黄柏中：香港交易所明年将推出每周指数期权黄柏中：香港交易所明年将推出每周指数期权

和讯期货消息 2018年12月1日-2日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十届四中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“服务实体促发展 开放共赢创未来”为主题。大会期间，深圳证券交易所举办主题为“多元主体共促期权市场开放与发展”的专场活动。香港交易及结算所有限公司市场发展科证券产品发展部高级副总裁黄柏中发表《香港股票期权市场发展的经验与思考》的主题演讲。和讯期货参与全程直播。

香港交易及结算所有限公司市场发展科证券产品发展部高级副总裁黄柏中

黄柏中表示，市场要建立发展好个股衍生品的话，有以下几个方向：第一，股票市场本身流动性比较好才可以做。第二，权证衍生品市场带动了个股期权发展很重要的因素。第三，个股的期货。波动率管理非常重要，期权市场可以管理波动率。第四，个股的期权和个股的期货关系。持有期权有风险，可以使用各个期货对冲期权产品。

从交易所角度，要考虑和分析交易系统的需求。

此外，黄柏中表示还提到，明年要推出每周指数的期权，不做一个月的期权。如果当天晚上有公司公布业绩或者美国利率变动，每周指数的期权都可以让投资者对冲短线的风险。

以下是文字实录：

主持人：接下来开始下半场。境外衍生品市场发展历史更长，经验也更加丰富，可以为我们提供重要的启示和借鉴。下面有请香港交易及结算所有限公司市场发展科证券产品发展部高级副总裁黄柏中先生，黄总在衍生品发展及推广方面有超过十九年的经验，他演讲的题目是“香港股票期权市场发展的经验与思考”。

黄柏中：尊敬的领导、各位来宾，今天非常高兴有机会参与今天的交流活动。今天对我们来说是非常好的事情，看到深圳证券交易所正在积极地发展股票期权板块。

香港1995年开始期权，到目前已经23年，也有很多的努力在里面。我是在1997年加入香港的期货交易所，看到了整个市场发展。今天非常荣幸给大家分享一下在过往二十年看到市场发展的经验，希望跟大家分享一下。

我希望重点跟大家一同回顾一下过往发展，以及我们觉得从前有什么成功的经验、失败的经验，过往听到很多市场意见，希望在今天交流中给大家有一个思考，期权市场怎么可以发展起来。

现在看到的是简单的图，看一下在股票衍生品目前提供的产品种类。到目前为止，我们觉得也是丰富的市场。香港交易所其实是证券、衍生品都可以同时发展的市场。

这里有大概11个不同产品的品种，都跟衍生品有关的。刚才范总讲了一部分的内容，有几个板块可以讲一下，在证券市场主要三个板块：

权证、牛熊证、杠杆反向的产品。这三个板块在我们市场也是非常活跃的，占每天交易量两成左右，我们把它挂在证券市场，按照香港的证券法律它们都是证券，叫做证券化的衍生品。每个股票的投资者都可以通过他们的股票来交易这些产品。我们市场还是比较宽松一点，他们不用考试，有一个证券入口可以参与。当然，要对产品有更多的了解，我们有很多的活动，包括发行商也做了很多的教育，对市场发展非常重要。在衍生品市场，香港期货交易所期货和期权两个板块。大家比较熟悉的是恒生指数期货、中国企业指数期货两个品种。在过往几年发展很多不同的产品，比如说我们已经发行了行业指数的期货。按照市场板块变成指数做指数期货的交易。

另外，个股的期货和个股的期权，在我们市场也是非常受关注的衍生品。我们有波动率的指数期货，主要按照恒生指数期权，证券化的波动率来做期货。

我们也有股市的指数期货，主要是恒指用股市的点数做期货交易。客户主要承担着股市的风险和波动率的风险。现在看到的是香港期货上面所有的品种，从股票市场证券发展出来，目前证券有关的衍生品发展还是比较成熟的。主要是指数率的期货期权，各股期货期权。另外，我们也有货币。现在有沪港通、深港通，很多投资者都参与进来，参与香港A股市场的交易。A股牵扯到RMB汇率的风险。RMB兑换美元的期货期权，如果要管理风险可以用这个。我们也有港元利率的期货，也有商品，有色金属。大概五年前收购了伦敦金属交易所，RMB有一个产品挂钩金属的合约，我们也有黄金和铁矿石的期货。

今年对我们来说是非常好的一年，2018年到10月底，我们的交易量比过往每天的成交量增长很多。中间可以看到分布，合约每天的交易量来说，个股的期权是第一大品种，个股的期权占44%，有时候超过50%，每天交易量大概53万张，一张的手数大概一手的股票交易。

比较活跃的品种是恒生指数期货和恒生国企指数期货两个品种，恒生指数期货今年非常活跃，去年我们平均每天交易量才13万张，今年到目前为止每天交易量是23万张，增长了差不多90%。我们可以看到今年市场不太明朗的情况下看到很多对冲的需求，是我们看到这个产品增长很多。另外，他们指数的期权市场也是不错。恒生指数期权每天交易量5万张，恒生国企指数期权每天交易量接近10万。这是一个指数为标的的期权，所以它的合约的价值还是比较高。比如说恒生指数期权代表的指数是50元港元每年，名义一手交易价值130万港元，也是相对比较大的。国企指数大概是30万港元一手，相对比较小的。我们也有个股的小型指数期货和期权交易，这是满足一些散户他们对冲的需求。因为我们的统计是一般来说看到个人的投资者散户一般的股票投资大概是20万到30万港元。如果我们推出小型指数的期权对他们来说刚刚好对应他们的投资，这是我们的一个考虑。

今天主要是讲股票的期权。现在看到的图是过往成长的经历。其实我们从1995年开始个股期权交易，开始时只有两个，汇丰银行，香港的电信，现在变成电讯盈科。当时每天几千手一天，交易量不太活跃，没有什么交易量的话这个产品慢慢就没有什么人做。但是这个产品比较特别的是推出之后虽然很多投资者不认识，但是一些机构喜欢用这个产品。我们在1995年开始个股的期权，很多投行已经做了很久的场外股票期权，这是给高净值的客户发期权满足他们交易的需求。当时来说，二十多年前如果你看场内的股票期权跟场外的期权比例，大概是他们的10%。其实，这也是差不多经历过大概十年左右。

从2006年开始，我们看到有一个新的发展，在证券市场做了一个股票权证的改革，当时引进了很多权证，窝轮的发行商，窝轮和股票期权类的产品，但它是由发行商发行的产品，在证券市场有交易。

2006年大家看到增长的起步点是从那时候开始慢慢推动。06年做了个股期权的改革，引进了做市商的报价。从前我们是按照市场的要求报价。客户系统要求做市商报价，要在20秒收到信息，把他们的买进、卖出价打进系统里面，客户就可以交易。但是如果维持20秒，成交不成交他们就把这个价拿走。这个问题比较麻烦，很多客户要看一下报价再决定价钱是不是合理，可以考虑做一个交易。

从要求报价的角度来说，要等报价之后做决定。等做了决定，做市商已经拿走了他们的报价，整个操作还是不方便。从06年引进剔除了报价，因为电脑科技越来越好，现在很多做市商开始用一个电脑自动报价，他们可以按照股票的价钱的变化持续地买进卖出挂在这个市场。所以，对客户来说有很大的方便，他们看到这个价，如果他们觉得合理的话，会在系统直接交易，带动了市场的成长。

一方面是因为权证市场也带动了很多市场的投资者，了解个股的期权、权证，慢慢通过市场的交易，更多的客户开始理解。香港和内地不一样，如果是做个股的期权，要开另外一个做股票期权的入口才可以做交易，也没有最少的资金要求，跟做期货一样有一个保证金放在这里就可以做交易。这对很多个人来说，如果不太熟悉这个产品，可以慢慢尝试做一个交易，也可以透过系统看一看报价的情况，慢慢熟悉这个市场。

我们也看到，2012年、2013年开启另外一个增长的速度，开启了主要的做市商制度，我们邀请五个主要的国际性做市商参与我们市场。不单单提供持续地报价，也是做回应询价要求。我们给他们很多系统的支持和优惠，他们慢慢改善市场报价。以前做市商看头两个月24条的价，主要的做市商我们要求他们最少18条，我们看到成交慢慢有一些改善。2016年到2017年是另外一个结构性的改变，经过几年我们把持仓项提升了3倍。从前每个客户最多可以做五万张合约，但是从2016年开始改为最大是15万张，有更多的机构者用这个产品。

过往两年我们会看到国际性的监管有非常大的改变，现在银行对他们的衍生品交易风险管理要求越来越大，要符合资本的要求才可以做衍生品。对他们来说也是有一定的资本成本。

但是，如果不做场外做场内，场内基本上保证金给我们清算组，对资本要求小很多，带动很多的客户慢慢从场外交易转到场内的交易。其实很多的基金特别是基金公司和对冲基金，他们比较喜欢做场外的交易，如果场内交易流动性够的话一般来说都会选择做场内。如果场内不能提供他们的需求，比如说不能有特别交易的条款，他们还是在场外。

如果说跟刚才说香港的期权，我们的产品慢慢很多客户都用我们的产品。如果看指数的期货，现在完全没有场外的交易，其实从前有远期的指数在做，因为流动性在场内期货发展成非常大的队伍，所以他们完全不做场外，全部做场内。我们看到期权还需要一点时间。目前我们问很多投行，他们说一半的交易在场外，另外一半在场内，这是一个市场改变的发展。

今年对我们来说非常好，如果看亚太区其他主要的交易所，香港个股的期权目前是比较成功的产品，如果看澳大利亚从前是亚太区比较大的，现在我们从交易量来说超过她们。另外，韩国、日本、台湾指数的期权特别成功，个股期权比较慢，大家的发展重点不一样。但我们在亚洲区不是第一，如果从每天的合约交易量来说，印度是最大的。但是未来中国应该是更大的，要等市场的一个发展情况。

现在看到的是一个短线，可以看一看右边的图，股票的期权，我们每天交易量大概是50万左右，今年1月份我们达到75万张，也是今年的高点，未平仓的合约挺高的，目前1000多万张一天。比较其他的产品，很多持仓交易很多，但是未平仓比较少。但是我们的个股期权特点就是很多都是对冲为主，未平仓合约比较大。另外，个股期货慢慢的成长，以前几百张一天，现在7000张一天，带动很大的需求。个股的期货期权跟股票本身是三角形的关系。中间有一个对冲、套利的关系在里面，我们觉得如果单单是我们只有个股的期权和股票。但是没有个股的期货，三角形的关系不是完全，稍候我会讲个股的期货对个股的期权多么重要。

有一个重点是我们个股的期权是美式的期权，持有期权合约的每一天都可以选择行权，意思是我放弃了时间价值去拿这个股票。为什么客户要放弃时间价值，还未到期就拿股票，有几个原因：

第一，改变投资策略，觉得持有股票有利。另外，一个重要因素是公司有一个行动，比如说一个比较大的股市，如果股市的金额比期权金（权利金）还要大的话，投资者当然要持有这个股票，拿这个比较有利。这是为什么全球主要的交易所期权都是美式的期权，不是欧式的期权。欧式就等于放弃了股票的机会。这就是为什么用美式。从指数来说，大部分用欧式。这跟指数的期权不一样。

其他的交易都是跟香港股票差不多，我们有交易的月份，跟股票的时间一样的。目前收费有分三个，有些股票是两万多元、三万多元一股，也有一些股票是一块多一股的。这么多不同的价格幅度来说，我们不可能收统一的费用，所以分三类：如果一手超过2.5万，收三块钱，如果1万到2.5万收一块钱，如果低于1万块我们收5毛，这是对应不同的股票他们价钱，根据价钱不同来收费。

刚才讲了产品设计，这里讲多一点。其实这里有六个主要的考虑，一个是美式行使，如果股息比期权金要大，大部分的做市商和投资者都选择行使期权拿股票。

股票交收。大家知道指数的期权是现金的交割，如果是个股的期权我们有股票的交收，主要原因是我们如果用股票期权做一个对冲的话，他们手上是有股票的。期权行权时可以直接把股票交给对手，完全没有清算的风险。但是如果改为现金交收的话，期权到期的时候，给你现金，你明天自己去处理你的股票，但是有一个一天股票清算的风险。因为可能当前晚上美国有一个大的消息，明天这个市场掉了2%、3%，你可以把你手上股票抛出时，可能掉了2%、3%，这对很多做市商、很多投资者来说是一个风险。

如果我们有一个股票的交收就很简单，把手上股票交给对手就可以了。另外股票的交收也带来很多新的交易方法，比如说我们可以做一个short put的strategy，就是说定一个比较低的行使价，如果掉到比较低的行使价就买这个股票，对这些客户来说一方面可以收行权金，另外也是在比较低的行使价买股票，这对客户来说是比较好的吸引力。我们看到场外的ELN，跟股票挂钩的票据他们用这个方法来做，提供比较高的收益率给客户。

期权可以沽空，跟沽空期货一样要付保证金。跟结构性的产品不一样，如果看证券市场的权证、牛熊证，固定的方式方向，所有的投资者都是买方，买方只可以买，不可以空。如果权证是定价偏高的话，也不可以沽空，也不可以套利。这是不同的地方。在个股期权的市场跟全球其他的个股期权一样可以沽空，沽空的好处是如果觉得定价不合理可以沽空，但是如果觉得偏低可以买，这个市场的定价权完全由市场来做一个决定。对所有的投资者来说要沽空。

第四点还是比较复杂，期权跟公司行动调整。香港有些公司可能不太大，把一部分的业务分拆出来为另外一个公司。从前是一个公司，变成两个公司，那我的期权是之前的公司还是之后的公司呢？之后变成两个公司。最后做一个决定，期权的条款要改了。比如说怎么把分拆出来的价值调解，一般来说调解行使价，一般分拆之后股价往下走了，调节没手股数或是每股的价值。不可能公司行动后变成一个价外的期权，等价期权经过调整之后还是等价期权。从来是有价值的，但是进入公司行动变成没有价值的期权，以后都没有人做这个产品，所以这方面我们在交易规矩中。比如说要控股等都有相应的期权调节的方法公布给市场。所以，市场很简单，到公司公布了公司的行动，可以预算我们的期权要怎么改动。这对市场非常重要。

保证金冲消，如果我们说最原始的期权交易是看好、看涨买CALL，看跌买PUT，如果不对的话就砍仓，这是最原始、最简单的交易。但是目前很多人重点已经不是在股价上，而是看波动率。目前有一些专业的客户开始做不同期权组合时，有些时候买一个行使价比较低的期权，认购一个期权。抛空一个比较高的行使价的期权。把期权金的需求减低。一个多仓、一个空仓在同一个个股的期权但是不同的行使价。

我们允许保证金有冲消，如果两个产品都付保证金，费用太大，对交易来说不划算。特别对做市商来说非常重要，如果你的市场完全没有保证金的冲消，对他们来说基金的成本非常大。所以我们觉得很重要。

最后，做市商制度。这跟我们做股票不一样，股票一个报价是买卖价，很简单，如果我们做个股的期货，比如说我们有五个交易月份，五个买卖价也是比较简单。如果我们讲个股的期权，如果在我们的市场比较活跃的话，比如说腾讯有300个行使价到500个，因为我们有7个交易月份，每个月份上下都有行使价涵盖，计算出来差不多有300到500条的行使价。投资者在300到500条里面选应该交易哪里了。还是比较复杂一点。

另外，那就不用他们报价了，我们用回应询价要求和方法，客户看到投资电脑的一个画面，觉得流动性不高没有兴趣。我们觉得做市商至少做50条行使价的报价，比较活跃的行使价可以在里面，对市场发展非常重要，对散户来说这必须的。

我们目前有大概96个公司有个股的期权，其实如果比较在美国那边，超过3000个公司都有个股期权，香港相对来说是比较小的市场，目前有96个公司也有期权。我们要考虑哪些公司可以作为一个期权，其实考虑几个因素：

第一，跟权证一样，最少有70亿港元价值的流动性。

第二，最少有三个月的上市时间。如果超过100亿没有上市时间约束。

今年也推出两个比较重要的个股期权，一个是小米，小米7月份推出，另外一个是美团，在9月份推出。两个产品的规模比较大，超过100亿，上市的第一天就推出个股的期权，第一天成交还是挺好的，做市商有一点困难，没有交易的历史，大家比较难估计它的波动率情况，所以他报的买卖价比较宽，IPO第一天有比较大的风险管理对冲的需求，所以看到很多交易在当天进去。我们推这些产品不单单允许沽空这些产品，其实我们也允许期权交易机会。如果要做杠杠性的买进，做股价对冲也可以，有这两方面可以做。我们的行使价目前大概涵盖股价的上下10%。一般来说股票很少一天有超过10%的波动。每一档行使价大概在1%到2%，如果你的股票是100块的话，行使价是100、101、102，用这种方式来定。让客户可以选择按照他们对市场的长线的要求、短线的要求都可以符合。到期时间可以到一年。

现在有不同交易的策略，这里大家都是专家我就不讲了。

在我们市场要建立发展好个股衍生品的话，我们觉得有7个方向：

第一，股票市场本身流动性比较好才可以做。

第二，权证衍生品市场带动了个股期权发展很重要的因素。

第三，个股的期货。一般来说我们做衍生品都是期货期权一起推，比如说恒生指数的期货和期权是一起来做，因为他们是满足这个市场不同的风险管理的需求。比如说我们做期货，单单管理delta risk，市场波动时风险。但是这个市场不单单是Delta这么简单，一天波动1%，跟股票一天波动10%风险是不一样的。所以波动率管理是非常重要的，哪个市场可以管理波动率？期权。

证券市场有几个重要的因素：

第一，如果做个股的期权要允许沽空，允许做市商来做。但是他们怎么来做沽空？比如说对客户卖出一个异构期权，其实对冲的风险就是股票市场对冲期权的风险。比如说过了一个Delta，要在市场买进一个Delta，反过来买进一个Delta沽了看跌的期权给客户，应该在证券市场去沽一个Delta，如果这个市场在融券方面不成熟，这个做市商很难管理它的市场风险。这也是很重要的。

允许沽空是一个个股的市场发展重要因素。

第二，融券，要沽空这个股票，要从那里拿股票？所以要找券商允许有这个机制去借股票，你可以在市场去沽空，才可以完成整个系统。

第三，允许有T+0的交易，一天不可能只做一个交易，每天要看市场的波动做一个买进卖出来交易对冲你的风险。所以从做市商来说交易的灵活非常重要。

第四，个股的期权和个股的期货关系。我们持有期权时，当然有风险。市场掉下来有损失。但是有时候不可能在市场把它砍掉一个仓，为什么？可能它已经是一个比较价外的期权。所以买卖差价比较宽。另外流动性比较没那么好，买卖差价太宽。如果各个期货对冲期权产品，这还是可以的。我们看到个股期货对个股期权的需求。

另外，有很多散户其实他们不能在证券市场做一个沽空，因为它没有融券安排，没有投行跟他开一个户让他可以做一个融券。可以管理他期权的风险，用个股期货来对冲期权风险。如果市场有其他产品配额的话，期权市场发展可以慢慢搞起来。

最后，从交易所角度我们觉得有几个要考虑的：

第一，交易系统的需求。刚才讲了我们不是很大的市场，有96个个股期权，每个都有300条的行使价，大概3万条的行使价，相当于3万个期货，管理买卖价和数据，这对交易所的系统需求非常大的，这要关注。另外不但是我们，还有客户、经纪公司，如果要参与期权交易也要有系统可以允许他从数据的年限、速度符合我们要求。

另外，它跟股票不一样，股票交收之后就安全，如果做期权每一天承担风险。因为持仓每天都有变化，如果沽空要付保证金。所以，每天跟经纪公司收保证金。这也不容易。这就是为什么权证在证券市场交易。但是如果你允许股票期权沽空的话，你要另外一个系统跟做期货的系统差不多，要有一个保证金每天管理的系统才可以做。另外，经纪公司也需要管理它的风险，期权的波动对风险影响颇大才可以管理风险。其实市场有风险管和清算系统，但是如果我们要在那里发展慢慢成熟的话，系统也非常重要。刚才讲了最少有三万条数据，有价格的update，数据线路要求很大

我们要有证券商配合，员工要了解市场、客户要了解。另外，我们有很多的遭遇才可以让他们了解这些产品的风险，最后是做市商。目前我们市场有28个做市商，很多投行和国际性的做市商参与我们市场。

我们也跟中央做市商做了很多批文，因为进入系统非常重要，速度也非常重要，如果市场波动时系统不配合的话，他们改不了报价，对他们带来非常大的风险。所以在我们数据中心，他们可以把数据放到我们数据中心中，他们很快可以更改报价的数据。

我们也提供做市商保护的功能，可以在系统里面导进一些数据，如果在一秒里面成交多少手，就把所有的报价自动拿走、自动取消。好处是什么？因为有不同的消息影响这个市场，但是如果很快突然间有很多的交易，他们就看一下是不是报价出错？要修改我们的报价。他们系统每一个都改的比较难，刚才讲一个股票最少要做50个买卖价，所以我们系统按照他们的指令把它取消。

Mass Quote，意思是说他们传一个指令给我们，可以更改10条行使价的买卖价，一个信号就可以代表更改10个，最多可以允许他们更改50个买卖价，更改50条的行使价，对他们来说是比较有效率的方法。这就是刚才讲的保证金的冲消。

现在看到的是具体要求做市商的开价，我们有三个不同的做市商，要提出报价和回应询价要求，提出报价是指定50条行使价的要报价，另外就是不提供持续报价，但要做回应询价的要求。当然我们对他们也有买卖差价要求，有最少手数的要求，都在系统里面。这就是主要的做市商。

现在看到的都是一些不同的数据，主要看他们风险的承受能力有多大，要求他们买卖的差价、买卖的手数。一般来说我们跟他们有一个收费的优惠，主要的做市商优惠比较大，其他的也有一些优惠。

我们也提供连接系统的接口，程序的接口OEPI，免费，一般客户2600元每个月，如果支持我们的做市给他们一定数量的优惠。最后我们对做市商有一点要求，应该是我们的会员，如果不是我们的会员，最少也要有一个credit rating，这是我们对他们的要求。

由于时间关系我讲到这里，希望可以分享我们的经验和未来的发展。我们明年要推的是每周指数的期权，不做一个月的期权了，太长时间，做每周，权利金很少很少，如果当天晚上有公司公布业绩或者美国那边利率变动，都可以让投资者对冲短线的风险。这就是我们明年的计划。

谢谢各位！

主持人：谢谢黄总。