着力优化基金作为配置工具的定位，提高风险组合管理水平，同时伴随着我国资本市场的发展开放，更多元化的投资主体也将进入中国市场，迫切需要风险对冲工具，这些要求我们要加快境内衍生品市场的建设，补齐我们短板。
在中国证监会的领导下，深交所从2015年的1月份启动了股票期权的全真演练的工作，目前稳定运行了四年时间，各项准备工作准备就绪，市场各方对于深市要积极推进金融期权试点有着广泛的共识和期望，深交所下一步将力争早日实现深市ETF期权零的突破，逐步构建具有深市特色的产品体系，充分发挥衍生品风险管理工具的作用，进一步深化资本市场的改革开放。同时，股票期权市场的良性健康发展需要多元化的参与主体共同推进。
因此，我们要鼓励证券公司、基金公司和期货公司开展行业创新、促进各项业务的发展，推动资产管理业务转型提高核心竞争力。
二是要大力发展机构投资者，引导指数化投资和价值投资的理念，加强产品创新、吸引保险、养老金等长期资金入市，三是加大市场培育力度，持续推进开展投资者教育，提升个人投资者的专业素养，培养更为理性的投资者。
我们也希望大家能够与深交所齐心协力，共同协作，为建设一个运行平稳、功能完善的股票期权市场而努力。
最后，对各位来宾的到来表示再次衷心的感谢，预祝会议圆满成功，谢谢大家！
主持人：感谢王总！随着资本市场对外开放步伐的加快，境外投资者也在积极参与中国市场，投资者数量正在不断增加。下面有请瑞银集团董事总经理范明曦女士给我们介绍境外投资者情况，她演讲的题目是“合格境外投资者参与境内衍生品交易：从股指期货到股票期权”。范女士是瑞银集团中国结构化解决方案主管，主要负责中国地区业务。她曾供职于德意志银行，在此领域，她拥有丰富的工作经验。
范明曦：谢谢主持人！首先，我先做一个自我介绍，我来自于瑞银香港的范明曦，我所领导的业务是中国大中华地区的股票衍生品业务，在这个领域耕耘了15年，最开始在德意志银行，开始内地没有什么衍生品，我从台湾的市场、香港的市场开始，慢慢见证了中国衍生品整个发展过程。
比如说从最开始的跨境的交易品种，当然一些OTC的品种，到后来国内也拥有了场内的衍生品品种，比如说期货和期权，在15年过程中非常欣喜地见证了中国国内衍生品的蓬勃发展，我感到非常荣幸以及幸运的。
今天我演讲的题目是从合格的境外投资者角度上分享一下我们想要怎么参与国内的衍生品，包括期货到期权的一系列发展。为了了解这个，首先看一下合格境外投资者的投资概况。
首先，在中国资本市场开放过程中，有哪些通路、哪些渠道让境外投资者投资国内的各种各样的金融工具，首先是QFII，从2002年开始我国外汇管理局、证监会一块推出的项目，总额度是1500亿美金，到今年8月份为止受批的额度是1000亿美金，到现在为止有了来自30个海外市场的307家机构成功申请了QFII，瑞银非常荣幸的是第一批获得政府批准的QFII，到现在是中国最大的商业QFII机构。QFII一开始时给到境外投资人有效的股票市场工具，同时也可以投资一些债券市场。
2011年开始，应对政府对人民币国际化的号召，作为这个战略中的一颗棋子，开始推行了RQFII，是以人民币进行交割、计价的境外投资者的投资工具，境外投资必须要用人民币，从香港进入到中国的A股市场、债券市场。2011年起，RQFII总额度因为有大的战略目标的关系，远超于QFII的额度——2530亿美金，有19个海外市场都已经开始和中国签订了合作备忘录。2011年开始RQFII通路应运而生了，帮助了中国很多大陆地区在香港的分支机构设立了子公司，产生了一大批非常成功的RQFII的债券基金、平衡基金，也产生了一大批成功的RQFII的ETF，这些ETF也是给境外投资者投资国内A股市场提供了很大的便利，受批准额度现在为止是920亿美金。
第三个非常有重要和有战略性的东西是陆港通，最开始是沪港通，到2016年深港通出现，自此很多从QFII和RQFII的交易稍微频繁、短线一点的客户都到陆港通里面去了，陆港通每日的交易上线各830亿美金，每天的交易量快要赶上QFII的额度了，北向资金流入总额600亿美金。所以，陆港通其实是更加便捷、方便的投资渠道。便捷的地方在于，它对境外的投资门槛没有特别要求，而QFII和RQFII需要有很雄厚的资产背景、资金背景、很强的客户来源才可能获批。而陆港通给了一切投资者一个非常方便的通道来进行投资，这是他们重大的区别，它的投资是一个闭环。所谓闭环是你的钱从股票市场中进、股票市场中出，不可能出到股票市场以外的其他资本市场的产品，这是陆港通和QFII的最大区别。为什么陆港通出现之后QFII和RQFII还存在？这是QFII和RQFII和投资范畴比陆港通宽很多。
再来就是第四类，资本市场构成很重要的一部分是债券的投资通道，中国内地是赋予了国际投资者一个投资于中国银行(601988,股吧)间债券市场的渠道，这个是从2011年开始银行批准的ROII和FII投资的布局，最开始允许主权机构、中央财富机构、央行来投资国内的债券市场，后来开始允许一些商业机构来投资债券市场。这个东西其实非常重要。可能跟股票投资不是直接相关，但却是境内境外的连通是非常关键的事情。开始的时间是2010年可以清算，进来是2015年。这与境内外的利率和汇率价差极大相关的。2015年以前RMB在香港叫CNH，很多时候虽然同样是RMB，但是在主流市场是不一样的，经常出现汇率价差和利率价差，谁拥有渠道谁就拥有套利的可能性。比如说2012年、2013年的开年时，如果在香港融资人民币，融资利率可能是2%到3%左右的水平，年初的时候内地政策性金融债的投资利率5%，正是因为这样的通道不是非常顺畅，导致非常大的无风险套利的机会。从香港拆借人民币投资于内地的政策性金融债，一来一回的价差有2%-3%，如果在香港有贷款的可能性，可以把杠杆倍数放大到三到四倍，是一个非常容易赚钱的交易。这种交易机会从2015年以后变得越来越少了，原因是越来越多的通路做了打通，一旦有任何价差马上套利的空间会消失，只要拥有了双边交易的能力，这种价差就不会长期存在。所以大家可以看到，境外投资者现在在债券市场的持仓远远高于QFII和RQFII现批的额度，现在是有2360亿美金由境外投资来做的。
最后一个是债券通，允许境外投资者通过交易所的形式投资交易所的债券，额度不是非常大，现在每月交易量大约在170亿美金左右，但它也是一个不可缺少的沟通部分。
以上是境外投资者能够比较有效地投资于中国的A股市场、债券市场的所有方式。我们这场的会主要讲合格境外投资者，我就多关注一点QFII，给大家分享一下QFII整个的制度发展过程和历程。
2002年刚刚开始开放，2006年证监会、人行、外汇管理局把QFII细则进行细化，明确了申请QFII的资格，2009年外汇管理局明确规定了每家商业QFII申请额度上限是10亿美金，2011年非常重点的里程碑式的发展，开始允许QFII参与国内股指期货的作用。当然，QFII允许参与股指期货，只限于用三类账户的其中一类，就是套保账户参与股指期货，尽管限制比较多，但也是对QFII来讲是提供了一个在中国境内的有效的对冲工具。在此之前A股的风险只能是通过新加坡交易所的A股期货来对冲。当然，投资者参与的额度有限的，基本是最开始批的基础额度套算出来，而且还要取决于长仓的大小，限制了短仓的分配，参与还是非常有限，而且参与完全按照国家外汇管理局以及证监会严密的监督之下的。
到了2012年、2014、2015、2016年后面的时间主要解决一个问题，就是投进去了以后怎么出来的问题。这可能是国际投资者越来越关心的，原因是你想作为比较流通的市场有进要有出，要给投资者获利了解的方式。2012年以前很多明显的问题没有解决，比如说资本利得税、利息税等都没有太多明确，到2016到2018年逐渐明确了资本利得税的退出，如果走税怎么收取以及具体流程。后面几年监管对锁定期，每个月可以从国内把利益获利拿出来的额度也做了明确的公示，这后面一系列的进程对于境外投资者非常有帮助的。只有把疑惑解决了才能可以吸引境外投资者对中国股市的信心。
接下来看一下非常直观的图，2003到2017年的QFII货币情况，2003到2011年是非常短市的过程，不是一个爆发式的增长，2011年以后一直到2018年，QFII额度的批准速度是急剧加速，跟沪港通的速度相关，同时也验证了一件事情，中国的股票市场、债券市场对境外投资者的吸引力是越来越强的。
除此以外，刚才我们说到QFII是个很早的跨越，2014年、2016年以后有了沪港通、深港通，这两个生命期是两年期、四年期，实际上参与的贡献规模和QFII现在已经旗鼓相当了，是不容忽视的一股新的力量。
看一下陆港通的情况，现在看到的表格中图非常多，我们要说明的重点是，2018年年初到11月8日北向吸引了近400亿的资金流入市场，占到沪港通交易的3.8%的水平。上面图浅色部分是单个月份沪港通卖出的金额，后深色部分是买进金额，二者基本上旗鼓相当的，买进比卖出稍微多一点，这也解释了累计是净流入的状态。从这张图可以看到非常明显的趋势，现在看到的是2014年11月和2018年11月，2014年11月刚开始沪港通的项目，顶峰是2015年6月份，也就是我国股市最火爆的时候，2016年整个一年比较安静，2017年开始境外投资者参与A股的趋势非常明显，逐步在上升，到了2018年跑步进场，这是对境外投资者行为明确的描述。为什么会这样？其实和一件事情非常相关，MSCI把中国A股加入到计分因子里。到今年为止，MSCI经历了第一阶段和第二阶段，第一阶段纳入因子2.5%，第二个阶段纳入因子5%，可以看到，外资对于A股布局是一个快速跑步进场的格局。
今年市场很多时候外资投资的意向和意愿，对A股看好程度远超于国内的投资者，他们更偏向的是长期基本面的投资和配置的要求。这个过程中外资已经逐渐的成为A股机构投资者中不容忽视的一股力量。他们所偏好的板块现在为止是大蓝筹，这主要与MSCI选股的方式有关的。右下角我们把外资企业看中的板块做了分析，最喜欢食品、饮料、家用电器以及非银行的金融机构、生物制药，这都是外资比较喜欢的板块。
现在看到的这张图浅色部分是QFII投资A股占整个市场的占比，深色部分是沪港通北向资金的占比，2016年不出意外QFII不怎么变，沪港通更好用，想要新加投资人都去搞沪港通，现在有了转折点，沪港通的占比已经比QFII还要多了，这是一个解读。另外一个解读是外资在国内机构投资者的占比已经形成不容小觑的力量，到现在为止外资持有A股流通比例到了7%左右的水平。国内的公募基金大概是8%的水平，保险公司6%的水平，现在外资已经形成了三足鼎立的局面，是三大机构投资者重要的组成部分，而且最重要的是MSCI第一阶段第二阶段加入完之后，MSCI可能会有进一步加入A股的考虑。我们看到很多分析员的报告，三到五年很有可能外资占到国内流通市值的比例可能会超过10%，会越来越高，有好有坏，好处会带来充沛的流动性，坏处是外资的投资很多时候是全球配置，对于A股涨跌幅可能会带来更敏感的操作，A股毕竟还是一个新兴市场，外资非常明显的操作风格是发达市场好的时候对新兴市场做非常多的配置，找基本面比较好的新兴市场国家配置。一旦发达市场不好，会从新兴市场抽血补原来的本土市场，香港市场很多时候有提款机的效果。外资的引入好处是带来流动性，优化机构投资者的构成，坏处是A股以后会越来越跟随全球股市的波动而波动，相关性会越来越高。
以上是刚才对沪港通、深港通、外资参与A股程度的简单介绍。
下面一个部分就是讲一讲今天的主题，衍生品部分。我们觉得在全球来讲，美国的衍生品市场以及亚洲地区的香港的衍生品市场非常有代表性，也非常有参考意义。香港尤其对于内地的衍生品市场有借鉴意义，原因是投资者构成、标的构成、结构构成都和A股会非常像。
首先，看一下A股衍生品结构介绍。衍生品的大类并不仅限于期权、期货，还有更广阔的天地，如果宏观去囊括所有衍生品的分类，我们觉得会把衍生品分为两大类：场外衍生品和场内衍生品。场内衍生品通常以交易所为媒介来进行交易的产品，场外衍生品很广，通常场外衍生品的特性是交易的双边发生了交易。有一个客户和一个发行人或者一个客户和一个银行作为对手方来发生了交易。
场外衍生品中又再分为两类：一个是非证券化的，一个是证券化的。虽然交易中实质发生交易只是发行人和客户，如果非证券化的产品通常是柜台式的交易，OTC的交易，什么意思？你和我两人之间双边签订一个合同，你付权利金、我付义务给你，或者你给我浮动，我给你固定，这是互换，这就是两方之间发生的交易，通常，如果想做这种交易，要签订标准的合同，比如说境外的ISDA协议，内地在银行间要签订NAMFII才能进入这种交易。还有一类是证券化的产品，也是发行人和客户，客户买了发行人的产品，产品本身会切成一份份的，如果作为客户买了产品，可以将客户在不通知发行人的情况下转售给第二个人的，是一个可转让的产品，证券化的产品通常会经过第三方的交易所进行交割。比如说通常是欧洲清算所这样的第三方机构来进行交割，进行成立，这是证券化的产品。我们把场外产品分为几类，这里不多说了，跟今天主题相关度不高，我提一下，非证券化的产品有包含期权的这种非线性收益产品，收益互换这种基本属于线性收益的产品，就是我给你一个股票长仓或者短仓的回报，你给我一个固定利息。再来就是柜台式的交易，累计期权、累沽期权，在香港市场非常活跃的就是高层次客户会配置这种比较复杂的产品。
证券化产品非常著名的产品有EON，我就不赘述了，有EOI、资产管理证都是在香港中比较流行的交易。重点想看一看场内交易的衍生品，香港市场和全球市场相比有非常大的区别，通常一般的全球市场中如果有很成熟的交易所期权和交易所期货，有了交易所期权以后不太会拥有一个其他结构性产品的市场。香港是特例，有认股证、牛熊证，主要卖给零售投资者的。认股证，俗称涡轮，和我国在十年前出现的是两回事，这种是备兑权证，我国以前是公司发行的权证，有融资功能的。比如说我是青岛海尔(600690,股吧)我发一个以我自己股票为标的的权证，是有融资功能的产品。备兑权证是说，比如说瑞银觉得青岛海尔这个股票很多人喜欢，想用杠杆的方式参与股票，瑞银发行一个以青岛海尔作为标的的第三方权证，就叫备兑权证，这在香港非常活跃。如果说去香港拿一份报纸会看到这个权证基本上一页都是各种发行人发行的产品。看他们的名字会看出来，名字第一个字或者第二个字是标的的名字，比如说长江控股。第二个比如说瑞银，是发行人的名字，第三个是沽还是购，再下一个就是七八，比如2017年8月到期，后面有一个strike，就可以看到谁发行的基于什么标的的期限多久的权证。在香港市场中做这种投资很多时候要看发行人的信用，第二要看一下发行人是不是在活跃在做市，顺便说一下，这种产品必须要有做市商，有义务在屏幕上实时报价。比如说瑞银发了产品以后有义务在屏幕上实时提供报价，比如说作为一个散户买了产品，股票涨了就卖出产品，买回的是发行人。所以发行人必须要提供做市的义务，实时提供价格。所以投资者选择一个好的涡轮，通常会看发行人的资质够不够好，第二要看是不是在实时提供价格，第三是买卖价差是不是够窄，这时客户会及时获利的。这是认股证。
第二个是牛熊证，这是杠杆更高的结构性产品，和香草期权相比，它其实有一个触碰机制，在期权的生命期里，一旦价格触碰到障碍事件之后，这个产品会提前终止，所以价格比同等条件下的香草期权便宜，这就使得牛熊证为投资人提供的杠杆倍数更高，这是牛熊证更火爆的原因，想用小的钱博取收益。
在香港不是所有股票都有被发行认股证和牛熊证的资格，香港的交易所也会实时公布哪些个股可以入选，哪些股指可以入选。现在涡轮可被选的数字是389个股票，认股证的标的，29个个股是牛熊证的标的，牛熊证要求更高的，要盘子大、成交量大才可以发行。所以交易所和证监会对这方面有所考量的，做了详细的控制才能确保市场稳定运行和不影响现货市场。
给大家一个很直观的概念，这两个产品在香港市场有多火爆。拿到一组数据，2018年前十个月在香港每天的成交量是1127亿，这个成交量远小于A股市场的4000多亿的成交量。但是涡轮每天成交量是161亿，牛熊证每天是74亿，加一起200多亿，占到每天香港股票成交量将近20%还要多的样子。所以，市场容量非常大，而且市场的话语权也是非常大的。刚才我说的成交量还没有包含这部分，这部分是交易所期权和交易所期货，它发行的规模水平和牛熊证合在一起是旗鼓相当的。交易所期权主要的区别和刚才的认股权证和牛熊证相比是，交易所没有发行人，交易所作为一个平台来撮合买卖双方发生期权买卖的交易，自带价格发行功能的。
所以，在这种情况下，我觉得交易所的期权合约会看起来更严格的，有89个个股标的和两个指数标的入选，会更加严格。另外，交易所期权也有做市机制的，也需要投行这样的公司来进行做市的。
可以顺便看一看香港交易所的交易所期权发展的路径是什么样的。主要的历史严改是93年开始出了第一个恒生指数的期权，1995年开始出现了股票的期权，2000年出现了龙头基金，就是2800的ETF期权。也是从指数到个股到ETF的发展路径。到现在为止，香港交易所在ETF期权不光有2800，还有基于A股ETF的期权，比如说2823也可以作为期权标的的。如果是这样的话，这种期权也是成为境外投资者对冲一部分A股风险的工具。
最后一个是交易所期货，这个我就不多说了，现在在内地市场已经成熟了，有A50、上证300、中证500，这些都是比较受欢迎的品种，来对冲投资的风险。
最后做三点的总结：
第一，外资的机构觉得随着进一步纳入A股进入MSCI指数的投资，境外投资者对A股的参与越来越多，越来越热衷于A股，境外投资参与的类别分三类：
1、被动投资者，跟踪指数的投资者，这种投资者最在乎的是A股进出自由和制度的稳定性。
2、长线主动价值投资者。这类投资者在乎的是中国的经济基本面，A股个股的成长性。
3、量化投资者，这类客户最在乎的是是否有合适的对冲工具以及控制风险的工具的存在。只有有了这种工具存在投资起来才会比较安心、比较放心。
第二，昨天方副主席说了，随着A股的股指期货正常化的发展，A股市场中会涌现越来越多的衍生品工具，现在期权方面有A50的ETF期权，非常热切的希望有沪深300，中证500的期权，这个更加代表的境外投资者的兴趣，A50还是太窄，希望扩大到全球产品的配搭。
综上两点，我们觉得外资的需求对于中国的A股衍生品，从期货也好到期权也好需求越来越多的，只有具备了完善的工具，才能避免外资在境外寻找工具，只有本土有了这样的工具，才能有本土的衍生品的定价权。只有这样发生，外资才会更加踊跃进入A股市场，更安心留在A股市场，外资的进入和停留相信也会对中国的资本市场产生正面的影响，不单是带来充沛的流动性，更加优化国内机构投资者的构成，促进中国金融市场、资本市场的长期稳健、健康的发展。这也是外资投资者非常想要看到的局面。
今天的演讲到此结束，感谢深圳交易所的邀请，非常期望看到美好的未来，谢谢大家！
主持人：谢谢范总的演讲。大家知道，商品期权市场近年来也迅速发展，几家商品期货交易所相继推出豆粕期权、白糖期权和铜期权。期货公司作为商品期权市场的主要参与者，积累了丰富的经验。下面有请光大期货总经理助理兼期权部总经理洪守杰先生，他将与大家分享“期货公司参与商品期权实务与风险管理”。洪守杰先生具有23年期货、期权从业经验，曾在元大宝来期货等机构担任重要职务，2014年加入光大期货，长期从事衍生品推广及投教工作，欢迎！
洪守杰：尊敬的各位领导以及各位同业先进，大家上午好！
我今天要分享的主题是“期货公司参与商品期权实务与风险管理”，今天要围绕的方向是在经济业务推展过程里面商品期权以及谈一点50ETF期权的相关的市场概况。
今天分为三块：
第一，整个商品期权市场和光大期货的期权概况；
第二，推广的实务介绍；
第三，风险管理案例。
现在看到的是上市的三个商品交易所，接下来分别有棉花、玉米期权，金融部分很快沪深300ETF期权等都会上市。商品期权成交持仓量一句话形容就是多头走势，因为成交量一笔比一笔高，一波比一波高，为什么会出现多头走势，因为监管很到位可以不断稳健成长。2015年听到“高标准、稳起步”时，听到的是高标准，现在是稳起步的情况，现在的成量相当不错。
我们可以看到，白糖期权的运行情况比较想要提的是日均成交量是2万手左右，行权总计4.9万多手，行权的量不是很大。但是这是正常的情况。我们一开始主要担心美式期权会不会有一些提早行权或者交易上的障碍，目前看起来运作都是非常平稳，而且行权集中在行权日，这也是比较正常的情况。
大商所的豆粕期权成交情形，日均持仓量27万张，这都属于相对白糖再活跃一点的情况。我刚提到为什么商品期权我认为是一个多头走势，因为一些交易限制陆陆续续做一些适度松绑。我们比较关心的是投资者进来要考试这块，我们会花比较多的心力辅导客户投资者把考试顺利通过。虽然我有一些从业的经验，但是交易所的相关考试也没有办法，很吃力才能拿很高的分数。
现在看到的是我司的期权状况，商品期权我们的开户数量并不多，机构户才几十户而已。股票期权部分去年成交量日均5.5万张，在期货公司中第一，包含证券公司中排行第三，十一月份成交量出来我们成交量日均7.3万张，但是排名往后退了，表示有更大的市场参与者进来，成交量越来越大，而且同业做的比我们更好一点。
接下来讲推广的实务，现在看到的是最常见到股票期权的T字报价图，圈起来的地方以3100点的认购权利金122元，认沽权利金44元，如果买认购，付出去122元，同时卖认沽，收回来44元，净成本大概就是80元，如果3100+80就是3180，3180会跟什么有关？3150行权价认购是94元，认沽64块，加起来，如果付94元，收回来64元，总付出30块，3150+30也是3180。如果看3200的认购权利金72元，认沽93元，如果买3200的认购，付出去72元，卖3200的认沽，收回来93元，其实收回来大约20元，3200减收回来20元，成本是3180，举这个例子告诉各位的事情是对专业来讲就是公式影响了他，价格无论用哪个行权价都会算出同样的价格。你可以说它是公式，可以说是引擎的翅膀，但我说它是受到约束，君君臣臣，父父子子，它有它一定的规律在里面，会有套利的机会在里面。有人说交易所有做市商制度，怎么可能还会有套利的机会？我有不同的看法，确实交易所完善做市商套利制度下套利机会不常出现，但是不要认为不常出现就不会出现。2010年4月股指期货上市后，市场展开了1个月的下跌，但期货是升水，这让我非常惊讶。期货市场熊市的过程中升水我认为挺少见的。我也认为以后看不到了，是相当不错的套利机会。但是这个情况2014年股票牛市时又出现了，很多客户问这个套利能不能做？我说能做，虽然出现的时候不长。我又认为以后不会发生了，但是2015年股灾的时候，期货是地天地板了，这么大的波动幅度可以写入教科书当成股指期货市场研究的专案之一。这些市场的波动我们可以说我们都一样，也可以说不一样。我们都一样的意思是人的心理反映价格中经过不同的事件反射后很容易有高的一致波动。
T字报价我相信有经验的讲师讲一小时以上没问题，但是今天主要是借助期权的报价让投资者了解更多的地方。我们遇到很多投资者很容易有一个情形，如果专业程度满分是100分，他会认为自己已经有70、80分才敢到市场中，但在实际推广稍微问他三个问题，就会发现他只有二三十分。比如说我最常喜欢跟投资者交流的题目是，举例来讲，同样发生了4%停板，发生在第一天和发生在第十天和到期日那天产生的结果不一样，很多人会觉得一头雾水，为什么不一样。4%停板不同的行权价产生的效果也不一样，同样的4%的停板做多买认购或者做多卖认沽，买看涨或者卖看跌答案不一样。买方和卖方是不同的。同样的停板4%，波动率不一样结果不一样，投资者只要听到隐含波动率觉得很遥远，很多研究员把搞懂隐含波动率当成第一要务，其实波动率可以简单想成股指期货的贴水升水的概念，这是心情心理的反射，不需要想特别复杂。我想表达的意思是，以上这几个方面可以让投资者对整个交易过程中更能够聚焦下来自己到底缺少什么。
很多人讲期权很难做，看涨它涨了我不一定赚钱，看跌它涨了我一定会赔钱，股票和基金、期货不一样的地方是其它市场方向是决定盈亏与否的要素，但期权市场方向只占60%，剩下40%是时间和幅度，没有把时间和幅度考虑进来会遍体鳞伤。首先要把这两块拿进来，不能拿股票的方式做期货，期货的拿去做期权，肯定会碰满头包。期货标的经过一段时间之后从2700上涨到2800，这是一个上涨的路径，时间切下来之后是涨的。可是如果看当初平值期权的认购经过一段时间之后进场的时候122元，到一段时间107元，买看涨是亏损的。同样的时间如果买看跌也是亏损的。买看跌标的上涨亏损可以理解，为什么买看涨标的涨了居然会产生亏损呢？理由很简单，有时间价值在里面。在期权里买方向赚钱不能只是方向对了，虽然涨，但是涨太少、涨太慢，只要讲到这一点客户就会问你们期权还有时间的要求？是的，有时间的要求，否则卖方图的是什么？卖方凭什么收你的权利金要承担无限的风险。卖方图的就是你的时间价值，你的时间价值反映在你的交易中就是你的胜率会相对降低，这才合理。否则凭什么冒着输1块的代价想要赚5块、10块，肯定胜率就只有1/5、1/10。投机的市场需要的是更多的策略和方法把人性的不利的因素尽可能的下降。
我们用一句话告诉人家期权怎么做？分三步来做：怎么看、怎么做、怎么出。有了看法知道要考虑怎么做，怎么做了之后怎么出，怎么出又分为止盈三法及止损三招。首先看涨还是看跌，有行情判断方法。第二怎么做要告诉他看涨就买看涨期权，看跌就买看跌期权，给他口诀。我们的客户比较喜欢的是我们帮他归纳整理好，让他对陌生未知的市场多一份了解和路径，他也知道没有十全十美用很简短的话把风险概括，但是用最快的时间让他体会穿透他就会安心一点。
举两个例子：
第一，草船借箭，名字是什么一点都不重要，草船借箭的专业术语是卖出跨市或者中性策略。我们一开始不建议让投资者做卖方的，卖方风险相对比较高。可是无法避免的是有许多的私募或者比较多认为自己学术比较高的想做卖方。卖方是一个很热门的策略，可以赚钱的策略，但有一些方方面面的问题，这些问题有没有什么可以解决的方法、改善的方法或者SOPK来应对呢？我认为有一些可以提供参考。
我们客户的老师或者操盘手如果做卖方可能有三个迷思，或者某种程度上认为不太对的事情：
1、卖方把结算归零，获利最大。这是最有争议而且不合适的，我自己是结算前一周就平仓做次月的，不打算到结算当天。有人问既然是卖方时间价值，最后一天收最多最快，怎么不赚最后一块最肥美的呢？因为对我来讲那一段风险最高，大头针风险等等。作为卖方要注意，你认为到结算获利最大这是错的。
2、卖价外风险低。十个有九个私募或者专业投资者，认为如果现在3000点，要卖3200的看涨，要卖2800的看跌，这是价外的，这是迷思。常常问为什么要卖价外？他说因为价外风险低，我说你卖价外等于是价内，把图画出来试试看，卖价外等于价内，画完真的是这样。所以，不是你以为的卖价外的风险低，卖价外等同于卖价内。但你敢说你卖价内风险低吗？卖价外收的权利金少的，权利金是谈判的筹码，卖方只有收了较多的权利金之后风险来临时才能面对风险，可以向保险公司买再保险，如果收的权利金少没有钱去付再保险的费用。这是我第二个想表达的，不是卖价外风险就低。可能各位不理解，把图画一下就知道了。我认为所有卖方的交易都有风险，风险绝对不是来自于你卖的是价平还是价外，风险来自于你有没有调整。因为所有做卖方一年1二月赚10个月不是太离谱的事，但重点不是12个月赚10个月，重点是亏的两个月能不能cover住前面的盈利。很多很有名的破产事件，SOP他们很成功，因为很成功公司给的授权越来越多，当公司给的授权越来越多时他们对自己充满了信心，遇到一个大问题之后死不认错，不断加仓，赔钱都是SOP的，无一例外。SOP就是满仓、逆市、不止损。
所以我们投教认为最终还是要告诉投资者，你未来交易钱的是现在的五倍、十倍、一百倍，现在就要把会让死掉的根满仓、逆势、不止损砍掉。
3、卖方遇到大行情必大赔。但我们可以做很多的调整策略。
有什么调整策略，比如说可以动期货。比如说卖3000的，给到2700，可以空期货，但空期货是最后一招，它的反作用力最强，到期之前应对不应该是期货这个杀手锏，可以卖3000的Put，移到2700，可以加2700的Call，我有很多的事情可以做，唯一不能做的事情就是什么都不做，如果什么都不做，下一个上新闻的就是我。2010年开始我就做期权的卖方，2011年的时候台湾有三次在一周之内1块钱变100元，各位觉得1元变100元不是了不起的大事，只要大行情来临都会出现，包括今年的二月，新加坡、台湾都有蛮大的事件。
但1元一周变100元导致发生什么情景？导致卖方肯定是遇到一个比较大的风险，最简单的方法就是卖的Put风险至少砍掉一半，就是亏至少不会伤筋动骨。
之前协会邀请我讲，我也讲了曾经台湾市场发生过1元变100元，一年发生三次，很多学员第一个问的问题是1块可以变100元，定时定额买不就好了吗？完全不是这回事，所谓的1元变100元是特定某一天，比如说一个月的30天它发生在第20天到26天，怎么可能定时定额去买呢？时间点不一样的。
草船借箭的调整方法刚才讲了一下。有这么多种方式
第二，以逸待劳。这是一个买方策略。今天讲两个策略，内容每家都可以自己调节，给大家一个参考。以逸待劳是买方的策略，买在哪个点，用什么来买。总结起来没有什么特别了不起的，分做多和做空，做多的时候只做买Call，做空的是买Put，买Call的时候是买低，买Put的时候是买在交叉的时候。凭什么现在是多头，现在是空头，凭什么说高说低？凭什么说有交叉没有交叉？比如说60MA（参数可改）。做期权买方策略一定要在期货上能赚钱，期权买方还要支付时间价值，不一定能比期货做得更好。第二判断高和低我们认为是相对低了，有一个相对高点和一个相对低点。第三什么是突破？有可能一去不回头怎么做多呢？这时有可能转折，有可能成功、有可能失败，我们不在乎，主要在乎成功抓住什么，失败控制什么。我不认为有特别厉害的策略和参数，这里告诉我们做期权要有量化的思维，要有要有止盈止损的概念，第三是抓转折，什么技术分析要尽量降低他们的身份和音量，多一点量化数据的回测和策略。未来ETF期权可能更多的是机构投资者，包括商品期权是产业客户，它有更多的是备兑或者套保的需求或者套利的需求。转折的话要反弹相对高点才可以做空，反弹到一定时间跌破关键转折才能做空，做空是买看跌期权买认沽期权，这时可能判断对可能错，对了你就用止盈三法、错了你就止损。
现在看到的是台湾的另外一个案例，策略用的很成功，刚好遇到比较大的行情，波动刚刚合适。
今天举的策略一个是买方一个是卖方的，卖方的我提到我认为的一些迷思。买方的可以做大量的统计，比如说每个月平均涨跌少，这都可以用量化来辅助的。
最后一个是要讲风险管理，这是最经典的案例。举个例子，某一天我一个学生30万进场之后，隔一天马上遇到当时台湾期货的涨停板，30万马上变成140万，最高到190万，大家觉得这个是很好的操作，但是这个案子是大败出场，不但没有赚到钱还亏光光。因为他看到140万、190万后对行情有更大期待，哪晓得一直往下，他没有止盈的概念，结果是什么都没有了。这叫资金风险。这在所有投资者里面最常见的风险就是没有止盈的概念。所以很多机构的自营部门交易员赚钱之后要控制回撤，止盈亏30%到50%就要平仓，不可能出现输光光的情形。但是抱歉，我们期权市场的投资者，哪怕是医生、律师、会计师、政府的高级官员，只要到金融市场智商就会下降一半，你没和他说明这些利弊得失，他就很容易迷失在其中。因为人性最原始的贪心和害怕，不会随智商高低而改变。所以很多大机构的客户也知道，最后就变财富管理了，而不是让客户自己去做。
商品期权的行权日是重中之重，商品期权的结算是用日均价，所以最后的结算价可能会和你认为的不一样，比如最后事实上会盈利但是你判断上该放弃的，我不再赘述了。现在看到的曾经发生过的，我一点都不是危言耸听，可以在短短一个小时之内500倍的行情，这是已经发生过的，权利金从0.1点变成50点，大家说0.1点手续费不够谁还会做？就是有人做，这是成交的情形，对应的是一波行情上涨和一波行情下跌，行情上涨再过两小时到期，没想到两个小时之前一个小时急刹，来不及反映，又变零，这是行权日经常发生的，所以对所有的投机客户、广大投资者会跟他们说期权这么多的交易日，最重要的那一天就是行权日，相对风险是高的，相对机会是大的。期权买方要付时间价值不见得哪天都适合做，但是到期日那一天甚至是那一周特别适合做。
我说我们都一样，又说我们不一样，是台湾二月今年发生的事情。台北的期权市场和上证50ETF期权保证金不一样，可以看一下比如像新加坡的A50杠杆更高，组合保证金用SPAN算后更低，台湾那天标的物大跌，看跌期权大涨大家可以接受认同，台湾的情形是标的物台股指数期货大跌，Put大跌以外Call大涨，Call不但大涨还涨停板。为什么会大涨，还涨停板？期货商采取的是组合保证金，同样两条腿进去付这么少的保证金之后期货公司和你要签一个风险预告，既然是两条腿进的砍仓的时候两条腿一起砍，期货上是Call加Put一起砍，砍的时候就是buy Call加buy Put，就把Call买到了涨停板，很多人受不了，因为产生了非常大的风险事件，巨额的亏损，就去维权了，就有一些作为出来了。这里要告诉我们的事情是什么？我认为我们都一样，我们也不一样的地方是，交易者的贪心害怕都一样，不一样是两边市场在组合保证金的计算方法有不一样。
不要一直以为用的SPAN保证金制度特别高大上，凡事都有利弊，不要只看到利的一面，看不到弊的一面，这是今年二月已经发生的事情。
最后讲一下做期权交易的时候必须要有一些相对丰富的软件，国内各咨询公司也都很努力让软件在期权的策略功能上更完善。期待他们能够有更好的策略出来。
我的结论三句话：
第一，期权功能多元要并用。包含香草、奇异等各式各样的标的，确实让我们的私募和客户有更多的选择，结合期权会非常多元。
第二，专业精深要学习，台湾后来期货商投资者教育比较少讲期货主要讲期权，因为讲期权需要比较多的时间，而且期权可以合成期货顺便把期货讲起来。
第三，风险管控要用心。我希望有更多的风险案例和更多的时间跟大家做分享。但是大家有更多宝贵时间听更精彩的分享。
今天的分享到此结束，谢谢！
主持人：谢谢洪先生。下面休息二十分钟，下一环节将于10:40开始。（休息二十分钟）
（茶歇）
主持人：接下来开始下半场。境外衍生品市场发展历史更长，经验也更加丰富，可以为我们提供重要的启示和借鉴。下面有请香港交易及结算所有限公司市场发展科证券产品发展部高级副总裁黄柏中先生，黄总在衍生品发展及推广方面有超过十九年的经验，他演讲的题目是“香港股票期权市场发展的经验与思考”。
黄柏中：尊敬的领导、各位来宾，今天非常高兴有机会参与今天的交流活动。今天对我们来说是非常好的事情，看到深圳证券交易所正在积极地发展股票期权板块。
香港1995年开始期权，到目前已经23年，也有很多的努力在里面。我是在1997年加入香港的期货交易所，看到了整个市场发展。今天非常荣幸给大家分享一下在过往二十年看到市场发展的经验，希望跟大家分享一下。
我希望重点跟大家一同回顾一下过往发展，以及我们觉得从前有什么成功的经验、失败的经验，过往听到很多市场意见，希望在今天交流中给大家有一个思考，期权市场怎么可以发展起来。
现在看到的是简单的图，看一下在股票衍生品目前提供的产品种类。到目前为止，我们觉得也是丰富的市场。香港交易所其实是证券、衍生品都可以同时发展的市场。
这里有大概11个不同产品的品种，都跟衍生品有关的。刚才范总讲了一部分的内容，有几个板块可以讲一下，在证券市场主要三个板块：
权证、牛熊证、杠杆反向的产品。这三个板块在我们市场也是非常活跃的，占每天交易量两成左右，我们把它挂在证券市场，按照香港的证券法律它们都是证券，叫做证券化的衍生品。每个股票的投资者都可以通过他们的股票来交易这些产品。我们市场还是比较宽松一点，他们不用考试，有一个证券入口可以参与。当然，要对产品有更多的了解，我们有很多的活动，包括发行商也做了很多的教育，对市场发展非常重要。在衍生品市场，香港期货交易所期货和期权两个板块。大家比较熟悉的是恒生指数期货、中国企业指数期货两个品种。在过往几年发展很多不同的产品，比如说我们已经发行了行业指数的期货。按照市场板块变成指数做指数期货的交易。
另外，个股的期货和个股的期权，在我们市场也是非常受关注的衍生品。我们有波动率的指数期货，主要按照恒生指数期权，证券化的波动率来做期货。
我们也有股市的指数期货，主要是恒指用股市的点数做期货交易。客户主要承担着股市的风险和波动率的风险。现在看到的是香港期货上面所有的品种，从股票市场证券发展出来，目前证券有关的衍生品发展还是比较成熟的。主要是指数率的期货期权，各股期货期权。另外，我们也有货币。现在有沪港通、深港通，很多投资者都参与进来，参与香港A股市场的交易。A股牵扯到RMB汇率的风险。RMB兑换美元的期货期权，如果要管理风险可以用这个。我们也有港元利率的期货，也有商品，有色金属。大概五年前收购了伦敦金属交易所，RMB有一个产品挂钩金属的合约，我们也有黄金和铁矿石的期货。
今年对我们来说是非常好的一年，2018年到10月底，我们的交易量比过往每天的成交量增长很多。中间可以看到分布，合约每天的交易量来说，个股的期权是第一大品种，个股的期权占44%，有时候超过50%，每天交易量大概53万张，一张的手数大概一手的股票交易。
比较活跃的品种是恒生指数期货和恒生国企指数期货两个品种，恒生指数期货今年非常活跃，去年我们平均每天交易量才13万张，今年到目前为止每天交易量是23万张，增长了差不多90%。我们可以看到今年市场不太明朗的情况下看到很多对冲的需求，是我们看到这个产品增长很多。另外，他们指数的期权市场也是不错。恒生指数期权每天交易量5万张，恒生国企指数期权每天交易量接近10万。这是一个指数为标的的期权，所以它的合约的价值还是比较高。比如说恒生指数期权代表的指数是50元港元每年，名义一手交易价值130万港元，也是相对比较大的。国企指数大概是30万港元一手，相对比较小的。我们也有个股的小型指数期货和期权交易，这是满足一些散户他们对冲的需求。因为我们的统计是一般来说看到个人的投资者散户一般的股票投资大概是20万到30万港元。如果我们推出小型指数的期权对他们来说刚刚好对应他们的投资，这是我们的一个考虑。
今天主要是讲股票的期权。现在看到的图是过往成长的经历。其实我们从1995年开始个股期权交易，开始时只有两个，汇丰银行，香港的电信，现在变成电讯盈科。当时每天几千手一天，交易量不太活跃，没有什么交易量的话这个产品慢慢就没有什么人做。但是这个产品比较特别的是推出之后虽然很多投资者不认识，但是一些机构喜欢用这个产品。我们在1995年开始个股的期权，很多投行已经做了很久的场外股票期权，这是给高净值的客户发期权满足他们交易的需求。当时来说，二十多年前如果你看场内的股票期权跟场外的期权比例，大概是他们的10%。其实，这也是差不多经历过大概十年左右。
从2006年开始，我们看到有一个新的发展，在证券市场做了一个股票权证的改革，当时引进了很多权证，窝轮的发行商，窝轮和股票期权类的产品，但它是由发行商发行的产品，在证券市场有交易。
2006年大家看到增长的起步点是从那时候开始慢慢推动。06年做了个股期权的改革，引进了做市商的报价。从前我们是按照市场的要求报价。客户系统要求做市商报价，要在20秒收到信息，把他们的买进、卖出价打进系统里面，客户就可以交易。但是如果维持20秒，成交不成交他们就把这个价拿走。这个问题比较麻烦，很多客户要看一下报价再决定价钱是不是合理，可以考虑做一个交易。
从要求报价的角度来说，要等报价之后做决定。等做了决定，做市商已经拿走了他们的报价，整个操作还是不方便。从06年引进剔除了报价，因为电脑科技越来越好，现在很多做市商开始用一个电脑自动报价，他们可以按照股票的价钱的变化持续地买进卖出挂在这个市场。所以，对客户来说有很大的方便，他们看到这个价，如果他们觉得合理的话，会在系统直接交易，带动了市场的成长。
一方面是因为权证市场也带动了很多市场的投资者，了解个股的期权、权证，慢慢通过市场的交易，更多的客户开始理解。香港和内地不一样，如果是做个股的期权，要开另外一个做股票期权的入口才可以做交易，也没有最少的资金要求，跟做期货一样有一个保证金放在这里就可以做交易。这对很多个人来说，如果不太熟悉这个产品，可以慢慢尝试做一个交易，也可以透过系统看一看报价的情况，慢慢熟悉这个市场。
我们也看到，2012年、2013年开启另外一个增长的速度，开启了主要的做市商制度，我们邀请五个主要的国际性做市商参与我们市场。不单单提供持续地报价，也是做回应询价要求。我们给他们很多系统的支持和优惠，他们慢慢改善市场报价。以前做市商看头两个月24条的价，主要的做市商我们要求他们最少18条，我们看到成交慢慢有一些改善。2016年到2017年是另外一个结构性的改变，经过几年我们把持仓项提升了3倍。从前每个客户最多可以做五万张合约，但是从2016年开始改为最大是15万张，有更多的机构者用这个产品。
过往两年我们会看到国际性的监管有非常大的改变，现在银行对他们的衍生品交易风险管理要求越来越大，要符合资本的要求才可以做衍生品。对他们来说也是有一定的资本成本。
但是，如果不做场外做场内，场内基本上保证金给我们清算组，对资本要求小很多，带动很多的客户慢慢从场外交易转到场内的交易。其实很多的基金特别是基金公司和对冲基金，他们比较喜欢做场外的交易，如果场内交易流动性够的话一般来说都会选择做场内。如果场内不能提供他们的需求，比如说不能有特别交易的条款，他们还是在场外。
如果说跟刚才说香港的期权，我们的产品慢慢很多客户都用我们的产品。如果看指数的期货，现在完全没有场外的交易，其实从前有远期的指数在做，因为流动性在场内期货发展成非常大的队伍，所以他们完全不做场外，全部做场内。我们看到期权还需要一点时间。目前我们问很多投行，他们说一半的交易在场外，另外一半在场内，这是一个市场改变的发展。
今年对我们来说非常好，如果看亚太区其他主要的交易所，香港个股的期权目前是比较成功的产品，如果看澳大利亚从前是亚太区比较大的，现在我们从交易量来说超过她们。另外，韩国、日本、台湾指数的期权特别成功，个股期权比较慢，大家的发展重点不一样。但我们在亚洲区不是第一，如果从每天的合约交易量来说，印度是最大的。但是未来中国应该是更大的，要等市场的一个发展情况。
现在看到的是一个短线，可以看一看右边的图，股票的期权，我们每天交易量大概是50万左右，今年1月份我们达到75万张，也是今年的高点，未平仓的合约挺高的，目前1000多万张一天。比较其他的产品，很多持仓交易很多，但是未平仓比较少。但是我们的个股期权特点就是很多都是对冲为主，未平仓合约比较大。另外，个股期货慢慢的成长，以前几百张一天，现在7000张一天，带动很大的需求。个股的期货期权跟股票本身是三角形的关系。中间有一个对冲、套利的关系在里面，我们觉得如果单单是我们只有个股的期权和股票。但是没有个股的期货，三角形的关系不是完全，稍候我会讲个股的期货对个股的期权多么重要。
有一个重点是我们个股的期权是美式的期权，持有期权合约的每一天都可以选择行权，意思是我放弃了时间价值去拿这个股票。为什么客户要放弃时间价值，还未到期就拿股票，有几个原因：
第一，改变投资策略，觉得持有股票有利。另外，一个重要因素是公司有一个行动，比如说一个比较大的股市，如果股市的金额比期权金（权利金）还要大的话，投资者当然要持有这个股票，拿这个比较有利。这是为什么全球主要的交易所期权都是美式的期权，不是欧式的期权。欧式就等于放弃了股票的机会。这就是为什么用美式。从指数来说，大部分用欧式。这跟指数的期权不一样。
其他的交易都是跟香港股票差不多，我们有交易的月份，跟股票的时间一样的。目前收费有分三个，有些股票是两万多元、三万多元一股，也有一些股票是一块多一股的。这么多不同的价格幅度来说，我们不可能收统一的费用，所以分三类：如果一手超过2.5万，收三块钱，如果1万到2.5万收一块钱，如果低于1万块我们收5毛，这是对应不同的股票他们价钱，根据价钱不同来收费。
刚才讲了产品设计，这里讲多一点。其实这里有六个主要的考虑，一个是美式行使，如果股息比期权金要大，大部分的做市商和投资者都选择行使期权拿股票。
股票交收。大家知道指数的期权是现金的交割，如果是个股的期权我们有股票的交收，主要原因是我们如果用股票期权做一个对冲的话，他们手上是有股票的。期权行权时可以直接把股票交给对手，完全没有清算的风险。但是如果改为现金交收的话，期权到期的时候，给你现金，你明天自己去处理你的股票，但是有一个一天股票清算的风险。因为可能当前晚上美国有一个大的消息，明天这个市场掉了2%、3%，你可以把你手上股票抛出时，可能掉了2%、3%，这对很多做市商、很多投资者来说是一个风险。
如果我们有一个股票的交收就很简单，把手上股票交给对手就可以了。另外股票的交收也带来很多新的交易方法，比如说我们可以做一个short put的strategy，就是说定一个比较低的行使价，如果掉到比较低的行使价就买这个股票，对这些客户来说一方面可以收行权金，另外也是在比较低的行使价买股票，这对客户来说是比较好的吸引力。我们看到场外的ELN，跟股票挂钩的票据他们用这个方法来做，提供比较高的收益率给客户。
期权可以沽空，跟沽空期货一样要付保证金。跟结构性的产品不一样，如果看证券市场的权证、牛熊证，固定的方式方向，所有的投资者都是买方，买方只可以买，不可以空。如果权证是定价偏高的话，也不可以沽空，也不可以套利。这是不同的地方。在个股期权的市场跟全球其他的个股期权一样可以沽空，沽空的好处是如果觉得定价不合理可以沽空，但是如果觉得偏低可以买，这个市场的定价权完全由市场来做一个决定。对所有的投资者来说要沽空。
第四点还是比较复杂，期权跟公司行动调整。香港有些公司可能不太大，把一部分的业务分拆出来为另外一个公司。从前是一个公司，变成两个公司，那我的期权是之前的公司还是之后的公司呢？之后变成两个公司。最后做一个决定，期权的条款要改了。比如说怎么把分拆出来的价值调解，一般来说调解行使价，一般分拆之后股价往下走了，调节没手股数或是每股的价值。不可能公司行动后变成一个价外的期权，等价期权经过调整之后还是等价期权。从来是有价值的，但是进入公司行动变成没有价值的期权，以后都没有人做这个产品，所以这方面我们在交易规矩中。比如说要控股等都有相应的期权调节的方法公布给市场。所以，市场很简单，到公司公布了公司的行动，可以预算我们的期权要怎么改动。这对市场非常重要。
保证金冲消，如果我们说最原始的期权交易是看好、看涨买CALL，看跌买PUT，如果不对的话就砍仓，这是最原始、最简单的交易。但是目前很多人重点已经不是在股价上，而是看波动率。目前有一些专业的客户开始做不同期权组合时，有些时候买一个行使价比较低的期权，认购一个期权。抛空一个比较高的行使价的期权。把期权金的需求减低。一个多仓、一个空仓在同一个个股的期权但是不同的行使价。
我们允许保证金有冲消，如果两个产品都付保证金，费用太大，对交易来说不划算。特别对做市商来说非常重要，如果你的市场完全没有保证金的冲消，对他们来说基金的成本非常大。所以我们觉得很重要。
最后，做市商制度。这跟我们做股票不一样，股票一个报价是买卖价，很简单，如果我们做个股的期货，比如说我们有五个交易月份，五个买卖价也是比较简单。如果我们讲个股的期权，如果在我们的市场比较活跃的话，比如说腾讯有300个行使价到500个，因为我们有7个交易月份，每个月份上下都有行使价涵盖，计算出来差不多有300到500条的行使价。投资者在300到500条里面选应该交易哪里了。还是比较复杂一点。
另外，那就不用他们报价了，我们用回应询价要求和方法，客户看到投资电脑的一个画面，觉得流动性不高没有兴趣。我们觉得做市商至少做50条行使价的报价，比较活跃的行使价可以在里面，对市场发展非常重要，对散户来说这必须的。
我们目前有大概96个公司有个股的期权，其实如果比较在美国那边，超过3000个公司都有个股期权，香港相对来说是比较小的市场，目前有96个公司也有期权。我们要考虑哪些公司可以作为一个期权，其实考虑几个因素：
第一，跟权证一样，最少有70亿港元价值的流动性。
第二，最少有三个月的上市时间。如果超过100亿没有上市时间约束。
今年也推出两个比较重要的个股期权，一个是小米，小米7月份推出，另外一个是美团，在9月份推出。两个产品的规模比较大，超过100亿，上市的第一天就推出个股的期权，第一天成交还是挺好的，做市商有一点困难，没有交易的历史，大家比较难估计它的波动率情况，所以他报的买卖价比较宽，IPO第一天有比较大的风险管理对冲的需求，所以看到很多交易在当天进去。我们推这些产品不单单允许沽空这些产品，其实我们也允许期权交易机会。如果要做杠杠性的买进，做股价对冲也可以，有这两方面可以做。我们的行使价目前大概涵盖股价的上下10%。一般来说股票很少一天有超过10%的波动。每一档行使价大概在1%到2%，如果你的股票是100块的话，行使价是100、101、102，用这种方式来定。让客户可以选择按照他们对市场的长线的要求、短线的要求都可以符合。到期时间可以到一年。
现在有不同交易的策略，这里大家都是专家我就不讲了。
在我们市场要建立发展好个股衍生品的话，我们觉得有7个方向：
第一，股票市场本身流动性比较好才可以做。
第二，权证衍生品市场带动了个股期权发展很重要的因素。
第三，个股的期货。一般来说我们做衍生品都是期货期权一起推，比如说恒生指数的期货和期权是一起来做，因为他们是满足这个市场不同的风险管理的需求。比如说我们做期货，单单管理delta risk，市场波动时风险。但是这个市场不单单是Delta这么简单，一天波动1%，跟股票一天波动10%风险是不一样的。所以波动率管理是非常重要的，哪个市场可以管理波动率？期权。
证券市场有几个重要的因素：
第一，如果做个股的期权要允许沽空，允许做市商来做。但是他们怎么来做沽空？比如说对客户卖出一个异构期权，其实对冲的风险就是股票市场对冲期权的风险。比如说过了一个Delta，要在市场买进一个Delta，反过来买进一个Delta沽了看跌的期权给客户，应该在证券市场去沽一个Delta，如果这个市场在融券方面不成熟，这个做市商很难管理它的市场风险。这也是很重要的。
允许沽空是一个个股的市场发展重要因素。
第二，融券，要沽空这个股票，要从那里拿股票？所以要找券商允许有这个机制去借股票，你可以在市场去沽空，才可以完成整个系统。
第三，允许有T+0的交易，一天不可能只做一个交易，每天要看市场的波动做一个买进卖出来交易对冲你的风险。所以从做市商来说交易的灵活非常重要。
第四，个股的期权和个股的期货关系。我们持有期权时，当然有风险。市场掉下来有损失。但是有时候不可能在市场把它砍掉一个仓，为什么？可能它已经是一个比较价外的期权。所以买卖差价比较宽。另外流动性比较没那么好，买卖差价太宽。如果各个期货对冲期权产品，这还是可以的。我们看到个股期货对个股期权的需求。
另外，有很多散户其实他们不能在证券市场做一个沽空，因为它没有融券安排，没有投行跟他开一个户让他可以做一个融券。可以管理他期权的风险，用个股期货来对冲期权风险。如果市场有其他产品配额的话，期权市场发展可以慢慢搞起来。
最后，从交易所角度我们觉得有几个要考虑的：
第一，交易系统的需求。刚才讲了我们不是很大的市场，有96个个股期权，每个都有300条的行使价，大概3万条的行使价，相当于3万个期货，管理买卖价和数据，这对交易所的系统需求非常大的，这要关注。另外不但是我们，还有客户、经纪公司，如果要参与期权交易也要有系统可以允许他从数据的年限、速度符合我们要求。
另外，它跟股票不一样，股票交收之后就安全，如果做期权每一天承担风险。因为持仓每天都有变化，如果沽空要付保证金。所以，每天跟经纪公司收保证金。这也不容易。这就是为什么权证在证券市场交易。但是如果你允许股票期权沽空的话，你要另外一个系统跟做期货的系统差不多，要有一个保证金每天管理的系统才可以做。另外，经纪公司也需要管理它的风险，期权的波动对风险影响颇大才可以管理风险。其实市场有风险管和清算系统，但是如果我们要在那里发展慢慢成熟的话，系统也非常重要。刚才讲了最少有三万条数据，有价格的update，数据线路要求很大
我们要有证券商配合，员工要了解市场、客户要了解。另外，我们有很多的遭遇才可以让他们了解这些产品的风险，最后是做市商。目前我们市场有28个做市商，很多投行和国际性的做市商参与我们市场。
我们也跟中央做市商做了很多批文，因为进入系统非常重要，速度也非常重要，如果市场波动时系统不配合的话，他们改不了报价，对他们带来非常大的风险。所以在我们数据中心，他们可以把数据放到我们数据中心中，他们很快可以更改报价的数据。
我们也提供做市商保护的功能，可以在系统里面导进一些数据，如果在一秒里面成交多少手，就把所有的报价自动拿走、自动取消。好处是什么？因为有不同的消息影响这个市场，但是如果很快突然间有很多的交易，他们就看一下是不是报价出错？要修改我们的报价。他们系统每一个都改的比较难，刚才讲一个股票最少要做50个买卖价，所以我们系统按照他们的指令把它取消。
Mass Quote，意思是说他们传一个指令给我们，可以更改10条行使价的买卖价，一个信号就可以代表更改10个，最多可以允许他们更改50个买卖价，更改50条的行使价，对他们来说是比较有效率的方法。这就是刚才讲的保证金的冲消。
现在看到的是具体要求做市商的开价，我们有三个不同的做市商，要提出报价和回应询价要求，提出报价是指定50条行使价的要报价，另外就是不提供持续报价，但要做回应询价的要求。当然我们对他们也有买卖差价要求，有最少手数的要求，都在系统里面。这就是主要的做市商。
现在看到的都是一些不同的数据，主要看他们风险的承受能力有多大，要求他们买卖的差价、买卖的手数。一般来说我们跟他们有一个收费的优惠，主要的做市商优惠比较大，其他的也有一些优惠。
我们也提供连接系统的接口，程序的接口OEPI，免费，一般客户2600元每个月，如果支持我们的做市给他们一定数量的优惠。最后我们对做市商有一点要求，应该是我们的会员，如果不是我们的会员，最少也要有一个credit rating，这是我们对他们的要求。
由于时间关系我讲到这里，希望可以分享我们的经验和未来的发展。我们明年要推的是每周指数的期权，不做一个月的期权了，太长时间，做每周，权利金很少很少，如果当天晚上有公司公布业绩或者美国那边利率变动，都可以让投资者对冲短线的风险。这就是我们明年的计划。
谢谢各位！
主持人：谢谢黄总。下面有请华泰证券(601688,股吧)衍生品经纪业务负责人裴总和大家分享他对期权市场参与者的研究分析，裴总具有超过20年证券行业从业经验，对衍生品的结构和行为都有非常深的理解，掌声欢迎！
裴雷：大家好！感谢交易所给我这个机会跟大家分享相关的我们对市场的分析，我们做的业务跟客户经常接触，也经常看到一些数据、我们也在做一些分析，也印证前面黄总说的分析，我们的客户数据会反映一些特征。
近一年来我们做了IB业务，接触了一些产业客户，最大的体会是产业客户作为传统行业的人，天生对期权是排斥的，但是如果告诉他们花很少的钱，1%、2%的钱就能实现对货品的对冲和保护，它是很接受的，这反映的是期权是非线性的特征，投资者花很少的钱就可以实现对商品的对冲。我觉得期权业务非常期待新品种带来。期权用很少钱实现对冲，非线性的特征这是非常好的特点，我们这个市场的财富管理应该从此开始起步。为什么这么说？现在市场上最大的问题是β值远远大于α值，而期权为财富提供很好的机会。比如说100万的产品，拿1%到2%的钱可以实现正收益，这是非常有益的事情。
下面进入投资者行为分析。我从三个维度分析：
第一，期权市场参与者。
第二，期权市场交易特征。
第三，期权投资者交易行为。
首先，回顾一下整个市场从2015年的2月9日上线以来，我们市场经过了开创、发展期，目前期权账户数接近30万，2015、2016年是开户成长期，日均成交量来说经历了市场一开始交易量不多、到逐渐活跃的过程，现在的成交量，从最新的统计数来说，2018年年均174万张，2018年8月数据已经基本说在200万以上，日均成交持仓比维持在200万张的水平。我们的期权交易量和现货的关系，期权交易量和现货之间有正相关关系的。大家进入台湾市场和全球市场来看，期权业务刚推出时市场不熟悉、是作为一个导入期，到后来两三年后随着一些事件进入成长期，我们期盼着2015年起步的期权业务经过接近4年的发展，未来市场会进入相对的成熟期或者发展期。这个数据可以看出随着2018年下半年，随着市场的一些交易的发生以及一些保险客户的需要，市场的交易活跃度在提升，接纳度在提升。后面根据客户的数据也可以看出这个特征。
我们可以分析一下各个市场的客户构成。各个市场客户分为做市商、经纪商和经纪客户，我们交易所公布的数据是根据做市商和经纪商来核定的。从早期市场的经纪商客户波动率关系可以看出，早期启动市场上经纪客户占10%左右，大量的交易是做市商启动的。随着2015年6月份的市场大幅下跌，带来了市场一些保险需求、一些套利客户，因为相当一批客户有股指期货对冲套利的需求，这些客户逐渐进入并参与市场，带来市场波动率的提升，当时交易所调整了持仓的限额和开户流程，导致整个市场的开户及客户参与度增大。2016年1月份带来波动性上升，出现市场垄断，这也是很多客户保险需求、交易方向性需求带来的。
随着2015年的9月份以后，整个市场有相当一批专业客户进入市场，这些客户从事卖出交易、即义务仓交易，导致市场波动率逐渐收敛，一直收敛到2017年的5月份，2017年5月份之后整个市场出现了一波50ETF的机会，带来一些方向性的交易、从而带来波动率进一步的小幅攀升。从这里可以看出整个市场不同阶段、不同投资者参与、不同策略形成的一个连续的过程。
现在看到的图反映的是市场上的会员单位主要由证券公司和期货公司构成，证券公司86个，期货公司23个，还有自营客户60多个。我们看到券商是目前市场的交易量主导者，但是整个市场的交易量从2016年的90%下降到70%，很大程度上来自于期货会员提供的交易机会，期货会员有一定的政策优势，而且由于成交和持仓占比的关系，对量化交易方面、对客户服务优势之后带来它的上升。2018年交易所暂停了量化客户新增报备，导致这部分客户份额不再增长，券商和期货之间保持相对平衡的关系。2018年下半年，由于市场自然的力量，单边市场的回撤、带来保险策略需求、方向性需求，因此很多客户参与，交易量上升。
现在看到的是我们公司的交易数据，可以看出期权业务集中度会更高，基本上10%的客户拥有了市场80%的交易量。这是一个很大很明显的特征。同时，我们公司1%和5%客户的交易贡献占比，从2017年来看是29%，到2018年35%。一批核心客户逐渐在市场上摸索出交易风格和方法，市场上交易占比上升，证明这个产品、这个品种被一些专业投资者熟练的掌握和应用。
接下来看一下客户的自然属性。账户来看，机构客户虽然占比较低，但资金更大，因为机构客户主要做义务仓策略、它需要占有保证金，整个市场的男性比例远远高于女性的，这也符合市场自然常识，这种期权业务属于高风险业务，而男性的多巴胺需求更旺盛一点，喜欢高风险业务。下面看年龄特征，2015年刚刚进入开始是蓝柱子的是年轻人，因为年轻人学习能力强、更容易通过考试。但是我们关注的灰柱子和黄柱子，是市场的60后和70后投资者逐渐增加。大家知道，市场真正拥有资金、拥有财富的人是60后70后，说明这批人虽然学习偏弱但是逐渐使用期权业务，也标志着接近4年的推广、4年的培育，市场的参与度逐渐在提高。
我们看一下期权投资者分类，这个数据和前面一样，我们很关注的数据其实是投资经验超过5到9年的，10年以上的客户其实也是一个逐步攀升的过程，两到四年的客户是年轻人，代表着对新生事物的进取心。而5到9年、10年的客户是成熟的专业投资者，这些投资者逐渐开始接纳、接受期权的品种，并尝试交易。跟前面逐渐的期权放量基本上是匹配的。
现在看到的数据反映的是，期权作为一个品种对于大多数客户其实是一个辅助性的，整个客户使用期权的占比是逐渐上升的。期权客户在股票资产持仓小于5%的客户可以看出，我们占到50%。定义5%的客户，比如有100万拿了10万做期权，这种是小幅尝试的。市场上2015年，从第一张图的橘黄色的柱子可以看出，5%客户的占比是逐渐下降的，这反映市场上这部分尝试性的客户逐渐在熟悉这部分品种，同时可以看出，期权资产占股票资产比例超过50%的账户，交易量占比和账户数的占比是逐渐上升的。说明已经熟悉期权业务的客户实际上会逐渐增加期权的使用量，反映出期权可能对于大多客户来说目前并不是全仓交易的。但是随着品种的熟悉，客户使用量、使用规模逐渐增长。市场上还有一部分客户专职做期权的，没有股票交易的，这种客户占10%，来自于期权行业的专门客户，这部分客户有交易冲动，这种客户占市场交易量的20%。
接下来汇报一下期权交易的市场特征。股票期权和传统A股的交易差异很大，期权市场可以提供一些独特的市场交易信息，可以反映出投资者的行为。我们可以看到，期权本身的交易对象有期权的合约、而且合约数量众多，参数不同，有不同的方向、不同的期限和行权价，交易双方权利义务是非对称的，而且有保证金交易、杠杆交易。同时，交易规则跟A股不一样，是T+0。并且期权策略是三个维度，即方向性交易、波动率交易、时间周期交易。期权业务在推广过程中，黄总讲的非常好比较复杂，我们都是做交易的，相当于二级和三级的区别，ETF是一个标的物，期权的波动率是一阶的，一阶的变动率又是二阶的，二阶的一些参数如γ等又变成三阶，这对普通的投资者很困难，需要复杂的学习过程。
从市场期权交易特征来看，按期限长短来分，期权有四个到期日，分为近月、次近月以及后两个季月，两个季月称之为远月。整个市场交易的频率主要是近期合约，占60%，次近月20%，远月不足10%，因此市场上大量存在的是短线交易客户，这也推动了波动率的上升。蓝色部分是相当于近月合约和次近月合约，可以看出大部分客户愿意近月和次近月交易，而蓝色部分的面积和波动曲线是正相关的，也说明短线的交易性客户会推动波动率上升。
持仓合约有一个小现象，远期合约的持仓达到25%，为什么这样呢？因为远期合约的持仓很多是套保客户和长线需求，这部分客户是有历史交易的，而更多的是市场短期需求和情绪需求。
按属性来看，把期权合约分为实值、平值、虚值，把平值期权定义为离现价最近两档的合约。灰色的部分是市场的实值期权，这个交易规模和持仓偏小的。大部分是橘黄色和蓝色部分，这是平值和虚值期权。实值期权相当于杠杆、期货，期权最大的魅力来自于时间价值和波动率，因为期权的价值是由内在价值和时间价值构成的，大部分投资者交易的是时间价值以及未来波动率的方向。
我们可以看到，当期权在平值附近时，蓝色部分显示波动率最低位的时候，橘黄色的部分属于最大的面积，这反映了当平值的时候很多客户是愿意交易平值期权的，当波动率上升的时候我们中短线的大量客户愿意交易虚值期权，我们可以从图上看到后面波动率和蓝色部分呈正相关关系的。而在市场持仓方面，可以看到期权波动率的最低点和平值期权持仓之间，跟上面有点区别，因为虚值期权的持仓和平仓价值不大，可能客户持仓量会大一些、就不平仓了。这张图反映这个特征。虚值和平值期权代表了期权的行权价值，也显示了对波动率最好的诠释。
现在看到的图是PCR，是评估市场重要的方向性指标。PCR的交易我们看到是一根蓝线，PCR的持仓是橘黄色的线，我们整个面积图是现货价格，可以看出PCR成交对市场关系不明显，因为大部分客户对市场方向性的判断统计下来不明显，但是PCR持仓数据和市场现货走势有一定的负相关关系，可能提前开始了用套保和对冲关系，可能之前就开始增加方向性对冲，因此实际上是明显的反向关系。
现在看到的是期权交易和现货的关系，期权交易和现货之间正常应该保持同步关系，这是交易所关注的指标。交易所担心期权的交易量不要太大，维持同步水平。但是市场刚刚发展的阶段这些需求是真实的需求。现货市场2018年下半年的落实，使得市场确实有客户有保险性、方向性的需求，导致交易的活跃。
现在看到的是期权行权，有多少客户愿意行权。刚才说了期权行权风险很大的，但是50ETF期权每月第四个星期三为行权日，到期前行权量是大幅萎缩的。基本上每个月实值合约大于2到3万张，行权的有90%左右。可以发现有一个特征，认沽期权的行权量比认购期权更高，因为认购期权本身要持有一天的价格波动，很多会放弃。
期权投资行为分析，我们公司的数据分析了大家的交易策略、交易方法和交易方向。跟大家汇报一下，统计的办法是前10%的客户，对前10%的客户分析会有幸存者偏差、并不准确，已经把10%的优秀客户留下来。同时期权是总帐户体系，相当一部分做对冲、量化交易、套保需求的，单个账户的套保账户亏损不反映总体亏损。但是我们不能掌握全体数据，这些数据还是有一点行为特征的，这个行为特征有一部分的偏差，大家可能知道一些。
我们从三个维度：期权交易分为期限、权利仓和义务仓，认购和认沽。
第一，持仓期限。
第二，权利仓和义务仓，即波动率交易。
第三，方向性的交易。
我们内部，分为短线交易、中短线交易、中线交易、中长线交易，按五天分割。日内交易是当天的交易，短线交易0到5天，中短线交易5到10天，中线交易10到15天，中长线交易15天的。
从期限来看，可以看出整个市场上最少的一部分是蓝色部分，即做中长线交易的客户。这些客户账户数少、交易量少，但它的资产占比大，这批客户往往是套保客户、机构客户和产品客户。主要持有义务仓，要缴保证金，他对交易贡献很小。但是从盈利水平来看，中线和中长线的客户整体盈利水平是好的。我们可以看到我们公司，把日内客户和短线客户合起来来看、交易量上升，账户比例上升，说明市场对这个交易比较活跃，但是日内盈利水平比较低的，这是客户特征。
现在看到的图可以看到，我们把权利和义务，认购和认沽2015和2016的数据对比一下，这个蓝色上面三个是方向性交易，认购、认沽、沽购，蓝色部分是我们公司主要做义务仓交易客户，下面是组合交易客户。2015、2016到2017、2018可以看出很明显的特征。从盈利来看，其实做义务仓交易的客户，整体盈利水平是比较好。2015到2018年，做义务仓的客户的交易贡献比很低，但资产贡献占比很大，盈利水平偏好，而短线客户前面三个交易贡献很大，但是盈利情况一直不是很好，说明这个市场很多客户择时做方向判断相对是比较困难的。
2017年的数据可以看到，2017年认购期权收益偏好的，2018年认沽期权收益偏好。这不是择时好，而是正好你的风格和市场当时的上涨下跌产生匹配，2017年以月份以后蓝筹股有一个好的机会，2018年下跌。整体来看做方向性判断的客户整体盈利水平偏低，而且交易量偏大。
2015年来看，义务仓的客户整体是稳定的收益情况。认沽权利和认沽义务、认购权利和认沽义务，可以看出一个市场上最显著的特征，这方面的客户交易量比较活跃的，整个盈利情况看出来，2016年认购权利和认购义务也大，实际上是一个价差策略，愿意赌市场的小幅方向判断，整体情况不错。2015年做合成空头的客户，当时可能跟股指期做对冲的，这部分盈利性还可以，交易量大、交易风险大。
在2017年可以看到一个72.7的盈利比例，其实这个策略比较符合合成多头，本身就是市场上50ETF蓝筹股上涨机会。所以，我觉得市场上这些策略效果好坏、与市场当时做方向选择匹配度相关。市场上主要赚钱的客户主要是义乌仓客户。我们跟台湾同事聊天，在中国市场为什么做卖出策略盈利情况良好，也聊了这个事情。这是中国特有的，中国50指数波动性相对是偏低的，做卖出策略是可以的。如果波动率很大的时候，可能做卖出策略如果没有很好的对冲，做一次的失败就会抵消十次饿成功。这个策略从2015年、2016年到2018年来看，做卖出策略是胜出的。其他可能是某一段时间胜出的。
我们机构客户资产占比蓝色部分最大，占50%，持仓期限是偏长的，交易量占比10%，是相对偏低的。基本上他们都是义务仓交易为主，交易量占80%。2017年以后这个数据有小的变化，2017年以后机构客户对中短线交易有上升的趋势，2015、2016年对日内交易是非常低的，2017年以后是上升的。很大一部分客户还是持有义务仓，但是之后调仓速度和节奏加快，整体的策略没有改变。
现在看到的图跟大家汇报一下整个客户的生命周期，我们公司的客户基本上平均流失率是26%，近两年来每年的客户交易中大约37%的由新增客户构成，可以看出我们公司客户在前10%的客户、交易持续性还是比较稳定的。2015年的客户，40%的客户现在每年还作交易，2016年新增的客户44%的客户现在还在交易。2017年新增的客户75%现在还在交易。前10%的客户，随着每年分支机构的服务及策略的跟进，客户的存活率相对比较高的。
现在看到的是我对公司核心客户的分析，核心客户大概是前10%的客户。2016年前10%的客户，蓝色这部分是上一年还在的10%客户，橘色部分是上一年不交易的前10%客户，这部分客户通过电话回访，可能因为策略变化、资金到期或者不适合做，前期流失率比较高的，市场份额来自于不断的大量的新增客户来对冲橘黄色部分的流失客户。2017到2018年开始，我们前10%的客户、持续交易客户在稳步增长，这批客户已经形成自己的风格，找到自己的模式，可以看到公司连续四年交易排10%的客户中，交易期限主要集中在日内、短线和中长线，策略上权利仓的交易更多一点，提供交易量客户一般是中短线的，做方向性的客户。对冲策略占20%。客户都逐渐在市场上找到自己生存的方式，整个公司的交易占比是稳定增长的。
前面是我跟大家分享了对期权交易客户的整体情况、以及包括我们公司的客户分析。最后跟大家总结一下，交易所期权业务推出以来，参与者范围不断增长，为各类投资者提供了非常好的交易和风险管理工具，四年来运营平稳，没有发生任何群众事件和交易中断事件。同时期权在股票投资者影响越来越大，配置期权资产比重逐渐上升。我们可以看到，期权持仓目前在200万张左右，可能跟现货比差不多的，但跟上证50的指数的市值比、连1%都不到。因此我们觉得未来期权和现货的比的空间还是巨大的。
通过我们的交易数据可以看出，整个市场上大量的贡献交易量的客户、交易盈利能力并不好，盈利来自于阶段性的，风格跟市场匹配。市场上那个的专业投资者是做卖出波动率的客户，可能相对获得稳定收益。当然这样的分析数据可能并不全，只是给大家提供线索和参考视角。
最后，非常期盼新的品种上来。借用梁启超《少年中国说》，我相信期权也属于少年期权。预祝我们市场“红日初升、其道大光，前途四海、来日方长”。
主持人：感谢裴总，尤其最后一段话让我们心情澎湃。再次感谢各位专家。各位专家从各自的角度跟我们分享了他们的经验做法，我个人受益匪浅，相信在座各位也有相当的收获。股票期权市场未来需要大家共同努力、共同建设，希望我们能够携手共进，把握发展机遇，共同见证股票期权的成长，共同推动中国衍生品行业发展。再次感谢各位领导、嘉宾、各位朋友的光临。祝大家工作顺利、生活愉快，我们明年再见!
（责任编辑：方凤娇 HF055）
