华泰证券：“跳水保护小组”能否抵挡住美股下跌？

华泰证券宏观研究，李超宏观研究与资产配置

文：华泰宏观李超/张浩

核心观点

圣诞假期后美股大幅回升，“跳水保护小组”重启是重要影响因素。“跳水保护小组”实为总统金融市场工作小组，类似我国的金稳委办公室，发挥跨部门协调作用，主要承担危机应对、政策咨询与研究、改革创新等多种任务。保障流动性是总统金融市场工作小组调控市场的重要应对方式，短期可有效维稳市场，而制度革新及投资者保护等措施影响偏长期。特朗普与美联储存在较大认知偏差，特朗普重启“跳水保护小组”旨在加强对美联储的“干预”力度，从保障维稳流动性、降低股市波动、预防美股与美国经济的负面联动角度考虑，“跳水工作小组”重启或减缓美联储加息。

美股圣诞假期后大幅上涨，“跳水保护小组”实为总统金融市场工作小组

圣诞假期后，美股三大股指大幅上升，其中道指飙升1086.25点，创历史最大单日上涨点数纪录。暴涨主因为美国固收养老资金入市和“跳水保护小组”重启。“跳水保护小组”这一名称是由华盛顿邮报在1997年创造的，官方名称为总统金融市场工作小组。由美国财政部部长担任主席，美联储（FED）主席、美国证券交易委员会（SEC）主席、商品期货交易委员（CFTC）主席共同组成，工作小组仅需向总统汇报，市场下跌时可以通过一定手段稳定金融市场，无需对交易记录留痕。工作小组的运作是非正式的，主要通过成员的定期会晤、交换意见形成研究报告、政策声明等对外发布。

“跳水保护小组”承担危机应对、政策咨询与研究、改革创新等多种任务

自1988年搭建以后，作为超级协调组织，总统金融市场工作小组作为监管机构针对各种跨市场事件做出响应并提供重要保障，如调整熔断机制，推动场外衍生品市场改革等等。总统金融市场工作小组承担重要的研究、咨询顾问角色，化解“千年虫”危机，对限制对冲基金过度使用杠杆等问题提出建议，为发展和稳定金融市场进言献策。金融危机时期，工作小组通过保障流动性、稳定市场信心等方式展开“救市”行动，主要措施有财政注资增强金融机构稳定性、美联储实施创新性工具增加流动性、保障银行存款和货币市场流动性稳定、保障住房抵押贷款市场的稳定等等。

保障流动性是“跳水保护小组”的重要调控方式，短期维稳见效较快

总统金融市场工作小组主要有三种方式影响股市。首先，“跳水保护小组”作为“超级协调”组织，扮演重要的咨政议政角色，通过发挥协调作用，可以完善制度框架、提出针对性政策并推进改革，但这些措施对股市影响偏长期。其次，保障流动性是总统金融市场工作小组的重要应对方式，在短期为市场提供足够资金支持以维稳金融市场，比如美联储运用创新流动性工具、投放资金保障货币市场、住房抵押贷款市场稳定等等，流动性稳定措施将在短期对市场形成正向支撑。此外，完善监管制度和健全投资者保护是总统金融市场工作小组的重要工作内容，但短期对市场影响较为有限。

特朗普重启“跳水保护小组”旨在加强“干预”，美联储加息或受影响

我们认为，受设备投资和住宅投资回落、流动性收紧及企业盈利增速回落等因素影响，美国经济一支独秀较难持续。股市波动可能对美联储加息进程产生影响。12月美联储年内第四次加息，如期加息但下调了2019年经济增长和通胀预期。2018年四季度，美股下行主因是经济基本面回落和科技周期证伪所致。我们认为，特朗普与美联储就美国经济、股市波动及加息进程存在明显认知偏差，本次重启“跳水保护小组”旨在对美联储加息进一步实施“干预”，保障短端流动性、降低股市波动、预防美股与美国经济的负面联动等因素均可能是造成美联储减缓加息的原因。

风险提示：贸易摩擦，中东地缘政治冲突加剧，国内经济滞胀环境引发货币政策两难，外部风险因素向国内传导，加大国内经济下行压力。

“跳水保护小组”助推美股大涨，特朗普“干预”升级

美股大涨，“跳水保护小组”再现“江湖”

2018年12月26日，美股一反年内走势、上演“绝地反击”，美股三大股指大幅上升，道指涨4.98%报22878.45点，标普500涨4.96%报2467.7点，纳指涨5.84%报6554.36点。其中，道指飙升1086.25点，创历史上最大单日上涨点数纪录。其中，科技、金融、能源股领涨。

“跳水保护小组”重启是美股大涨的重要原因。美国财政部长姆努钦圣诞节前发推特确认，12月22日至23日周末期间，已与国六大银行的CEO等进行了对话，并向他们保证如果美国股市继续下挫，将提供充足流动性支持；以财政部长姆努钦牵头进行的“救市”组织，也被市场称之为“跳水保护小组”（Plunge Protection Team），旨在维稳市场。另一方面，就业数据修复显示美国经济活动仍有韧性，有助于修复市场悲观经济前景，一定程度上助推美股反弹。

特朗普重启“跳水保护小组”意味着对美联储“干预”升级

特朗普在美联储加息前后连续发声“口头干预”美联储，特朗普解雇鲍威尔的意图或无法达成。美东时间上周一（12月17日），特朗普发推抨击美联储“在美元非常强劲、几乎没有通胀，外部世界一片混乱，巴黎暴乱的情况下，美联储却正在考虑加息，这是难以置信的”。随后纳瓦罗也发声提出美联储不该决定加息，美国经济是在几乎没有任何通胀的情况下强劲增长的。仅仅不到24小时，特朗普再次发推呼吁美联储不要加息，不要让市场流动性变得更差。特朗普连续发声并未奏效，美联储如期实施2018年内第四次加息。加息后，特朗普顾问透露特朗普意图解雇美联储主席鲍威尔，我们认为，特朗普这一意图无法实现，特朗普无权解雇鲍威尔，美国法律规定总统有权提名一位美联储主席，但主席一旦被确认总统就无权解雇，开除美联储主席的唯一办法是看他是否触犯了法律，通过诉诸法律达到意图。

美联储和特朗普对美国经济前景判断不同，美联储政策目标不包含资产价格泡沫和金融稳定。美股进入2018年四季度以来出现较大下跌，我们将美股下跌的原因归为两类：其一、长端利率上行导致美股下跌。其二、10月之后美股下跌更多是由于经济基本面回落。我们认为，纳指下跌幅度比道指大，实际上是科技周期证伪的一个特征。特朗普和美联储对美股下跌和经济增长前景存在不同意见，美联储的政策目标中并未包含资产价格泡沫和金融稳定，美联储认为在没见到经济数据明显恶化时不会调整现行的政策路线，而特朗普认为从美股波动、海外风险及部分前瞻性数据已经表露出经济增速回落的迹象，美联储继续坚持当前的加息路径可能导致美股进一步走低，居民资产负债表恶化进而影响消费需求，冲击美国经济。美联储和特朗普之间的认知分歧是特朗普不断“口头干预”的重要原因。

为避免经济表现趋弱，特朗普重启“跳水保护小组”或对美联储产生实质性“干预”。12月加息前夕，特朗普频繁的“口头干预”并未对美联储的加息进程造成实质性影响，而美联储与特朗普对经济前景和美国波动的认知分歧依旧存在。如姆努钦证实12月22日至23日特朗普重启“跳水保护小组”，本次重启并非在金融危机或是美股大幅闪崩情形下的重启，我们认为，特朗普重启“跳水保护小组”旨在进一步“干预”美联储，特朗普表示如果美联储继续坚持遵循既定加息路线可能会导致股市出现较大波动，股市波动可能传导至经济增速出现回落。因此，特朗普认为，美联储当前应领先性的观察到未来可能出现的风险，调整既定路线暂缓加息进程；由于美联储是“跳水保护小组”的成员之一（后文会详细介绍），本次重启“跳水保护小组”意味着特朗普对美联储干预升级，或将对美联储的既定政策路线产生实质性影响。

何为“跳水保护小组”？总统金融市场工作小组又是什么？

“跳水保护小组”官方名称为总统金融市场工作小组。“跳水保护小组”（Plunge Protection Team）其实是总统金融市场工作小组的昵称，总统金融工作组（President`s Working Group on Financial Markets）由美国财政部部长担任主席，美联储（FED）主席、美国证券交易委员会（SEC）主席、商品期货交易委员会（CFTC）主席共同组成。“跳水保护小组”这一名称是由华盛顿邮报在1997年创造的。由于总统金融市场工作小组的神秘性，部分阴谋理论家认为这一工作小组的成立目的是支撑甚至操纵市场，比如在几个交易所直接执行交易，在市场下跌时进行操作，并且这一工作小组可以直接与高盛、摩根士丹利等大银行合作进行“共谋”，仅需向总统汇报，过程中无需对交易记录留痕，因而华盛顿邮报称总统金融市场工作小组为“跳水保护小组”或“暴跌保护团队”。

总统金融市场工作小组的成立

1988年3月18日，总统金融市场工作小组正式成立。1988年3月18日，时任美国总统的罗纳德 里根签署12631号总统令（Executive Order 12631），正式设立了总统金融市场工作小组（President`s Working Group onFinancial Markets），12631号总统令针对1987年美国股市暴跌列出了市场信心、信用体系、金融市场机制、金融监管等方面的29个问题，设立这一机构的初衷是：美国政府希望在金融市场的动荡时期，由总统金融工作小组提供经济、金融及财政等方面的建议。因此12631号总统令设立总统金融市场工作小组时将美国最重要的官方权威机构纳入，组成这一超级协调机构。依照12631总统令要求，总统金融市场工作小组由美国财政部部长、美联储（FED）主席、美国证券交易委员会（SEC）主席、商品期货交易委员（CFTC）主席共同组成，其中美国财政部部长担任小组主席。

总统金融市场工作小组的权责义务与管理方式

12631号总统令在设立总统金融市场工作小组时，将小组的权责义务与管理方式加以限定。设立总统金融市场工作小组时，从以下三点角度对其权责义务进行了限定：其一，金融市场工作小组需认识到下述目标：提高美国金融市场的完整性、高效性、有序性和竞争力，有效维持投资者，因此金融工作小组斟酌并明确下述两个方向：1、此前积累了较多基于1987年10月19日金融市场暴跌的研究，如何尽可能结合研究履行建议，实现上述完整、高效、有序和竞争目标；2、在现有法律和制度框架下，如何有效的将这些政府行为的建议实施。其二、总统金融市场工作组应与各种交易所、结算所、自律监管组织代表及主要市场参与者沟通协商，尽可能通过私营部门进行解决。其三，总统金融市场工作小组应在60日内向总统汇报进展情况，并酌情就此前的建议发表意见。

另外，12631号总统令对总统金融市场工作小组的管理方式进行了限定：第一，在法律允许的情况下，权威部门（美联储、财政部等）、各金融机构和独立机构负责人等需要提供本命令执行所需的资料。第二，金融市场工作小组是无偿工作的。第三，在法律允许和资金允许的情况下，财政部将为金融市场工作小组提供必要的行政和辅助工作。

总统金融市场工作小组的运作方式

总统金融市场工作小组的运作是非正式的，主要由成员的定期会晤、通过交换意见并形成研究报告、政策声明、协议等形式向外发布。自1994年起，金融市场工作小组成员及相关机构高级工作人员组成的督导委员会（Steering Committee）每两周会晤一次，参与会晤的成员组成相对固定，总统金融市场工作小组的大部分工作和任务是出于自发的，或者是在一些重大突发事件后应国会要求的内容。这种相对常规的会谈和交流被参会者看作一种非正式机制，允许参与成员自由交流对当前市场运行的意见、法律法规、监管政策和立法信息等等。除财政部、美联储、美国证监会、商品期货交易委员会外，其他有关机构人员也会参与到工作小组的研究报告和任务中。（有关机构如：纽约联储、联邦存款保险公司、货币监理署、储蓄机构监理局、国家经济委员会、经济顾问委员会、劳工署等等）

虽然总统金融市场工作小组并无正式的法律地位，但作为横跨财政部、美联储、美国证监会和商品期货委员会的超协调组织，工作小组内成员认为这种机制更为有效，有助于协调、解决各种跨市场问题。但是，由于总统金融市场工作小组的非正式性和非透明性，部分美国国会议员质疑这一超级协调组织发挥功能的有效性。

总统金融市场工作小组承担整体调控、前瞻研究、改革创新等多种任务

金融市场工作小组是监管机构应对各种跨市场事件做出响应的重要手段

自1988年搭建以后，金融市场工作小组为监管机构针对各种跨市场事件做出响应提供了重要保障，熔断机制是经典成果。1987年美股暴跌后，金融市场工作小组针对87年的市场崩溃问题，从投资者信息、信贷体系稳健性、市场机制和金融监管结构四个方面对市场崩溃的原因进行了探讨，随后针对性的安排美国证券交易委员会和美国商品期货委员会进行改革，比如充分审查投资者保护规则是否在全市场应用，对股权卖空规则进行修订完善，搭建一个正式的跨部门的金融监管机构来解决跨市场问题，并提出搭建“熔断”机制，在破产、重组等方面推陈出新。1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商品交易所使用熔断机制。“熔断”机制的搭建有效的发挥了作用，1989年美国金融市场出现大幅下滑，虽然没有触发熔断机制，但总统金融市场工作小组仍对熔断机制的作用进行了评估和反思，随后1997年时由于亚洲金融危机导致全球金融市场承压，美国金融市场自1988年使用熔断机制以来第一次触发熔断机制，总统金融市场工作小组对熔断机制进行进一步研究，研究结果在后来促成了纽约股票交易所（NYSE）升级修改熔断机制。

总统金融市场工作小组发挥跨市场、跨部门的协调作用，孵化了美国场外衍生品市场。20世纪90年代美国场外金融衍生品市场快速发展，交易量的快速增长使投资者、监管机构等对潜在风险产生担忧，1994年美国审计署（GAO）发布了专项报告《金融衍生品：保护金融体系的必要行动》，应国会要求，总统金融市场工作小组在此报告基础上持续跟踪场外衍生品市场并向国会反馈，1998年美国商品期货交易委员会率先发布了对场外衍生品的监管理念，引起了财政部、美联储和美国证券交易委员会的反对，总统金融市场工作小组被国会要求协调并研究场外衍生品的监管，并与1999年发布了场外衍生品的工作报告，要求赋予场外衍生品法律确定性，并将其置于美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会的管辖权之外，2000年12月，总统金融市场工作小组关于场外衍生品的工作报告升级为《商品期货交易现代化法案》，这一法案奠定了美国场外衍生品交易的快速增长。

总统金融市场工作小组承担重要的研究、咨询顾问角色

总统金融市场工作小组承担重要的政策咨询和研究角色，为发展和稳定金融市场进言献策。随着临近2000年，计算机智能系统面临潜在“千年虫”危机，1999年4月受众议院少数党领袖要求，总统金融市场工作小组经过近半年的研究后在1999年9月对众议院议员John D. Dingell进行回复，明确监管机构等将协调实施应对措施，并通过正面宣传降低公众对“千年虫”的担忧。

1998年至1999年，由于海外金融“海啸”引发的较大亏损导致长期资本管理公司（LTCM）几乎破产，长期资本管理公司是一家大型对冲基金，1998年损失了近90%的资本，长期资本管理公司的崩溃引发了美联储、债权人及交易对手的担忧，特别是关于过度使用杠杆及对冲基金可能带给金融市场的潜在风险。总统金融市场工作小组进行了针对性研究，于1999年4月发布了一份报告，报告提出限制对冲基金以及其他金融机构过度使用杠杆非常重要，有助于降低金融市场崩溃的概率，报告提出了一系列针对性措施，如增加对冲基金及金融机构的公开信息披露，通过制度规则鼓励私人部门进行风险管理，或改进风险敏感领域的管理办法，比如增加资本充足率等等。

2005年卡特里娜飓风在美产生较大破坏力，至少有1833人因此丧生，是继1928年奥奇丘比（Okeechobee）飓风以来，造成死亡人数最多的美国飓风。总统金融市场工作小组被要求对卡特里娜飓风可能造成的损失和影响进行估计，工作小组于2005年9月29日举行了专门会议探讨这一问题，随后将研究成果和会议信息发布在财政部网站上，给与市场信心，一定程度上起到引导市场舆论的作用。

2008年金融危机，工作小组通过保障流动性、稳定市场信心等方式展开“救市”，凸显整体调控作用

2008年金融危机爆发，对全球市场形成较大冲击。9月14日星期日，雷曼兄弟在美联储拒绝提供资金支持援助后提出破产申请，同一天美林证券宣布被美国银行收购。随后9月16日，美国国际集团（AIG）因持有许多信用已经违约的到期合约而被调低信用评级。大型共同基金Reserve Primary Fund因为披露其持有雷曼兄弟公司（Lehman）的债券，其股价下跌至1美元以下，这导致投资者赎回他们的基金需求大幅扩散。随着后来流动性危机的进一步扩散，次贷危机演变成为美国金融危机，进而成为全球金融危机。

2008年10月6日，在财政部牵头下总统金融市场工作小组发布“救市”申明，通过超级协调机制应对金融危机，恢复全球市场信心。2008年10月6日总统金融市场工作小组发表声明，由于美国和全球金融市场进入流动性紧缩的非常时期，工作小组将与市场参与者、监管机构进行协调和合作，通过一系列“救市”政策恢复金融市场稳定性和投资者信心，主要有救助金融机构以增强稳定性、增加除存款保险制度外的风险保障措施、稳定货币市场及货币流动性、稳定抵押贷款市场等等，总统金融市场工作小组认为在下列措施发挥作用后，将产生积极影响稳定市场。

首先，增强金融机构稳定性。美国财政部在《紧急经济稳定计划》（EESA）的要求下，通过对需要流动性或者资本金的重要金融机构进行救助，最大限度的增强金融体系的稳定性并保护纳税人利益。美国国会通过《紧急经济稳定计划》（EESA）授权财政部、美联储和存款保险公司新的权力，允许通过一定措施来增强金融中介机构资产负债表的安全性并提升整个市场的有效运作能力，最重要的是允许财政部去买“有毒”资产并提供担保，以财政部为基础为金融机构提供更大支持和运作的灵活性。

其次，利用存款保险公司机制“救市”。联邦存款保险公司可以有效保护储户并缓解银行面临的不确定性，除了保障被保的存款，在财政部牵头下，存款保险机制有能力运用大量信贷和现有保障资金为存在破产隐患的银行提供资金支持，消除不确定性。本次危机中，监管部门对银行等机构的潜在风险无法有效估计，当未来有必要时，存款保险机制将在这些方面缓解风险，进一步保障存款者利益，为担保债务增效，有序促进清算、兼并以及其他增加稳定性的措施的落实。

第三，美联储利用现有创新工具保障流动性合理充裕。总统金融市场工作小组“要求”美联储增强市场流动性。美联储推出了一系列创新的工具和政策用以增强市场流动性，这些工具包括定期拍卖工具（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷便利（TSLF）及货币互换。同时，总统金融市场工作小组要求美联储在管理市场流动性方面发挥领导作用，《紧急经济稳定计划》（EESA）允许美联储进行扩表操作，为金融体系的稳定提供必要的流动性保障，通过适当的货币政策调整以实现美联储调控通胀与失业率的宏观目标。

第四，总统金融工作小组要求保障银行存款及货币市场基金稳定。由于银行存款及货币市场基金在美国人的储蓄和投资中发挥重要作用，这些储蓄和投资理财的工具对投资者信心有重要影响，也是信贷市场的重要资金来源。财政部在次贷危机爆发后实施了货币市场基金临时担保计划，要求美联储通过资产支持商业票据（ABCP）、货币市场共同基金（MMMF）和流动性融资计划（AMLF）提供额外流动性，借此来保障货币市场的流动性。此外，美联储还会通过其他方式来提高银行控股机构的灵活性，为银行资金支持的基金提供保障。同时，美国证券交易委员会和美国财务会计准则委员会表示，通过声明和解释对资产估值的下跌风险进行增信。总统金融市场工作小组认为，上述这些机构将有助于增加市场和投资者对货币市场及相关基金的信心。

第五、保障住房抵押贷款市场稳定。由于次贷危机与美国住房市场大量房贷违约密切相关，总统金融市场工作小组也将稳定住房抵押贷款市场作为重要的“救市”手段。工作小组认为危机时期房地产企业国有化有助于保障住房市场的稳定、流动性和可负担能力。在支持房地产融资方面，联邦住房贷款银行体系仍然是流动性的重要来源。为了向住房抵押贷款市场注入额外资金，房利美及房地美将会持续增加对MBS的购买。同时，财政部也为房地产企业国有化专门设立了一个信贷担保工具，并借此工具增加可用资金从而让两房购买更多的MBS。国有化资金将有助于补充企业资本，也有助于维持地产市场的信贷流动性和可负担性。

第六，市场增信和诚信也非常重要。金融危机爆发后，让纳税人为贪婪的华尔街之“狼”们“买单”的做法，一定程度上成为舆论攻击的重点，总统金融市场工作小组认为市场诚信的恢复是市场增信的重要方式之一。因此，工作小组要求增强金融犯罪的执法。美国证券交易委员会和商品期货交易委员会每年都会针对投资者保护而提交数百起立案，仅仅2007年美国证券业协会就向受损失的投资者返还了近10亿美金。美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会正在就当前市场情况进行调查，并利用所有工具用以保护投资者，以维护资本市场的完整性。

“跳水保护小组”如何影响股市？

美国经济基本面及市场预期是影响美股的核心逻辑，“跳水保护小组”短期有一定积极影响。美国股票市场是较为成熟的市场，各种规章制度和工具都相对完备，美国经济体制也崇尚以市场为导向，不论是特朗普、财政部还是美联储等机构也始终秉持对市场的尊重和敬畏。因此，虽然“跳水保护小组”一定程度上与我国的金稳委办公室较为相似，但其政策对金融市场的影响相对有限。影响美股的核心逻辑仍是美国经济基本面和市场预期的变动，随着设备投资增速见顶回落，房地产进入下行通道，美国经济较难一枝独秀，2018年四季度，美股下行主因便是经济基本面回落和科技周期证伪所致。我们认为“跳水保护小组”将从三方面对股市产生影响，分别是制度政策框架、投资者保护和市场增信、维稳流动性，后者对股市的影响短期见效较快，前两者的影响相对偏长期。股票的估值取决于企业盈利、无风险收益率和风险偏好，“跳水保护小组”出台的措施可以短期影响无风险收益率并修正风险偏好，但对企业盈利因素影响较小，所以是不能改变美股中长期趋势的。综合来看，美股的核心逻辑仍是美国经济基本面的反映和市场预期变动的结果，“跳水保护小组”短期维稳流动性将影响无风险收益率、改善风险偏好，对市场产生一定积极影响，有助于阶段性维稳股市、降低波动。

工作小组在完善制度、实施政策等方面扮演重要角色，但影响偏长期

“跳水保护小组”作为“超级协调”组织，扮演重要的咨证议政角色。由于总统金融市场工作小组将美国财政部、美联储、美国证券交易委员会和美国商品期货委员会联系在一起，并通过非正式会谈的方式将其他诸如纽约联储、存款保险公司、大型银行等监管机构、市场参与者、投资者汇聚在一起，“跳水保护小组”自然成为了有效协调各机构、各主体之间关系和力量的超级协调组织，这种角色在政策研究、制定和改革中具有天然优势，特别是在美国分业监管机制中，可以拥有更大的发挥空间；同时，由于只需要定期对总统汇报，对总统负责，这一组织的“超级协调”职能愈加凸显。因此，在政策制定、制度改革等方面，“跳水保护小组”相应的拥有了较高的咨政议政能力。

在金融市场出现较大波动时期，总统金融市场工作小组的“超级协调”作用表现突出，对市场有积极作用。由于美国分业监管和各组织相对独立的架构，出现金融市场大幅调整时，“跳水保护小组”扮演突出的协调作用。1988年“跳水保护小组”建立时，针对1987年股灾的隐患，对经纪交易商和期货经纪商的破产办法提供修订建议，后来陆续立法实施。同一时间，熔断机制也是工作小组研究的重点，后来对纽约股票交易所的熔断机制改革有重要意义。1999年，工作小组针对金融机构过度使用杠杆和对冲基金的潜在隐患进行研究，提出信息披露、改进资本充足率等建议。1999年前后，由于场外衍生品市场的潜在隐患，财政部、美联储等存在较大矛盾，“跳水保护小组”通过协调各部门意见，出具了衍生品工作报告，2000年12月这一报告上升为《商品期货交易现代化法案》。2001年，由于反恐保险的缺失导致恐袭事件对金融市场产生较大冲击，美国国会随即推出《恐怖风险保险法案》要求建立反恐保险，2013年总统金融市场工作小组发布报告提出有必要持续使用这一法案，降低恐怖风险的外生影响和市场扰动。

“跳水保护小组”出现在金融市场的较大调整时期，通过对危机的研究可以完善制度框架并提出针对性政策，对股市的影响偏长期。我们认为，总统金融市场工作小组在市场出现较大调整时，往往扮演多种角色，其一，作为超级协调组织对财政部、美联储等机构的意见和观点进行调和，通过综合评价和调整达到相对合意的应对策略；其二，当需要实施一系列政策或者进行制度革新时，总统金融市场工作小组将作为各个部门的牵头组织者，对特定的法律、制度、规定等进行研究和分析，进而达到完善制度框架的目的；其三，“跳水保护小组”承担重要的研究、咨询和建议作用，对现行法规、未来草案和潜在风险进行分析和研究，为国会和总统提供相应建议。从完善制度和政策角度来看，总统金融市场工作小组对金融市场的影响偏长期，特别是类似早期的破产法、提高资本充足率、熔断机制等均将从中长期影响市场。

保障流动性是“跳水保护小组”的重要调控方式，短期见效较快

保障流动性是总统金融市场工作小组的重要应对方式，在短期为市场提供足够资金支持以维稳金融市场。当金融市场出现较大调整时，避险情绪可能导致流动性迅速收紧，流动性环境的恶化可能导致进一步产生风险，总统金融市场工作小组将保障流动性作为重要的救市手段。从此前总统金融市场工作小组的历史策略来看，保障流动性主要从以下方面进行，促使美联储保障流动性、保障银行存款和货币市场基金流动性、增加国有化或信贷注资救助企业、保障住房抵押贷款市场流动性的稳定等等。

首先，美联储需有积极态度，结合2008年次贷危机应对经验，总统金融市场工作小组“要求”美联储增强市场的流动性水平，美联储在已有工具基础上还推出了创新工具（定期拍卖工具（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷便利（TSLF）和货币互换）用以增强市场流动性，总统金融市场工作小组甚至明确要求美联储需要在管理市场流动性方面发挥“领导作用”。其次，总统金融市场工作小组重点要求通过释放流动性保障银行存款和货币市场的稳定；同时，部分大而不能倒或系统性重要机构可能由于流动性枯竭面临破产风险，总统金融市场工作小组要求通过国有化、定向资金支持等方式予以救助，避免这类“重要”机构破产对市场产生重大冲击。

总统金融市场工作小组要求保障流动性的措施将在短期发挥重要作用，对市场形成正向支撑。当美国金融市场出现较大调整时，避险情绪或导致流动性进一步收紧，流动性的相对充裕是保障金融市场和经济活动正常运转的重要前提，避免由于资金紧张导致风险敞口的进一步扩大，因此总统金融市场工作小组予以应对时，会对货币当局、存款性金融机构和系统性重要机构等机构的流动性情况特别关注，保证货币市场（票据、拆借等）、信贷市场等金融市场重要组成部分的流动性相对稳定。我们认为，“跳水保护小组”要求保障流动性的举措对稳定金融市场在短期有积极作用，能够在一定程度上缓解市场的紧张局势，但短期流动性保障仍需配合长期政策调整才能逐步扭转市场悲观预期，修复风险偏好，恢复市场活力。

完善监管制度、健全投资者保护短期作用较小

完善监管制度和健全投资者保护是总统金融市场工作小组的重要工作内容，但短期对市场影响较为有限。美国金融监管体系采取分业监管方式，各部门之间需要一定的协调配合，在制度改进和完善监管漏洞方面，总统金融市场工作小组发挥着重要的协调作用，比如20世纪90年代关于杠杆过度使用、场外衍生品的监管、破产法的修改等问题上均有贡献。

除此以外，总统金融市场工作小组较为关注投资者保护的相关内容，在屡次金融市场动荡时期推进投资者保护措施的落地，比如随着对冲基金的兴起，2007年工作小组与主要金融监管机构协商后，达成一系列关于私人资金池监管指引的协议（Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines Regarding Private Pools of Capital），该协议将重点放在了投资者保护的内容上。货币市场基金通常被认为是安全资产，2008年金融危机导致美国版货币市场基金出现难以保本和流动性恶化的情况，难以保本的消息导致投资者出现极大恐慌，总统金融市场工作小组要求美联储和财政部进行紧急“救助”，并在2010年10月发布《货币市场基金改革建议》（Money Market Fund Reform Options），旨在推动货币市场基金的改革以维护投资者利益，推进投资者保护机制的完善。除此之外，积极打击金融犯罪也是总统金融市场工作小组的建议措施，目的是实现执法有效性以保护投资者，并借此降低金融犯罪对市场的负面影响。

我们认为，总统金融市场工作小组采取的上述措施，在短期对市场的影响较为有限，在金融市场出现较大风险时，上述措施难以有效降低投资者的恐慌情绪和市场情况的进一步恶化，这些措施反而可能被当作“亡羊补牢”，进一步降低投资者及市场参与者对政策和政府的信心与信任。这些措施更多是基于中长期的布局，从长期角度来看有积极影响。

“跳水保护小组”是否会影响加息？

美国经济一枝独秀较难持续，预计美国2018年四季度至2019年一季度见顶

三大关键变化：设备投资增速见顶回落，房地产进入下行通道，美股或震荡下行。我们认为，本轮2009年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能。以下三大关键变化导致2019年美国一枝独秀的局面难以为继：第一、美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资增速将继续下行。第二、美国房地产市场已在触顶回落，美联储加息将会对房地产市场形成进一步的压制。第三、本轮美股调整和2000年类似，在外围流动性收紧与内因企业盈利增速减慢的共同影响下，我们预计2019年美股或将进一步震荡下行。若美国股市进一步下跌，将直接冲击经济。若市场对经济下行形成一致性预期，将会加速股市的进一步下滑。

预计股市波动或将制约过快加息

鲍威尔的优势在于其对市场深刻的理解。与其他历届美联储主席不同，鲍威尔出身于市场。鲍威尔长期在华尔街工作的背景使其在制定货币政策时对金融市场的反应更为敏感。10月长端利率进一步上行，但是鲍威尔及美联储一众官员并未出言安抚市场。鲍威尔当前面临的棘手难题是经济复苏周期末期时，加息过慢或会催生泡沫，加息过快或会加大美股波动，实际加息节奏较难把控。若美国股市进一步下跌，可能导致美联储延缓加息缩表进程。届时美股捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征或会进一步演绎。我们认为，若美股进一步下跌，美联储是否最终会出手救市，依然要看美国通胀和就业预期是否受到影响。若美股剧烈波动通过外溢效应引发市场恐慌，这时美联储或将出手救市，通过降息、释放流动性等方式稳定市场，以防止引发的恐慌效应进而大幅冲击实体经济。若美股下跌未非常剧烈，美联储或以暂停加息，减量缩表等较为温和的措施进行安抚。

我们预计2019年美联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息。美联储对未来加息节奏的预期引导仍可能影响资产价格波动。美联储主席鲍威尔此前在国会证词中曾表示股市波动不会影响加息的决定。但从近年美联储的政策操作来看，2015年8月、2016年1-2月、2016年6月的全球股市波动，都或多或少地反向制约了联储的加息进程。我们认为，可能制约加息节奏更多的是联储不得不考虑的金融市场波动风险，超市场预期加息可能加大美股的调整和波动。

2018年12月，美联储年内第四次加息尘埃落定，鸽派加息但又不够鸽派

美联储12月加息相对鸽派，但是鸽派程度低于此前市场预期。北京时间12月20日凌晨，美联储发布议息会议公告，上调联邦基金利率目标区间至2.25%-2.50%，这一决定获货币政策委员会全票通过。我们认为，此次议息会议是鸽派加息，但鸽派程度低于市场此前预期，原因如下:第一、与删去加息前瞻指引相比，会议声明调整为“一定程度上进一步加息”是一种更加强硬的举措。第二、鲍威尔表示2019年会减缓加息，但不改变缩表进程。

12月议息会议声明中加息前瞻指引措辞弱化，提及监测评估全球事件影响。12月议息会议声明中有以下三大变化：第一、对于加息的前瞻指引有所弱化，11月声明中的“委员会预计，联邦基金利率目标区间的进一步上升与经济活动的持续扩张相一致”调整为“委员会判断，联邦基金利率目标区间一定程度上（some）的进一步上升与经济活动的持续扩张相一致”。第二、不同于11月议息会议声明中“经济前景风险表现得大致均衡”，12月议息会议声明改为“委员会判断经济前景风险大致均衡，但会继续监测全球增长和金融发展，并评估它们对经济前景的影响。”第三、失业率从此前的“下滑”改为“处在低位”。

美联储下调今明两年经济增长预测，并全面下调2018-2021年核心PCE预测。经济预测方面，12月会议中，美联储下调18年GDP增速预测0.1个百分点至3%，下调19年GDP增速预测0.2个百分点至2.3%，19年经济增速大幅放缓。核心PCE预测方面，美联储全面下调18-21年各0.1个百分点，分别至1.9%，2.0%，2.0%，2.0%。鲍威尔在记者会上表示，经济趋弱的证据包括海外经济增长迟滞和金融市场波动。其认为重点是宏观经济发生了什么，市场波动未必理解为对实体经济的打击。未来的进一步行动，将观察数据而定。我们认为，鲍威尔的言论侧面反映了联储暂缓加息节奏需要看到经济数据的进一步放缓，由于经济数据的时滞，这有可能会进一步加剧股市的动荡。

特朗普重启“跳水保护小组”加强干预力度，或对美联储加息产生实质性影响

“跳水保护小组”重出“江湖”，名为“救市”，实为加强对美联储的干预，理解重启的关键在于理解特朗普与美联储的认知偏差。美国财政部长姆努钦圣诞节前发推特确认，2018年12月22日至23日周末期间，已与国六大银行的CEO等进行了对话。虽然美国道琼斯工业平均指数已经自2018年10月3日的26828.39震荡下跌至2018年12月24日的21792.2，下跌超过5000点，但未爆发金融危机或出现股市闪崩，从过往经验看，金融市场的持续动荡或使“跳水保护小组”实施“救市”措施，但本次“跳水保护小组”重启似乎是情理之中，但更多是意料之外。因此我们判断，本次重启并非为了“救市”，实际上是特朗普希望对美联储进一步实施实质性“干预”。同时我们认为，理解本次重启的关键在于，理解特朗普与美联储对加息进程的认知偏差。

美联储和特朗普对股市波动、美国经济前景认知不同，美联储政策目标不包含资产价格泡沫和金融稳定。当前特朗普和美联储对美股波动、经济前景和加息路径存在不同认知；特朗普认为，在外部环境出现风险情况下，由于美联储的“过快”加息导致美股出现较大波动，可能会对美国经济未来产生冲击，应该减缓加息速度以维稳美国经济。而美联储是否加息主要取决于自身对当前宏观数据的判断，结合货币政策最终目标做出抉择，金融稳定和调控资产资格泡沫并非美联储的核心目标，在未看到经济数据明显恶化时，美联储不会轻易调整现行政策路线，因此美联储选择无视特朗普降低加息速度的“干预”诉求。我们认为，当前美股下跌的主要原因来自经济基本面回落及科技周期证伪，美国经济一枝独秀较难持续，股市波动或将使居民资产负债表进一步恶化，导致消费需求下滑拖累经济。

为避免经济表现趋弱，特朗普重启“跳水保护小组”或对美联储产生实质性“干预”。12月加息前夕，特朗普频繁的“口头干预”并未对美联储的加息进程造成实质性影响，而美联储与特朗普对经济前景和美国波动的认知分歧依旧存在。特朗普重启“跳水保护小组”并非在金融危机或是美股大幅闪崩情形下，我们认为，本次重启旨在进一步“干预”美联储，特朗普表示如果美联储继续坚持遵循既定加息路线可能会导致股市出现较大波动，股市波动可能传导至经济增速出现回落。因此，特朗普认为，美联储当前应领先性的观察到未来可能出现的风险，调整既定路线暂缓加息进程；由于美联储是“跳水保护小组”的成员之一，本次重启意味着特朗普对美联储干预升级，将对美联储的既定政策路线产生实质性影响。

我们认为，“跳水保护小组”可能从三方面对美联储加息造成实质性“干预”。其一，维稳短端流动性导致加息受阻。从“跳水保护小组”过往实施的历史策略来看，维稳短端流动性是稳定市场的重要方式，2008年金融危机时期“跳水保护小组”曾明确要求美联储在释放流动性方面发挥“领导”作用，美联储加息主要影响短端利率，长端主要受基本面影响，稳定短端流动性势必与美联储加息的政策意图相背离，稳定流动性使得不具备利率持续上行的过程，加息或因此受阻。其二，股市波动或牵制加息。“跳水保护小组”的重要任务是降低股市波动、维稳市场，当前美国债券市场出现长短端利率趋平现象，美联储加息可能进一步导致长短端利率趋平甚至倒挂，虽然美联储不认为这种期限利差存在较大风险，但过往美股暴跌的历史经验表明，期限利差走平或者倒挂往往抬升了美股出现大幅波动的可能性，我们认为，“跳水保护小组”从维稳市场、降低股市波动角度考虑，可能促使美联储减缓加息速度，以避免进一步提升股市风险。其三，股市波动或冲击经济，经济下行进一步冲击美股，美股与美国经济的捆绑关系或影响加息。我们认为，未来美股下跌风险主要在于对经济的传导影响，由于美国居民资产负债表中的所有者权益与美股资产价格密切相关。美股下跌将直接冲击居民的资产负债表，进而导致消费需求降低，投资意愿下降，直接影响经济，若经济开始见顶回落或使美股进一步下滑，在这一问题上，特朗普对美国经济和美股关系的认知优于美联储。考虑美股与美国经济“捆绑”关系的潜在传导机制，特朗普重启“跳水保护小组”目的旨在干预美联储调整政策路径，减缓加息进程。

风险提示：贸易摩擦，中东地缘政治冲突加剧，国内经济滞胀环境引发货币政策两难，外部风险因素向国内传导，加大国内经济下行压力。

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