建设一个高质量发展的期货市场(二)建设一个高质量发展的期货市场(二)

马重

资本和期货市场“双轨制”与股指股票期货

与交易账户数高达1.2亿的证券市场相比，只有略高于100万左右账户的期货市场长期处于曲高和寡的状态。

证券交易的投资属性和衍生品交易的风险管理属性，以及后者的杠杆交易特征，决定了两个市场参与者的众寡，全球如此，概莫能外。然而，深钻细究，却可发现二者间的差异在中国有些不同寻常。

首先，国内要求期货市场参与者的准入标准一直远高于证券和商品市场参与者。例如，黄金期货的开户标准是20万元，而股指期货的开户标准更是高达50万元；其次，国内期货产品尤其是金融类产品的设计普遍针对大客户，合约价值大都在100万元上下，而保证金动辄几万甚至几十万。这样高的门槛必然有意无意将绝大多数普通投资者拒于门外。

应该指出，股指期货是中国境内衔接资本和期货两大市场的重要桥梁，其基础产品涉及数量庞大的资本市场参与者。中国资本市场由于缺乏行之有效的做空机制，一直为人诟病，运行也总是磕磕碰碰。股指期货的诞生，不仅为优化资本市场效率调节市场矛盾，同时为资本市场参与者提供对冲和管理风险服务，提供了一个大显身手的绝佳机会。因此，理应物尽其用。

可惜股指期货诞生伊始，就被定位为“小众市场”，只有机构和极少数个人可以参与，而绝大多数中小投资者则望“期”兴叹，客观上形成了资本和期货两个市场参与资格差异巨大的“双轨制”，这不仅多少浪费了宝贵的期货市场资源，让资本市场继续负重前行，而且显然对资本市场的中小投资者不够公平。

期货交易具有的零和特征已广为人知，却几乎无人知晓其还具有天生与来的公平特性，而保证这一特性的完美实现对于期货市场的健康发展至关重要。不幸的是，一个先天完美无瑕的金融产品，却由于人为因素形成的“双轨制”导致其公平特征的完整性受到损害，价格发现和风险管理对冲功能不能完全正常发挥，实为可惜！

股指期货上市以来，对其的激烈争论就从未消停过。笔者认为，抛开不明就里的指责不说，部分意见确实值得有关部门反思，因为它不仅给大众一个机会或借口来发泄对股市持续低迷的失望情绪，而且表达了投资者对因“双轨制”而无缘做空交易的不满，而背后，一个原本源清流洁的金融产品也确实因人为因素而不再完美。

让缺乏风险承受能力的股票市场参与者不受限制地参与期货交易固然有风险，但是，简单地把大批有风险对冲管理需求的投资者以及投机者拒于正规的风险管理市场门外，并不利于问题的解决。

笔者认为，有关方面应注意吸取权证风波的教训，在继续完善行业技术系统、提高风控水平以及加强投资者风险教育的基础上，应减少政府过度干预和把关风险的成分，在投资者适当性管理和公众金融交易权利之间取得平衡，确保资本市场的机构与中小投资者都有公平参与期货交易对冲风险的权利，以降低日后可能引发权利纠纷的风险。

由于目前金融类期货产品的设计重点在于大客户，门槛普遍过高。因此，笔者呼吁尽快设计与推出迷你黄金、迷你股指等期货合约，较大幅度地降低黄金、股指期货类产品的开户以及交易门槛，让更多普通投资投机者能够参与相关交易。

应该承认，由于股指期货是基于一揽子股票的，所以理论上大多数持仓有限的个人投资者都无法实现完美的风险对冲（其实，即使参加股指期货交易的大多数机构也难以实现完美对冲）。因此，更积极的做法应该是早日推出个股期货与期权、迷你组合指数期货与期权、ETF期货与期权等，让普通投资者有更多机会。

这里，可参考美国的OneChicago平台。它成立于2001年，对1,800家上市公司提供期货合约交易。此外，欧洲、香港（现有76只股票期货）、台湾（现有194只股票期货）等市场都提供个股期货交易。

总而言之，应采取措施降低和消除资本市场和期货市场之间人为“双轨制”的不利因素，让期货期权交易从阳春白雪走向下里巴人，给更多资本市场参与者以风险管理的有效工具，宣泄情绪的合法渠道，让他们有更大的自我发挥空间，通过合法合规的方式寻求盈利机会，优化资产组合，化解和转移风险。如此，假以时日，期货市场的功能将能得到更加完美发挥，资本市场的不足和缺陷将得以消除，两个市场之间的相互促进和谐发展将会更有成效。

做大做好金融期货

更好服务实体经济

虽然中国期货市场的发展令人瞩目，特别是商品期货成交量连续八年居世界第一，但仔细分析一下这些光鲜亮丽的数字，不难发现后面的严峻事实：整体而言，中国离一个真正的期货大国还有一定差距，例如：

总成交量不够。据美国期货协会（FIA）数据，2017年全球期货期权成交量252万亿手，其中商品期货期权占比不到24%；而中国市场的商品期货期权占比为99%。所以虽然中国商品期货的数字靓丽，但总交易量只占全球不到10%。

期权交易路漫漫。在上述FIA数据中，期权有104万亿手，占比为41%，而中国市场期权才刚刚起步，成交量尚不足挂齿。

成交量/持仓量比太高。上述FIA数据显示在亚太地区该指标高达128，而北美只有19，二者相差6倍多，而中国市场与美国市场的差距更大。说明中国市场投机成分高（好消息是今年推出的国际化产品原油期货的成交量/持仓量比已在10以下，虽然还有待市场进一步检验）。

金融期货不足。全球期货交易中金融期货占比多年来都在70%-80%之间，而中国市场目前有商品期货50个品种，金融期货只有5个。根据中期协的统计，后者的成交量占比在2017年只有微乎其微的0.8%。

实际交易金额不高。由于不同合约的价值不同，所以交易额或许可更合理地代表市场规模。由于国内商品期货的合约价值普遍小于国外同类品种，所以如果按交易额计算，中国市场的份额恐怕会更小。

市场不够稳定，波动大。据中期协统计，2013-2017年间的成交量分别为：20.62万亿手、25.05万亿手、35.78万亿手、41.38万亿手、30.76万亿手。成交额分别为：267万亿元、291万亿元、554.2万亿元、195.6万亿元、187.9万亿元。可见，不同年份之间波动很大，与监管政策的松紧程度休戚相关。

显而易见，拖了中国期货市场规模和质量后腿的，从产品上来说，主要是期权和金融期货。要扭转乾坤，就必须从这两类产品下手。

金融期货及衍生品自上世纪70年代问世以来，很快就后来居上，成交量与交易额都远远超过了商品衍生品。其中最主要的因素是经济全球化与金融化使大型企业、跨国银行等对利率、汇率、信用等金融资产的风险管理工具产生了巨大需求，而股票指数与个股的期货、期权则吸引了量大面广的股票市场投资者，这两股力量的合力，加上基础性金融产品本身具有的庞大市场容量和创新空间，使金融期货及衍生品交易具备广阔的发展潜力。因此，打造强大的中国期货市场必然离不开金融期货及衍生品市场的高度发展。

具体实施应从如下两个方面下手：一是推出更多产品，包括面向机构投资者的基于不同股票指数、汇率、债券的期货与期权，以及面向个人投资者的基于迷你组合指数、个股、ETF的期货与期权等。二是降低门槛，拓展市场参与人数，让更多的高端个人投资者以及投机者参与金融期货期权的交易。

中国改革开放40年来，除了在房地产领域外，在利率、汇率、债务等各个金融领域都同样积累了巨大的风险。如果没有理想的渠道排泄，处理不好，积聚的风险就有可能失控。事实上，历史上的金融危机大都是由于事先对积聚的风险缺乏警惕，没有采取措施降低压力，最后风险压力无处可去而在某一临界状态某一薄弱环节突然爆发，从而形成金融危机。因此，精明的现代社会管理者会充分利用各种有效的金融工具和手段，把风险及时转移出去，不给风险以积聚爆发的机会。这其中，金融期货及衍生品大有用武之地。

以下两个例子可以说明金融期货衍生品缺失或机制不全的后果。

一是资本市场与期货市场的“双轨制”，造成资本市场集聚的风险无法通过期货市场这一有效渠道排泄。因此，每次股市震荡都引起股民的不满，市场的负面情绪更浓。二是中信泰富为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险而需要外汇对冲，但由于国内没有外汇衍生品市场，只能求助于国际投行，结果在金融海啸中遭受重大损失。

国内金融期货的推出速度相对较慢，除了某些产品可能因牵涉各部门利益和关系需要时间协调外，部分原因恐怕在于对实体经济的理解，或许有关方面对金融期货及衍生品的发展是否支持实体经济不如对商品期货那么有信心。

笔者认为，金融市场属于上层建筑，反过来为经济基础服务，外汇、利率、股票、债券市场不仅服务于实体经济，而且无疑是更高层次的服务。国内目前在金融期货及衍生品领域不仅远远落后于世界成熟市场，而且也无法满足国内企业、金融机构以及高端投资者的风险管理需求。随着中国对外开放步伐的加快，有关方面对此应有紧迫感，应加快步伐采取措施提速金融期货。

中国的金融期货期权及衍生品，包括股指、个股、债券、外汇等，无疑还有很长的路要走。但中国市场有着巨大的容量和需求，如果思路对头，措施得当，快马加鞭迎头赶上，是完全可能的。

场外期权风险不可低估

期权发展应以场内为主

自从2015年2月上证50ETF期权上市以来，中国现已有3个场内期权产品了，此外，新的期权产品也逐步登场。而场外期权的突然火爆，让中国似乎从期权荒漠一跃成为期权热土，让人恍如隔世。

据了解，2013年国内场外期权诞生，随后发展步伐逐步加快，高峰时市场规模逼近5,000亿元，到2018年2月底，初始名义本金累计新增规模达1.47万亿元，这其中金融期权为主，约占80%，也有一部分打包成结构性产品发售。

一时间，场外期权“风险有限，收益无限”、“无爆仓风险，不需追加本金”、“收益你拿，亏损我担”等诱人惑众的推销词充斥着各种社交媒体，各种高大尚的研讨会、讲座、培训络绎不绝，场外期权短时间内成为了部分金融机构招财进宝的灵丹妙药。

鉴于多年来中资机构和部分投资者屡次三番在境外衍生品交易中折戟沉沙的教训，笔者对场外期权的异军突起颇感担忧。

因为相比期货，场内期权已属于渗透力极强的多参数非线性高端金融产品，而场外期权则由于其交易机制的先天缺陷变得难以捉摸，如果再升级打包成结构性产品，其镜花水月般的风险特性就更加扑朔迷离，不是常人甚至一般企业机构能够轻易理解和应付得了的。

曾几何时，在金融海啸中导致部分机构如中信泰富、深南电、国航、东航等以及香港中小投资者接二连三地遭遇滑铁卢的金融产品，其实正是那些包含场外期权的结构性产品。这些金融产品，均由多种场外期权与交易策略嵌套而成，在理想的市场情况下往往可以提供更为优惠的回报，或者满足个性化要求，因此对不明就里的投资者甚至某些机构企业颇具吸引力。然而，也正因为二者的结合，尤其是空头期权的介入，导致产品的风险属性发生根本的变化，令其犹如徘徊的幽灵，平常不露真容，一旦市场发生剧烈变动，峥嵘毕露，往往会给购买者带来猝不及防的巨大损失。

很少人知道场外期权除了有效率低，流动性差，容易发生风险的缺点外，它最大的短板在于继承了场外交易机制上的缺陷，即买卖双方的地位不对等，信息不对称，交易公平性无法保证。而正是这一不公平的基因，在金融海啸中被复杂衍生品淋漓尽致地放大并暴露于世人，引发了公众对赚得盆满钵盈的投行的愤怒和监管者失职的指责。

所幸场外期权的问题已经引起监管部门的警觉，已采取行动包括陆续出台新规，如提高机构参与门槛，自然人客户不得参与等。

笔者并不排斥场外期权，更反对因噎废食，只因有亲身经历，深知潘多拉魔盒一旦开启，千姿百态的期权合约与不断推陈出新的交易策略相结合就有可能持续繁衍出不可胜数的新金融产品和形式，其复杂程度和潜在风险往往超乎常人的想象，令人防不胜防，所以坚信任何场外期权的推进都必须在对其本质深刻认识的基础上和风险管理措施严密的前提下循序渐进地推进。

首先，笔者认为，场内期权是成熟的金融产品，具有场内交易的天然公平性，成本低，流动性强，安全，几无信用风险。因此，期权应该场内为主，场外为辅，场外作为场内的补充，而非本末倒置。同时，没有丰富的场内期权产品，场外期权的定价就缺乏参考坐标，风险对冲就难以实现，不仅容易出现对赌，而且卖方更存在被小概率事件击中的潜在风险。

场外期权的火爆，一方面说明市场有强烈需求，另一方面说明场内期权规模太小，品种太少，远远不能满足市场需求。例如，美国期货市场有将近5,000个期权品种，约88万个期权合约,而国内目前仅3个品种，几百个合约，差距几个数量级。同时，成熟市场商品期权占比：场内低于2%，场外低于1%；相比之下，中国的金融期权，包括股票期权、指数期权，空间极大。如果国内能达到美国市场水平的一半，相信大部分需求就都可以满足了。因此，大幅度加快场内期权尤其是金融期权的推出步伐，应是纾解场外期权压力的最佳方案。

其次，无论场内期权如何发展，场外期权都有其无可比拟的灵活性，可以满足部分机构或个人投资者特定的风险对冲和投资需求，因此，绝不可或缺。但笔者认为，鉴于金融海啸的教训，不仅其发展规模和速度应与场内期权市场同步，同时还应满足以下几个条件：

争取把场外期权纳入包含其它场外衍生品的统一中央清算平台，实行统一清算；

统一规范场外期权及结构性产品的风险披露书，确保风险信息的披露完整清晰准确，确保购买者充分理解并愿意承担风险；

所有场外期权交易都应纳入各企业机构的独立中台风控系统，实现实时市场风险监控和管理。

做大做强

期货中介服务商

期货经纪公司是为客户提供期货期权交易和风险管理服务的中介和经营机构，是衔接期货市场参与者与交易所之间的桥梁和纽带。没有一大批茁壮坚实的高质量期货公司，市场的承上启下就无法保证流畅可靠和谐自然，市场的功能就无法淋漓尽致地尽情发挥，实现强大期货市场的目标将可望而不可及。

令人尴尬的事实是：截至2017年底，全国151家期货公司员工约3万人，总资产为5246亿元，净利润79.45亿元；而131家证券公司员工约36万人，总资产为61400亿元，净利润1129.95亿元，其中前5家的净利润均超过80亿元。同时，有效证券账户约1.2亿，期货100余万。相比之下，前者不仅各项指标均不及后者的十分之一，而且全行业净利润也不及一家排名前5的券商。两个行业，霄壤之别！

毫无疑问，中国期货公司的总体盈利能力太弱，规模太小。这不仅导致各公司高素质人才捉襟见肘，难以承担提供优质服务的重任和满足创新业务发展的需要，而且受自身资本实力的制约，无法吸引大型客户和有效满足与日俱增的各类企业和国家的风险管理需求，难以应对有加无已的国际竞争压力。

不可否认，这一状况很大程度受多年来循规蹈矩的期货市场的规模所限。但是，中国期货市场正处在一个承前启后的关键历史时刻。从市场需求、资金供给和国家开放的大环境来看，期货市场的产品、业务和参与者的广度和深度都将可能出现较大规模的变化。笔者相信，期货公司发展的春天虽姗姗来迟，但应该不远了。

不久前，中央和国务院决定进一步扩大金融业对外开放，允许境外金融机构控股期货公司。这无疑让国内期货公司陡然增添了前所未有的压力。

笔者认为，面对山雨欲来风满楼的挑战，有关部门应及时对现有期货经营机构布局统筹规划，着手资源整合，尽快支持一批优质期货公司做大做强，提升对外议价能力，以更好地保护宝贵的优质国家金融资源。其最佳途径就是通过资本市场上市筹措资金，增强资本实力，提升其整体服务实体经济的能力。

可惜这一进程进展缓慢。据了解，虽已有10余家期货公司挂牌新三板或在香港上市，但至今还没有一家在主板上市，其中部分公司已经申请多年，但仍苦盼无果。

笔者认为，证券公司在主板已经上市和正在排队上市的共50家左右，但由于种种原因，期货公司迄今却甚至没有一家进入排队，这显然对期货市场是不公平的！

国内大部分期货公司几乎与证券公司一样，走过了将近30年的风雨历程，见证了期货市场的跌宕起伏，为期货市场今日的大好江山立下了汗马功劳。虽然整体而言，期货公司创新业务规模较小，对经纪业务的依赖性较强，“靠天吃饭”特征明显，持续盈利能力较弱，但也历练出一批能征善战的优秀公司。它们综合实力较强，人员素质优良及内控机制完善，已成为中国期货市场的中流砥柱。

因此，笔者建议从有关部门审议确定的AA及A类期货公司中选取3-5家非券商非上市公司控股的首先支持上市。其中重点评估的因素应包括业内排名、创新业务能力、跨境业务规模以及国际化业务的成熟性等。

笔者认为，利用资本市场助力和打造一批大型期货商，进一步提升其国内外市场竞争力和抗风险能力，完全符合监管部门多年来关于支持期货公司通过公开发行上市和兼并重组做优做强的表态精神，同时也有利于打破期货经营机构故步自封无所作为的沉闷局面，刺激和加速市场竞争。

在这一基础上，通过上市期货公司的收购兼并，整合市场资源，提高市场效率，逐步把期货公司总量减少至80-100家。这样，通过一批领头羊的带动，中国期货公司的整体实力、服务实体经济的能力，以及国际竞争力将可以得到较大幅度的提升，中国实现强大期货市场的目标将有坚实保障。

期货期权保证金的

升级换代与市场效率

国家之间竞争的关键是生产力的竞争，而生产力竞争在金融领域的体现最终实际上是资本效率的竞争，其中的差异，取决于风险识别和管理能力的高低。

全球金融海啸之后，业内逐渐滋生了一种自满乐观情绪，认为中国期货市场高歌猛进却多年没有发生重大风险事故，表明其风险管理水平已经达到甚至超过欧美市场了。

不可否认，国内在风险管理方面的确做了大量卓有成效的工作。在学习消化境外市场经验的基础上，不断摸索总结和升华，建立起一系列适合国情的期货市场风险管理机制，例如：

建立期货保证金监控中心（已更名为期货市场监控中心）；

实现电子拍照与开户实名制；

建立以净资本为核心的动态监控体系；

在期货经纪公司中强制性设置首席风险官；

建立投资者适当性制度。

这些机制无疑对减低风险和保证期货市场稳定运行起了定海神针的作用，尤其是具有中国特色的保证金统一监控，已成为中国期货市场的一张名片。但同时也应该承认，它们不仅部分带有强烈的行政手段色彩，而且主要针对的是新兴市场常见的操作风险和信用风险，而不是利用大数据和数理模型来解决成熟市场重点面对的市场风险。

另一方面，中国期货市场的平稳运行很大程度还得益于市场相对封闭、期权产品稀缺、高比例的保证金（尤其针对组合对冲）以及严格的市场准入制度。或者说，国内部分地以控制市场开放节奏和市场规模以及牺牲市场效率为代价，换取了市场的低风险和相对稳定。

然而，随着交易品种的增多，交易策略与投资组合日渐复杂，期权交易越发普遍，对外开放步伐加快，中国期货市场在风险管理领域的短板将日益暴露。

例如，保证金是衍生品交易风险管理的基石，从如何确定和收取数量可以看出一个交易所乃至一个国家的风险管理水平。不幸的是，国内至今仍在沿用国外上世纪80年代采用的现已被绝大多数期货市场抛弃的规则性比例保证金模式。虽然近年来各交易所也陆续做了一些改进尝试，如对部分产品给与若干组合优惠，但总体上与现代投资(000900,股吧)组合保证金模式仍相去甚远。

成熟市场普遍采用基于风险和投资组合的保证金模式，如SPAN、STANS、Prisma等，其核心思想是：在一个组合中不同合约之间或多或少存在着某些与时间、价格、波动率、风险特性相关联的逻辑关系，它们的风险可以相互抵消并精确地被计算出来，并得到保证金的最佳数据，从而在确保安全的前提下提高市场与资金的运作效率。

表面上看，除了少数热门产品外，国内单笔期货保证金大都在合约面值的5%-10%之间，与成熟市场相比尚不令人瞠目结舌。例如，交易一手近月的美国玉米期货（5000蒲式耳）约需保证金800美元，而交易同期同等数量（127吨）的大连玉米期货，折合保证金约为2300美元，相差约二倍。然而，与成熟市场基于历史数据和数理模型计算得到的风险参数并根据市场变化随时调整不同，国内的保证金标准基本上是经验估值和政策、规则的混合物，而非基于实际风险。

更大的差别则体现在不同到期日的同类产品以及不同产品组合对应的保证金处理上。例如，标普500的期货跨期套利，海外最低只收取不到300美元，不到单向的1%，或双向的1/200，但已足以覆盖了价差交易的实际风险；而国内对于同类似的投资组合,其保证金要求可达境外的50-200倍！

对于具有非线性风险特性的期权，国内现有模式的缺陷就更加不言而喻了。由于过于简单，对于基本的期权合约在不同价格和波动率变化情境下的风险表达和分析都基本束手无策，更不用说面对各种复杂的期权组合策略了。

在期货市场上，保证金是交易者的履约担保，代表着对交易损失的基本保护，同时，它也是风险控制所需。在这一基础上，准确有效的风险识别和控制、恰如其分的动态市场调节与有利于市场竞争的三位一体，成为现代风险管理和保证金模式追求的最高境界，也是风险管理研究人员坚持不懈精益求精的目标，而只有那些先进而成熟的保证金模式才可以达到一石三鸟的效果。

有关部门并非没有努力。事实上，上期所早在2004年3月就曾签署了SPAN引进协议，各交易所对SPAN等海外保证金模式的分析与本土化研究也隔三岔五地有所推进。同时，自2013年起，上期所、中金所都先后推出单向大边保证金制度，对同品种双向持仓按较大的一边单向收取，向组合保证金迈出了第一步。尽管如此，离真正的组合保证金还有相当大的距离。

一个业内心照不宣的事实是，在中国市场资金充裕投机风气浓厚和首重维稳的大环境下，监管层多年来对提高资本效率恐怕既感受不到压力，也缺乏动力。

然而，过量收取超出实际风险需求的保证金，不但增加了市场交易成本，降低了资本效率，牺牲了竞争力，而且实际上降低了自己的风险管理标准。虽然这样做在市场的起步阶段完全合情合理，但在国际化业务逐步推进和期权交易已经上马的环境下仍按兵不动，不仅使得中国与成熟市场在资本效率以及风险管理之间的差距暴露无遗，而且其负面效果将越来越突出。这些，与市场资金充足与否并无关系。

笔者希望监管层能认识到新形势下解决该问题的迫切性，抓紧规划安排相关工作，推动组合保证金的早日推出，从而使中国期货市场的风险管理水平和市场竞争能力以及资本效率都大大提升一步。

(本文作者系北京风软技术有限公司董事长、前美国华人衍生品协会理事长)