一图一文：天胶价格已在底部，但寻底之路漫长一图一文：天胶价格已在底部，但寻底之路漫长

这是扑克推送的第 81 张思维导图：天胶价格已在底部，但寻底之路漫长。

摘要

从供应、需求以及库存等几个方面梳理了当前和未来橡胶市场基本情况，无论从哪个角度，都难以支撑天胶在2019年形成反转行情。供应方面，全球橡胶仍处于产能释放周期内，开割总面积还会创下新高，单产继续压缩弹性较小，供应压力持续释放；需求方面，全球经济增速放缓，汽车行业进入下行周期，轮胎产销内外环境有继续恶化可能，产量和出口弱势难以扭转；库存上看，青岛保税区库存和交易所库存依旧处于高位，现货承压给予期货不错的升水结构，盘面套保压力会持续压制盘面反弹。但沪胶在持续了连续7-8年的熊市下跌周期后，绝对价格已经处于低位，目前盘面价格也已经接近16初的周期低点，可预见的下跌空间已经不大了。总体来看，我们认为天胶反弹困难重重，但价格已经在底部，2019年沪胶将是一个寻底过程。

策略：长线思路逢低买比逢高空性价比高，10000以下有绝对高安全边际，15000以上价格存在高估风险。

风险：中美贸易摩擦进一步加剧；宏观引起系统下跌风险。

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行情回顾

2018年沪胶仍处于2011年开始的由产能释放周期驱动的单边下跌行情中，全年沪胶表现弱势，一是和橡胶自身供需面有关，18年全球橡胶仍处增产周期内，开工面积继续创历史新高，下游需求暗淡无光，汽车产销同比大幅走低，轮胎产量和出口均表现不佳，交易所仓单和保税区库存整体维持高位，叠加贸易摩擦的预期，需求仍有继续下行压力。以上弱势的供需环境是造就2018年沪胶市场整体承压的主要原因。

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2019年天胶仍在产能释放周期内，

供应压力不减

中国作为天然橡胶的生产小国和消费大国，生产了全球6%，却消费了多达40%的天胶，产量和消费量极不匹配，进口依存度长期在85%以上。

1、2020年之前天胶都处于产能释放周期内

由于天然橡胶的生长开割周期较长，因此不同于其他农作物单一的种植面积，与天然橡胶有关的面积有三个：首先是种植面积；其次是可割面积，橡胶树栽种后七年才可以割胶，因此不是所有种植的橡胶树都产胶；最后是开割面积，胶农可以根据割胶利润以及胶树产胶量来决定是否割胶，因此产胶的胶树并不一定都开割。总之，这三个面积的关系大致为种植面积包含可割面积，可割面积又包含开割面积，而开割面积和产量的关系最为密切。

从种植面积看，2015年ANRPC天胶种植面积达到顶峰，近三年全球天然橡胶种植总面积一直维持高位。种植面积与新种面积和砍伐面积有着直接联系，如果当年的新种面积超过砍伐面积，则种植面积增加；反之，种植面积减少。新种面积受割胶利润影响很大，2010-2012年胶价处于较高水平，割胶利润丰厚时，胶树新种面积也相对较多；而2013年之后，随着胶价的连年下跌，割胶利润不断收窄，新种面积也大幅减少。砍伐面积理论上与割胶利润也有较大联系，如果割胶利润过低，胶农或砍掉橡胶树转而种植其他作物。但从实践看，近几年全球因割胶利润低而大范围砍伐橡胶树的现象鲜有发生。因此砍伐面积和胶树树龄的关系更大。橡胶树在开割后至少可以连续割胶20-25年，之后产胶量逐渐下降，胶农便会将老树砍掉。近年由于胶价低迷，胶农新种积极性不高，因此胶树种植面积出现下滑。

从开割面积看，2018年ANRPC天然橡胶开割总面积906.4万公顷，为历史最高水平；同比增加1.25%。天然橡胶的开割面积除了和种植面积有关外，还与7年前的新种面积和胶农的割胶意愿有着紧密联系。

胶树栽种后7年才可以开割，因此退回到7年前的2011年，我们发现这一年胶树的新种面积非常大。除此之外，割胶利润的高低也决定了胶农是否愿意去割胶。一般来说，东南亚地区割胶成本较低，且割胶是当地大多数农民的主要收入来源，因此胶农不会轻易弃割。2010-2012这三年天胶的新种面积都较大，每年都接近50万公顷，因此2017-2019年可割面积大量释放，开割面积处于一个较快增长的阶段。

2013年起，随着胶价的下跌，新种面积逐年减少，2017年仅不足10万公顷，因此2020年开始，开割面积增速将大幅放缓，2021年或将拐头向下。

2、单产处于低位，继续压缩空间不大

2018年，ANRPC天然橡胶单产预计为1210公斤/公顷，仍处于历史偏低水平影响天胶单产的因素主要有两个：一是天气情况。天然橡胶作为一种乔木，其抗灾害性较强；而由于胶树本身喜雨，其产量基本和降雨量呈正比，因此干旱比洪涝对胶树造成的负面影响更大。东南亚的自然灾害往往由厄尔尼诺和拉尼娜两种现象产生，其中厄尔尼诺带来的是旱灾，容易使胶树减产；而拉尼娜带来的则是强降雨，但只要不发生大洪水将胶树冲毁，拉尼娜不仅不会使胶树减产反而会使得其增产。二是胶农的割胶积极性。橡胶树的产量相对灵活，胶农可以自由选择是否割胶，也可以选择割胶频率。一般情况下一棵胶树2-3天割一刀，如果利润高，胶农或提高割胶频率，反之胶农或降低割胶频率。2011年前后的高单产就是因为当时割胶利润颇佳。2018年在原料价格低迷情况下，东南亚地区橡胶平均单产创下新低，但我们可以发现单产下降的幅度很小，意味着随着2011年至2018年的单产持续压缩之后，继续压缩的空间已经不大了。

3、全球天胶产量保持稳定输出

根据ANRPC报告，预计2018年天胶产量总计达到1385万吨，较2017年同比增长3.75%。其中印度、越南及斯里兰卡由于天气和病虫害等因素的干扰，产量出现下滑，另外，橡胶价格的低迷导致割胶积极性下降也是导致产量下滑的重要原因。

2019年全球天胶仍处与产能释放周期内，价格低位压缩单产空间有限，主产地供应稳定输出能力强，供应过剩会持续压制橡胶价格反弹。

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下游需求企稳无望

根据ANRPC的预测，今年中国天然橡胶消费量大约为562万吨，同比增加5.7%，增速较17年大幅走低。

1、汽车行业进入下行周期，产销增速全面放缓

2018年，受购置税优惠政策退出，以及整体经济环境放缓等多重不利因素影响，我国汽车产销数据下滑明显。具体数据上来看，1-11月，汽车产销2532.52万辆和2541.97万辆，同比下降2.59%和1.65%。其中乘用车产销2147.41万辆和2147.84万辆，同比下降3.37%和2.77%；商用车产销385.10万辆和394.13万辆，同比增长1.97%和5%。商用车产销277.43万辆和279.34万辆，同比下降11.25%和10.58%。

拖累汽车销量主要是乘用车需求的放缓，一方面原因是汽车购置税优惠政策的退出，抑制了汽车的消费；另一方面受到房地产市场的拖累。我们认为汽车产业高速增长期可能已经过去。

重卡在天然橡胶消费者中占有举足轻重的地位，据统计，在配套市场中，重卡占天胶消费量的35%左右；而在维修市场里，重卡占天胶消费高达62%。累积来看，1-10月，重卡市场累积销售97.61万辆，累积同比增长1.58%，较17年1-10月累计同比71.2%的增速大幅下滑，而且18年重卡销售数据在下半年出现断崖式下跌，预计19年重卡销售大概率会延续18下半年低迷态势。

库存系数的结果通过对库存情况的定量采集得出，更多反映历史的库存情况；库存预警是通过对经销商定性调查得出，反映未来库存的潜在风险。从全年的经销商库存系数和库存预警指数运行来看，1-10月，经销商库存系数都处1.5警戒线以上，而10月份经销商库存系数为1.92，处于历史同期高位。汽车产销双双走低，库存创出新高，或将继续倒逼产量下滑，19年汽车行业面临巨大去库压力。

2、轮胎产量和出口表现不佳

2018年，在国内经济下行压力不断加大的情况下，我国轮胎市场需求持续低迷，加之出口受到美国双方和贸易战的影响，轮胎产量、价格均出现下滑，部分企业经营困难，甚至面临破产。

2017年以来，受到经济下行压力和国外双反制裁加剧，轮胎产销开始进入下滑通道，2018年1-10月，中国轮胎外胎总产量7281.3万条，累计下滑9.29%。出口市场增速亦出现下滑，2018年1-9月，出口总量40145万条，累计增加0.93%，增速较17年继续放缓。

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库存水平仍处历史高位，

盘面依旧维持升水结构

9月中旬以来，我们看到青岛保税区库存大幅走低，这是因为库存是由保税政策转一般贸易，转为区外库存，这是由于行政区划的划分导致库存转移，实际上没有太多变化。而交易所库存11月集中注销之后，仓单仍在历史同期高位，总计404380张。

2018年沪胶主力合约持续保持高升水状态，在供过于求、库存高企的背景下，期货高升水反而为空头提供了更多的利润空间，这也直接导致了胶价“跌跌不休”的局面。

由于RSS3胶可以注册成仓单用于交割，跟踪RSS3和主力合约的价差变化，对沪胶期货盘面有一定指导意义。从全年烟片和主力合约价差来看，整体维持高位，烟片表现相对强势。后期来看，国内逐渐进入停割，泰国仍处产胶高峰，价差水平面临压缩可能。

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总结：价格已经在底部，

但反弹仍旧困难重重

以上从供应、需求以及库存等几个方面梳理了当前和未来橡胶市场基本情况，无论从哪个角度，都难以支撑天胶2019形成反转行情。供应方面，全球橡胶仍处于产能释放周期内，开割总面积还会创下新高，单产继续压缩弹性较小，供应压力持续释放；需求方面，全球经济增速放缓，汽车行业进入下行周期，轮胎产销内外环境有继续恶化可能，产量和出口弱势难以扭转；库存上看，青岛保税区库存和交易所库存依旧处于高位，现货承压给予期货不错的升水结构，盘面套保压力会持续压制盘面反弹。但沪胶在持续了连续7-8年的熊市下跌周期后，绝对价格已经处于低位，目前盘面价格也已经接近16初的周期低点，可预见的下跌空间已经不大了。总体来看，我们认为天胶反弹困难重重，但价格已经在底部，2019年沪胶将是一个寻底过程。

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