近期橡胶走势偏强的原因

1. 近期橡胶走势偏强的原因是什么？

我们认为有以下几个原因：

1）国内云南地区已经停割，而泰国地区因为雨水天气扰动，导致原料供应相对紧张，胶水、杯胶的价格从前期的34泰铢、32泰铢反弹至当前的38泰铢、34泰铢。这里我想简单说一下胶水与杯胶的价差关系。一般情况下胶水升水杯胶，而两者平水甚至倒挂时往往预示着行情将出现拐点。这是因为：在价格下跌时，胶水-杯胶价差接近或达到平水，因胶水价格跌破产品价值，导致供应主动收缩，从而盘面沪胶震荡筑底；在价格上涨时，胶水-杯胶价差接近或达到平水，杯胶价格溢价过度，供应过度放量，导致盘面沪胶形成顶部。此前胶水和杯胶价差最低收窄至2泰铢，反映出胶水价格接近产品价值的底部，生产者的抵抗情绪升温，也是一个阶段性的反弹信号。

2）前期价格跌至成本线附近，对胶价带来支撑。参考2015年底至2016年初的筑底情况，我们简单分析一下橡胶的种植意愿，判断价格的安全边际。天然橡胶的生产成本 = 种植成本 + 人工成本 + 加工运输费。以国内为例，我们测算当原料价格低于9000元/吨，现货价格低于10200元/吨时，胶农的割胶利润逐步下滑，亏损扩大，与15年底的行情基本吻合。对泰国而言，根据泰国的最低工资标准、日均割胶量及加工费等，我们测算胶水价格在27、28泰铢附近有支撑，RSS3的CIF价格在1150美元/吨有支撑。前期的原料和RSS3的价格都跌倒了成本线附近，所以一定程度上也有反弹的需求。

3）产品、宏观氛围积极信号频出。宏观方面，一个是中美贸易摩擦的休战，以及中方在会谈后积极按照双方达成的共识，按部就班实施一系列的措施。另外一个是政府表示将通过一系列措施加大对经济的刺激、托底作用。同时，东南亚主产国也提出了一系列政策，包括对胶农的补贴、加大橡胶的使用量、提高信贷额度等。

2. 为什么反弹最终失效，基本面有何变化？

在价格低的时候，供给端对于价格更加敏感。而从长期来看，真正决定商品价格的还是需求的变化。这也就解释了近期因供应偏紧而带来的价格反弹，但是需求不改善、库存仍然高，价格的反弹难以形成反转。

对于需求，我们可以先从比较宏观的通胀角度看。M1-M2往往代表了市场的流动性偏好，潜在反映市场的通胀情况。当两者差值为正，往往伴随着通胀上行、经济增速提升。若两者价差为负，则表明市场流动性降低，往往伴随经济放缓、需求下滑、资产价格下行，市场将进入或正处于通缩环境。截止2018年11月，M1-M2价差为-6.5%，较10月剪刀差再次扩大1.2个百分点。在通缩环境下，总需求的下降将带来商品价格的下行，橡胶价格也符合这一规律。M1-M2一般领先工业品价格2-3个季度，我们预计2019年上半年，橡胶或偏弱运行。

而如果从细分领域看需求，我们还是着眼于轮胎的配套、出口和替换需求。国内经济下行压力增大，汽车消费、公路货运需求都将下滑；同时，受制于居民和企业的高杠杆，以及地方政府隐性债务，继续举债刺激地产、基建投资，托底经济的力度有限，总体不利于国内轮胎的配套和替换需求。全球经济放缓、需求回落，全球车市面临压力，不利于轮胎出口。

3. 期现套利、20号胶上市如何影响橡胶？

高库存反映了橡胶的弱势，如何实现去库存就决定了橡胶的基本面什么时候好转。我们认为，去库存对于橡胶来说有两个方面，一个是从中长期来说的通过去产能实现去库存，这个虽然难度较大，但是效果是最直接、明显的；另外一个就是期现套利。

2017年由于期现价差的扩大，橡胶非标套利兴起，国内橡胶库存积累至历史高位。今年这个期限回归的利润依然丰厚，但是进入8月以后发生了一些变化。我们注意到，1809合约与1901合约移仓换月前后，价差并未扩大，反而提前回归，进入11月期现价差空间收缩到-1000元/吨以内，套利空间显著收窄。价差大幅缩小的原因主要有：1）今年以来价格持续下跌，当前价格距离历史底部一步之遥，而基本面的弱势又让橡胶难以形成大幅反弹，行情低迷，因此资金参与度减少，价差难以扩大；2）20号胶上市，市场预期未来价差空间有限。

我们参考了今年的价差收敛情况，对明年非标套利的利润进行情景分析：

从上表可见，若价差在90天收缩幅度小于等于500元，或在30天内收缩幅度小于500元，非标套利年化收益率较低。较低的套利利润，或减少市场上非标套利的参与度；同时，20号胶的上市或导致资金逐步转移至20号胶，导致期现价差、1-9价差缩小，贸易商非标套利造成库存被动囤积的现象将继续减少。这两个因素会成为缓解国内库存的驱动力。

4. 投资建议

橡胶牛市的形成需要资金面、基本面、宏观面的集体配合，而在此之前，橡胶或将延续震荡筑底。2019年橡胶仍旧面对高库存、供应释放、消费弱的压力；但相比18年，高升水的问题已有所缓解，而20号胶的上市也会继续缓解套利的压力。2019年对橡胶仍将是一场攻坚战，在经济下滑的背景下，橡胶或在二季度前完成长周期的二次探底，此后胶价或磨底前行，预计全年震荡重心在10000元/吨。低价下，橡胶的供应更具弹性，而需求弹性降低，建议投资者着重把握季节性的投资机会。