衍生品双刃剑：又见“零成本期权”

近日，针对某公司参与原油衍生品交易的传闻，有市场人士分析称，亏损可能与国际投行高盛的“zero collar”产品有关。对此，高盛北京新闻发言人表示，高盛并没有执行或提议部分社交媒体中提及与某公司相关的交易类型及交易金额。部分社交媒体上的不实指控是错误的。

在权威消息公布之前，任何捕风捉影都是不负责任的。但在金融圈，这个名为“zero collar”的策略却着实火了一把。

在业内人士看来，这个产品并非某家投行的独创，而是写在“期权教科书”上的寻常策略。那么，为何这种策略暗藏如此大的风险，却仍能在市场上大行其道？中国证券报记者邀请华金证券创新资产管理总部业务副总裁郁维、银河期货辽宁分公司机构部高级研究员易为春和一德期货分析师曹柏杨对此进行解读。

天下没有免费的午餐

中国证券报：“zero collar”产品是什么？有哪些特点？

易为春：zero collar的英文全称叫做zero-cost-collar，中文译为“零成本期权”或者“零成本领口期权策略”。简单地说，就是买入看涨期权的同时卖出看跌期权。

买入看涨期权需要支付权利金，卖出期权会获得权利金，二者相抵，使得资金成本为零。同时，由于表面上看起来没有资金支出，所以投行在推介策略时，也更容易通过投委会的表决。这种策略的好处在于，如果未来对应的标的期货价格如期上涨，那么可以在没有花一分钱的前提下，获得可观的收益。

但是天下没有免费的午餐，该种策略的特点是如果未来价格一路下跌，那么买入的看涨期权没有任何价值，但卖出的看跌期权却会成为高悬企业头上的达摩克利斯之剑！这是单纯地从期权结构角度来分析价格上涨或者下跌会产生的损益情况，但企业在构造领口期权时，往往是有现货头寸加以保护的。换句话说，企业虽然为得到零成本策略组合而卖出看跌期权，且所卖出的看跌期权的确存在着巨大的潜在风险，但企业卖出的看跌期权不是“裸卖”，如果未来标的价格大幅下跌，那么进口成本价格也会相应的减少，而现货部分收益会对冲掉看跌期权的部分亏损。

郁维：zero collar是场外市场非常流行的一种策略，因为不用支付期权费。当投资认定标的价格不会跌破或涨破某个值时，这一策略具有相当的吸引力，而且规模扩大得很快。这种操作方式本质是单边的看涨、看跌，虽然不用付期权费，但产品结构上会承担卖出期权部分的无限损失的可能性，特别是当标的价格大幅度向不利方向移动时。一旦标的波动超过卖出期权的行权价，卖出期权部分会带来相当大的损失。

曹柏杨：所谓的zero collar期权产品，本质上就是垂直价差期权组合。在看涨的预期下，可以通过买入高行权价的看涨期权同时卖出低行权价的看跌期权进行构造；在看跌预期下，可以通过买入低行权价的看跌期权同时卖出高行权价的看涨期权进行构造。从策略成本角度来看，zero collar的优势便是降低了策略成本。

缘何大行其道

中国证券报：该产品主要应用场景是什么？为什么能大行其道？

郁维：零成本期权的面世，就是为了抵销期权买方支付期权费的负面因素。该种期权结构可用于各种投资品种，包括股票、大宗商品、外汇等。比如，当投资者比较看好A资产，认为其价格未来会上涨，并确定至少不会低于某一价格，这种情况就非常适用zero collar。

曹柏杨：领口期权组合，凭借其低成本甚至零成本的优势，目前在市场中受到广泛的欢迎。当前，国内的场外期权市场也有一部分产业客户青睐领口组合策略。但该组合本质上属于方向性策略，因此，当趋势判断错误的情况下，应及时进行止损或利用其他金融工具进行风险对冲。

易为春：其实，大宗商品的贸易商为规避现货价格波动风险，大到中字头的国有企业，小到各种中小微贸易商，都需要运用金融衍生工具来进行对冲风险。只是原油、铁矿石这类大宗商品，进口依存度高，并且国内几年前还没有相应的对冲标的，国际贸易企业不得不通过国外期货、期权以及互换来进行风险对冲。不过，国内原油期货已于2018年3月26日在上海国际能源交易中心挂牌上市。随着国内衍生品市场的蓬勃发展，未来我国原油期货能够为实体企业提供更好的风险管理工具，为金融机构提供更丰富的资产配置工具，同时也能推进成品油价格机制改革、优化行业的资源配置。

期权并非洪水猛兽

中国证券报：衍生品具有套期保值功能，如何正确认识企业在套保过程中造成的损失？

易为春：任何只讨论期货、期权盈亏而不讨论现货贸易情况的套期保值行为都是有失公允的。套期保值交易是为了锁定企业经营的成本和利润。有可能出现期货盈利、现货亏损情况，也有可能出现期货亏损、现货盈利情况。具体来说，卖出的看跌期权出现巨额亏损，但由于期货与现货价格具有很强的联动性，一些原油贸易商在进口原油时，实际上的购买价格也更便宜。套期保值不能单看期货头寸的盈亏，要综合评价期货和现货两方面的总盈亏。

郁维：衍生品既有套期保值功能也有投机功能，无论是国企还是民企都可以使用这两种功能，无论是套保还是投机都是企业经营的一部分，套保为了对冲风险会减少收益的可能性，而不去套保本身就是投机。市场很多时候是看结果说话，企业经营有亏有赚是非常正常的现象，当然这是在信息公开充分披露的情况下。

曹柏杨：在利用衍生品进行套期保值的过程中，企业之所以会出现亏损，往往是出现了以下问题。第一，目标错位，企业进行套期保值的目标是最小化资产波动的风险，但其签订的合约目标却是最大化利润，而对风险没有任何约束。第二，量价错配，虚盘头寸规模并不对应实货规模和风险。此外，套期保值期限的长短以及套保工具的选择，都会对套期保值最终效果产生影响。

中国证券报：应该如何看待期权产品及其功能？

易为春：由于客观制度存在，国企在参与金融衍生品市场从事套期保值业务时，受到很多限制。期权的非线性损益特性，注定要比期货更能为套期保值需求企业提供更加便宜和更加优化的风险对冲工具。期货、期权以及其他金融衍生工具不是洪水猛兽。

企业日常经营过程中，必然有大量的现货头寸存在价格风险敞口，而风险敞口无外乎以现货、期货或者期权的形式存在。过去，现货买卖出现亏损，大家的容忍度很高，认为很正常，但在交易衍生品时如果出现亏损，就会特别容易引起质疑。希望市场参与者能树立正确的理念，客观、科学看待国企在衍生品市场上出现的亏损问题。目前国内期权尚未普及，还需要进一步发展。

郁维：企业使用衍生品套期保值是非常必要的，但如何使用是需要相当专业知识和严密严格的衍生品管理制度。企业应该控制企业风险敞口，坚决从根源上杜绝个人的判断或个人行为为企业带来巨大损失的可能性。从外部管控来说，公司的财报上也应充分披露风险，让投资者在投资前充分了解风险。

曹柏杨：面对极端的市场尾部风险，期权实际上是最好的风险管理工具，以近期的原油市场为例，假如在看涨的同时买入深度虚值的看跌期权做保护，那么最终产生的亏损是极为有限的。

对于国企而言，首先要正确认识衍生品的使用目的，同时，将衍生品运用到生产经营中时，要明确自己的交易计划，提早制定风控方案。从企业制度角度来看，制度建设是国有企业规范开展金融衍生品投资的保障。衍生品从其设计的初衷和原理来说，是用来规避风险和发现价格的工具，这也正是众多国企参与交易的原因。因此，在制度建设上，要明确交易部门与风控部门之间的权力关系，构建协调监管的体制，同时，也要建立有效的信息披露制度，从而形成对企业谨慎投资的压力。