繁华落尽 PTA可看空？

核心观点

.10月以来，PTA期货价格先强后弱。月初上涨的逻辑是原油价格上涨的助推和降准消息的刺激；随后下跌的逻辑是PTA产业链库存累积，下游产销转弱。展望11月份，我们认为PTA的弱势仍会持续。主要逻辑如下：

中期供需格局偏宽松。10月底-11月初，受PTA装置集中检修的影响，供需偏紧，缺口达到8000-10000吨/天。进入11月份后，随着装置检修的结束，PTA供需格局重回宽松。

PTA产业链库存累积。PTA产业链中，PTA和涤纶长丝均在累库，但累库的逻辑并不相同。PTA累库是因为前期原料价格高位，挤出聚酯利润，导致聚酯工厂停车检修，PTA供需由偏紧转向过剩而累库；涤纶长丝的累库则是终端需求放缓导致，但终端需求的放缓的负反馈效应并未传导到PTA端。未来随着“需求转弱”预期不断被证实，负反馈效应则会影响到PTA的供需格局。

产业链利润丰厚。当前，不管是PTA-原油的价差，还是PTA-石脑油的价差，均处于历史同期的高位。虽然PTA环节处于亏损，PX环节因检修而保留了丰厚的利润，但随着时间的推移，供需偏紧的格局会有改善。产业链价差终将回落。

详细内容

一、行情回顾

10月份以来，PTA现货价格持续下跌；期货价格先涨后跌，TA901价格由7568元/吨下跌到6902元/吨。驱动PTA期现价格下跌的原因有二：

一是社会库存的累积，二是产业链利润丰厚。社会库存累积导致主流生产商不能继续干预现货价格，PTA现货定价由垄断定价转向市场定价，现货价格跌幅大于期货价格，基差走弱。产业链利润丰厚，使得国际油价对PTA的成本支撑相对有限，国际油价的波动对PTA价格波动的影响具有非对称性。即当国际油价上涨时，PTA价格上涨的幅度相对有限；当国际油价下跌时，PTA价格跌幅较大。

展望11月份，我们认为10月份驱动PTA价格下跌的逻辑仍会持续影响PTA的基本面。除此之外，我们需要关注终端需求放缓对产业链的影响。目前，PTA环节社会库存的累积是因为前期聚酯装置因亏损停车检修造成的，涤纶长丝库存累积则是因为终端需求放缓造成的。终端需求放缓造成的负反馈效应并未实质性的传导到PTA的供需层面，这一点可以通过产业链利润可以佐证。未来随着检修的PTA装置重启和终端需求放缓来带来的负反馈效应，会倒逼产业链库存累积，利润被动压缩。

二、未来的逻辑

（一）中期供需格局偏宽松

2018年至今，PTA供需格局阶段性特征表现较为明显，一季度累库存，二、三季度去库存。从PTA供需格局看，前三季度PTA供需两旺。下游需求旺盛，PTA供应遭遇原料不足的瓶颈，导致二、三季度聚酯需求旺盛的时候，PTA供应持续不足，社会库存不断去化，最低到62万吨。四季度看，PTA供需偏宽松，社会库存会不断累积。具体到11月份，PTA供需会呈现前紧后松的格局。供应方面，受到大型装置集中检修的影响，预计10月份底、11月初PTA供应偏低。11月中旬之后，PTA大型装置基本检修结束，PTA供应回升。需求方面，国庆长假之后，9月份停车检修的装置部分已经重启。虽然聚酯工厂生产利润恢复的较好，但终端消费放缓，导致聚酯产销转弱限制了聚酯的开工率。因此，在供应恢复到高峰而需求转弱的情况下，PTA供需格局在11月份会较为宽松。

（二）PTA产业链库存累积

9月份，PTA产业链库存开始累积。截止到10月初，PTA社会库存由62万吨累积到90万吨；在聚酯装置开工率下降的情况下，涤纶长丝库存由历史低位累积到历史同期的高位。虽然产业链中PTA行业和聚酯行业库存同时累积，但累库的原因却不相同。PTA行业累库存是因为高利润导致供应量处于高位，聚酯工厂生产利润被压缩导致聚酯装置开工率下降导致需求走弱；涤纶长丝累库存则是因为终端产销转弱导致库存被动累积。两者相互独立的原因在于聚酯开工率下降并非由终端需求放缓驱动的。

一般，9、10、11月份是聚酯产销的旺季，但今年较为诡异的是聚酯产销在淡季并不清淡，在旺季并不旺盛。随着时间的推移，涤纶长丝的库存在慢慢累积，进而会压制聚酯开工率的反弹，倒逼产业链各环节库存（PTA/涤纶长丝）被动累积。PTA社会库存被动累积会带来两种后果：

一是产业链各环节价格转弱，生产利润不断被压缩；二是基差走弱。在低库存条件下，PTA主流生产商有动力和能力去干预现货价格，基差会被动走强；在库存累积的时候，PTA主流生产商干预现货价格的能力被削弱，现货定价的方式由垄断定价转向市场定价，基差会被动走弱。此外，PTA社会库存的累积，现货价格走弱，PTA进口亏损会扩大。虽然PTA进口亏损较大，但从历史的数据看，PTA的出口量并没有增加，国内和国外PTA市场基本完全被割裂。因此，PTA库存的累积只会压制国内的PTA现货价格。

（三）产业链利润丰厚

目前，PTA产业链利润集中在PX和聚酯环节，PTA生产利润被挤压，但PTA-原油和PTA-石脑油的价差仍处于历史的高位。从成本的角度看，历史高位的产业链价差导致原油价格的波动对PTA价格波动的影响是非对称性的，即原油价格上涨对PTA价格影响有限，原油价格下跌对PTA价格影响较为显著。从利润的角度看，历史高位的产业链价差使得产业链价格被高估，随着终端需求的转弱和产业链库存的累积，产业链各环节生产利润存在挤压的空间。

短期看，PTA环节库存累积幅度并不高，生产利润被挤压得较为严重，估值合理；中长期看，产业链生产利润丰厚，PTA社会库存持续累积，价格被高估。

三、结论与风险

综上所述，从供需层面看，PTA供需格局短期偏紧，中长期偏宽松；从库存角度看，四季度PTA社会库存会不断累积；从利润角度看，PTA-原油和PTA-石脑油价差仍在高位。PTA供需格局的宽松和社会库存的累积压制PTA价格的上行，叠加产业链利润丰厚，中长期时间窗口内PTA价格被高估。但短期看，PTA估值仍相对合理。

故而，中长期PTA走势仍然向下，但短期走势震荡。

操作上，已有空单可以继续持有，新单待反弹之后入场。在做空的过程中，虽然原油和基差会对PTA基本面产生扰动，但我们认为在PTA产业链供需格局由偏紧向宽松转变的阶段，基差和成本对PTA价格的干扰是有限的。

风险点：国际原油暴涨、主流生产商逆势挺价、终端需求超预期等因素。