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张学成 | 大地期货能化研究员
在期货公司和现货贸易企业具有多年化工品研究经验，对聚烯烃上下游有深入了解，擅长从基本面视角研判发掘行情机会。
核心观点
.PP价格重心下移，幅度取决于成本端。
经济下行过程中可选消费品需求下滑首当其冲。因此前期主要依靠可选消费品主导的非标需求拉动的PP无法维持强势，预期价格重心下移。预计2019年PP将会进一步受到来自非标向标品转产，以及供应端明显高于18年增速的压力，其中新产能主要集中在下半年。
由于市场已经给出05合约价格较大贴水，价格进一步下跌过程中首先可能会遇到来自低端新料对回料替代的支撑，下跌深度取决于油价下跌幅度及新产能兑现进度。套利可择机布局5-9正套。
.PE基本面相对更强，可做多配品种。
L自身表需增速明显高于PP、快速消费品需求占比也高于PP，因此有理由相信19年PE依然会维持前几年10%左右的需求增速。19年供应增量预计与18年接近且增量同样基本集中在下半年，即使我们给出了偏高的供应增量预期，供需依然预计可以维持平衡状态。
这样的供需环境下，05相对于现货的高贴水无法单单用宏观下行或者春节累库这样的理由来解释。只要不出现成本端的大幅崩塌，预计L05合约有向上修复基差的需求，可做多配品种。
.L-PP扩大将会有持续交易机会。
L-PP之间产能投放速度和需求增速差异，以及PP非标需求增速放缓对标品的拖累均是相对长周期的逻辑。当前的产业格局恰好与16至18年中L-PP价差持续缩小时的情况相反。因此，买L空PP可成为19年可以持续的一个聚烯烃套利策略，风险点在宏观政策的大调整对PP及其下游耐用品需求的改变。
1、2018年聚烯烃市场回顾
2018年聚烯烃价格整体保持在比较低波动率状态下。
春节后到3月末，聚烯烃市场价格持续回落，主要体现对17年过高预期的修正。价格下跌的同时，产业链上下游也通过检修和降价的方式基本完成了原料和制成品的去库存，17年累积的巨量库存通过半年的时间逐步消化。
4月开始到8月初，聚烯烃价格迎来一轮反弹，主要受央行降准和货币宽松影响。期间SHIBOR利率不断下行伴随国内定价商品品种的普涨，货币宽松伴随股市等其他资产表现不佳，商品市场成为财富效应最明显的市场，聚烯烃跟随大部分商品品种一同上涨。
8月下旬到9月，非标（PP共聚和HD注塑）相对标品价差作为需求端边际变化的领先指标率先开始走弱，体现需求端开始出现问题。但超预期的大量检修支撑了聚烯烃标品价格，尤其缺货更为明显的PP再次走出一波上涨行情。
10月后，聚烯烃开启一轮下跌行情，主要受油价暴跌导致甲醇、单体等上游原料价格大幅下跌带来的成本崩塌影响。聚烯烃受检修和需求旺季支撑现货虽相对较强，但上游原料的暴跌严重影响中下游备货热情，下游原料库存保持极低水平，中游贸易商大量超卖，并因此在11月末油价企稳后开启了一波补库反弹行情。
2、当前聚烯烃面临强现实和弱预期的矛盾
塑料在下游需求上主要应用于包装、物流，尤其是L、PP期货交割标的对应的品种几乎完全应用于包装材料上，因此其消费增速与消费、物流情况密切相关。
但事实上我们已经看到社会消费品零售总额、快递业务量、货物周转量等反映实体经济中消费和物流的指标增速已经出现明显下行，即塑料在包装物流行业需求的内生增速已经出现下行。
同样，从统计局塑料薄膜和农用薄膜产量数据上来看，我们也明显见到了薄膜类塑料制品产量的下降，这也验证了塑料包装材料需求增速跟随消费和物流整体增速下行的推断。
但从我们的检测体系看，当前L、PP价格却一直处在相对偏强的水平上。
历史上看，塑料价格指数和PMI具有较强相关性，四季度以来，PMI尤其新订单指数出现了明显的下行。同时，反映经济活力M1-M2剪刀差在历史上大致领先塑料价格指数3个月时间，却也在近期与塑料价格产生了背离。
L、PP需求增速放缓而价格逆势维持强劲，主要原因在于标品（主要应用于包装材料）供应同样持续处在低增长状况。预计截至18年底，L累计供应同比+11.2%（其中国产量累计同比-3.2%）；PP标品拉丝因几乎没有进口，国产量累计供应同比+0.7%。而近几年聚烯烃产能的高速投放则主要体现在非标（主要应用于家电、汽车等耐用可选消费品上）产量的高速增长以及国产PP对进口货的挤出效应上。
但从供应累计同比增速图中，可以清晰的看到PP标品持续供应负增长的状况已经发生改变，那么前期非标挤占标品产能，标品供应负增长支撑价格强势的逻辑恐怕难以维系。
一旦这样的状况被改变，那么聚烯烃标品当下尚且可以通过补前期供应缺口以及暂时的需求旺季维持相对强势，但随着19年产能的进一步投放以及市场对贸易战和经济下行的担忧加重，市场对聚烯烃价格的预期逐渐转弱，期货价格重新回到远月深贴水的结构上。
3、供应：低端标品压力将会增加
3.1 PE主要供应增量来自进口
2017年PE表需2835万吨，进口依存度41%；2018年预计3135万吨，增幅10.6%，进口依存度45%。
相对国内已经趋于放缓的产能增速，近两年PE进口增速均保持在20%上下（预计18年LLDPE进口累计同比增加44.3%；HDPE累计同比增加6%；LDPE累计同比增长23.8%）。预计未来几年内PE进口量依然会维持高增长趋势，进口份额继续提升，在LLDPE和LDPE上尤其明显。
分品种看，LLDPE18年表需增幅10.6%，基本等同PE整体增速（其中国产累计同比-3.2%，进口累计同比+44.3%）；LDPE表需增幅12.3%（其中国产累计同比+2.4%，进口累计同比+23.9%）；而HDPE表需增幅9.9%（其中国产累计同比+13.8%，进口累计同比+6.0%）。
对标品LLDPE来说，供应增量几乎全部来自进口，尤其集中于美国、印度两个新产能集中投放地和沙特、新加坡这两个传统产区。
过去LLDPE期货最廉价可交割品——国产煤化工7042月均产量仅在15万吨上下。进口增加对盘面最明显冲击体现在现货市场上最廉价可交割货源的改变，如15年末开始流入的伊朗货和17年末开始的印度货。
从仓单生成地看，LLDPE仓单集中地也从过去的华北地区转为沿海港口城市，目前已较少见到国产货进入交割。交割标的的变化导致盘面定价基准从煤化工7042转变为低端进口牌号。
最近一年多的时间以来，来源自美国和印度的LLDPE进口量从几乎为0增加到当前的2-3万吨；来自沙特和新加坡的LLDPE进口量则从17年上半年的4-6万吨增加到当前的8-10万吨。贸易战下中国对来自美国LLDPE和HDPE进口征收25%关税，但全球较大规模投产，以及国外主要生产商工厂在全球均有布局的环境下，限制单一国家的进口大概率通过贸易流向的改变——东南亚、中东对中国出口量进一步增加的形式传导向中国市场。同时直接来自美国的原材料也可直接应用于保税核销工厂而不受进口税率的影响。
2019年新产能依然主要在北美地区。预计2019年国内产能增加325万吨，国外增加512万吨，按照国内新产能全部顺利投放、国外新增供应50%进入中国市场估算，2019年PE供应增量在9.4%。
PP标品面临较大转产压力
2017年PP粒料表需2385万吨，2018年预计2476万吨，增幅3.8%。供应来源上，增量基本再国内，进口量份额下降明显。
分品种看，标品PP拉丝供应几乎全部来自国产而少有进口，且近几年国产量无增长，非标承载了几乎全部的国内新增产能。但这样的趋势在18年四季度开始发生改变——我们看到了标品产量的迅速提升和非标需求的下滑。
PP下游应用上，标品PP拉丝几乎完全应用于薄膜、编织袋这些包装材料上，需求相对稳定，近几年表需几乎无增长。而非标尤其共聚更多应用于汽车、家电等可选消费品，需求波动弹性较大。
石化企业可以在标品和非标之间灵活调整生产比例满足市场需求的变化，一旦非标需求下滑，非标相对标品的高溢价不复存在，上游显然更加倾向生产流通性更好的标品来获取最大利益。因此，我们在18年四季度见到了迅速提升和非标产量增速的下滑。
因此，只要非标需求没有明显提升，反映到价格上即非标-标品价差的持续扩大，我们有理由相信，上游更多生产标品的行为还会持续。
新产能投放上，全球主要PP投产依然主要再国内。预计国内产能增加565万吨，国外投产288万吨，按照进口量相对18年减少5%估算，2019年PP供应增量在9.3%。
3.3聚烯烃行业上游整体保持较高利润
18年四季度以来，油价下跌带来一系列化工原料价格的下跌，以现货价格计，聚烯烃各种制法均取得了较高的利润。
但是就聚烯烃来说，上游寡头垄断，相对小微企业为主的下游显然拥有更强的议价权，且全球范围内供需依然谈不上过剩，远没有到需要去上游利润的程度。目前以布伦特原油和国内L、PP主力合约计算的模拟生产利润已经处于近年来低位（以油价60美元、汇率7计算，油制聚烯烃500元生产利润所对应的聚烯烃价格在8000元），即聚烯烃相对原油价格来说因此更大幅度的下跌需要首先见到原油价格的进一步下行。
3.4回料具有较强成本刚性
当前环保政策下已经基本不再有回料的进口，主要的回料供应来自国内回收。
不同于化工生产对原料成本极度敏感，回料很大部分生产成本在人工和加工生产费用上，具有较强的刚性。经过前几年的环保整治，粗放式加工的生产作坊基本被关停，因此我们有理由相信回料生产的边际成本已经因为环保要求更加严格而被提升。
因市场上回料价格一般不含税，我们将与标品新料替代关系较强的一级回料价格乘以1.09（新料含税价与不含税价的平均价差）与新料的含税价格相比较。当前盘面价格已经到了回料的折算含税价格附近。虽然回料价格会因新料价格下行而下降，但是回料来源于回收再加工的特性导致，历史上回料价格大幅的下降均以新料价格的崩塌为前提条件。
如果我们假设17年中环保行动后的回料价格作为当前回料生产的成本的话，那么PP、L所对应的回料支撑分别大致在8000元和8500元。
历史上看，新料价格跌破回料价格的情况虽有发生，但均发生在原油价格崩塌的时间点上，且标品会最先受影响产生替代回料需求。
3.5供应端小结
2019年PE、PP预计均有9%左右的供应增量，供应增速上PE预计持平18年，而PP增速可能远超18年。
非标价差走弱，PP标品供应低增长状况已经发生改变。
供应压力主要集中于下半年，且尚存较大不确定性。
当前市场已经给出对供应增量的充分预期，聚烯烃价格进一步大幅下探可能需要以油价下一个台阶为前提。
4、需求：警惕非标需求崩塌对标品的拖累
4.1 L、PP标品需求稳定，但内生的需求增速存在差异
聚烯烃下游产品种类繁多应用广泛，不同种类下游制品的需求增速也不尽相同。就期货合约对应的标准品而言，主要应用于消费包装领域，如PE制的包装膜、包装袋和PP制的编织袋及BOPP膜。近几年我们观测到的表观需求量存在着明显的差异：L表需增速远超PP标品表需增速。
聚烯烃库存波动相对年度供需来说几乎可以忽略不计，同时PP低端标品几乎完全来自国产，进口少且海关没有单独统计口径，因此以L国产+进口总供应量和PP标品国产量作为表需的测算口径（其中2018年为估计值）。
非标主要应用于可选消费品，表需增速下滑
与标品主要应用于消费包装领域不同，聚烯烃非标更多应用于可选消费品，尤其PP的主要非标产品共聚基本应用于家电、汽车这些耐用消费品上。
以除PP拉丝外的所有PP粒产量和所有进口量测算PP非标表需，可见PP非标表需增速在近几年明显高于标品表需增速——在近几年PP产能大幅扩张的过程中，标品供应稳定，事实上是非标的需求高增长承载了产能的增量。
但今年下半年以来家电、汽车行业持续恶化在近几个月引发了PP非标需求的明显下行，且从领先指标看这一现象在19年还会持续发酵。
5、2019年展望：
5.1 PP价格重心下移，幅度取决于成本端
经济下行过程中可选消费品需求下滑首当其冲。因此因此前期主要依靠可选消费品主导的非标需求拉动的PP无法维持强势，预期价格重心下移。预计2019年PP将会进一步受到来自非标向标品转产，以及供应端明显高于18年增速的压力，其中新产能主要集中在下半年。
由于市场已经给出05合约价格较大贴水，价格进一步下跌过程中首先可能会遇到来自低端新料对回料替代的支撑，下跌深度取决于油价下跌幅度及新产能兑现进度。套利可择机布局5-9正套。
5.2 PE基本面相对更强，可做多配品种
L自身表需增速明显高于PP、快速消费品需求占比也高于PP，因此有理由相信19年PE依然会维持前几年10%左右的需求增速。19年供应增量预计与18年接近且增量同样基本集中在下半年，即使我们给出了偏高的供应增量预期，供需依然预计可以维持平衡状态。
这样的供需环境下，05相对于现货的高贴水无法单单用宏观下行或者春节累库这样的理由来解释。只要不出现成本端的大幅崩塌，预计L05合约有向上修复基差的需求，可做多配品种。
5.3 L-PP扩大将会有持续交易机会
L、PP之间产能投放速度和需求增速差异，以及PP非标需求增速放缓对标品的拖累均是相对长周期的逻辑。当前的产业格局恰好与16至18年中L-PP价差持续缩小时的情况相反。因此，买L空PP可成为19年可以持续的一个聚烯烃套利策略，风险点在宏观政策的大调整对PP及其下游耐用品需求的改变。
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