债市仍有调整空间

年底资金面预期容易受到影响，如果叠加地方债发行，流动性或有所收紧，利率难以进一步下行。

今年以来，对基本面的悲观预期以及由此引发的货币政策预期一直是驱动债市上涨的核心逻辑，实际上，宏观数据出现了整体回落，基本面走弱对债市的支撑已形成一致预期，未来进一步推动收益率下行，需要超预期的因素，近期债市存在调整压力。上周以来，债券市场出现大幅调整，二债、五债、十债分别较上周一高点下跌0.15%、0.65%、0.97%。

目前来看，经济基本面数据出现边际改善迹象，政府降低经济增长目标和加码稳增长政策的可能性在提高，市场对基本面过度悲观的预期逐渐扭转。备受关注的中央经济工作会议将于近期举行，叠加美联储加息窗口到来，以及年末资金面的影响，债券市场情绪转向谨慎。另外，今年利率下行幅度较大，机构普遍大量浮盈，临近年底，基金排名有获利了结需求，银行配置成本下行偏慢，观望情绪较浓，未来一段时间债市仍有调整空间。

上周公布的经济数据整体偏弱，但是出现积极变化。固定投资连续四个月向好，其中制造业持续上行，基建开始回暖。今年以来，基建投资持续下滑是经济最大的拖累因素，随着补短板政策持续发力，10月以来基建投资呈现回暖态势；消费整体稳中有降，其中汽车是消费最大的拖累因素，11月汽车类消费已降至-10%，创2002年来新低。随着个人所得税减税政策10月生效，减税对居民可支配收入的利好作用将逐渐显现。此外，11月金融数据整体大幅改善，信贷和社融均大幅高于市场预期，随着宽信用的继续推进以及再融资环境的改善，社融增速将大概率维持反弹。

当前来看，经济仍处于疲弱状态，需要政策组合持续护航。12月13日召开的中央政治局会议对2019年经济工作的定调是“稳”字当先，沿用7月以来“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预明”的政策目标。会议强调要“促进形成强大国内市场”，在外需不确定的情况下提高内需是必然选择，所以减税降费和扩大赤字均是可能的政策选项。此次会议没有提及去杠杆和房地产，市场对房地产调控放松预期带来的情绪波动也是造成债券回调的因素之一。

上周以来，在缴税高峰、月中缴准、国债缴款等多种因素冲击下，市场资金面略有收敛，DR001、DR007、DR014分别上行25BP、31BP、73BP。进入本周，央行重启已经暂停36日的逆回购操作，此举证伪货币政策收紧的观点，同时降准预期随之降温。短期来看，年末资金面波动风险仍不容忽视，一方面，银行为应对年末指标考核、优化报表，流动性需求整体上升；另一方面，本周还有国债、地方债发行，政府债券发行缴款的影响仍然存在。一般来说，年末市场对资金面的预期容易出现反复，难以出现债牛行情。

今年以来，中美两国利差大幅压缩，央行在四次降准后货币市场利率加速下行，使得中美利差在短端出现倒挂的风险，反过来制约我国短端利率下行。海外紧缩周期仍未结束，国内货币政策仍需考虑利率与汇率的平衡。11月末央行口径外汇占款为21.26万亿元，余额创近8年新低，连续4个月环比下降。外汇占款连续下降短期内增加国内流动性压力，考虑到年底、年初汇率波动，利率进一步下行有压力。

按照以往惯例，每年的财政预算方案在3月左右发布，随后正式启动发行，所以国债和地方债的发行基本集中在一季度之后。与此同时，财政资金的使用更为滞后，公共财政支出基本集中在下半年，对基建和经济增长的拉动相对滞后。据了解，中国计划将2019年地方政府债发行提前至1月，地方债提前发行或将从经济基本面、资金面两个角度对债市产生不利影响。一方面，地方债中的专项债已被纳入社融统计口径，专项债发行提前至1月将对2019年一季度社融增速起到支撑作用，进而带动基建和政府相关消费支出提前。另一方面，需要关注地方债提前发行的“挤出效应”。春节前后资金面预期容易受到影响，如果叠加地方债发行，流动性或有所收紧。如果地方债提前发行，发行量以及央行货币政策的对冲力度尤为重要，或将成为决定一季度债券走向的关键。 （作者单位：中辉期货）