造纸行业报告：淡季不淡旺季不旺 行业盈利略有下滑

总体产量增长乏力，下游需求疲软，行业盈利能力有所减弱

2018年造纸行业进入平稳期，供给维持稳定，需求略为疲软。2018年1-10月造纸行业固定资产投资增速5.9%，其中上半年持续保持两位数增长，但总体产量增长乏力，2018年1-10月机制纸及纸板累计产量9,735.30万吨，同比下滑8.4%，其中6-9月连续四月同比下滑。今年以来，从供给端看，造纸行业成本端持续上升，受国际贸易宏观政策影响，叠加国家持续收紧外废配额政策，外废价格节节攀升。纸厂进而使用更多的国废和木浆进行生产，进而导致国废和木浆价格上涨。需求端来看，国内消费水平放缓，下游需求疲软。今年中秋国庆节旺季不旺，需求端无法支撑上游带来的成本压力，导致纸价疲软，纸厂毛利率略有下降。根据国家统计局数据，2018年1-9月造纸及纸制品销售收入累计达到10,578亿元，同比下跌10.1%，利润累计总额591亿元，相比去年同期的739亿元下跌20.1%。成本的上升不能有效转嫁到成品价格，致使企业毛利率和利润率出现下滑，盈利能力和去年相比有所减弱。

全年纸品价格呈下行走势，细分产品来看，各类产品价格今年先扬后抑，总体下行

2018年包装纸价格呈现前高后低的走势。包装纸价格在去年11月达到顶点后开始回调，今年上半年价格开始回升，到下半年由于需求不振，旺季不旺，价格一路下跌。文化用纸受电子读物、电子办公冲击，整体需求偏弱，全年价格整体下行。今年以来各类产品价格均有不同程度的下跌，其中玖龙纸业的瓦楞纸有2.29%的小幅下跌，理文箱板纸跌幅更是达到了5.45%，晨鸣白卡纸价格相对坚挺，保持稳定。

进口木浆价格持续上扬，国内浆价不断回落

造纸及纸制品企业中文化用纸的主要生产原材料是木浆，其中以阔叶浆为主，其次是针叶浆。2017年进口木浆消耗量占比约为67%。木浆的外商报价从2014年开始下调，至2016年低点后回升，17年以后到今年持续上升，呈现上扬趋势。2018年以来国内浆纸系需求低迷，国内纸浆价格不断回落。同时，18年以来人民币大幅贬值，纸厂用外浆成本进一步提高，因此7-8月国内浆价小幅回升，但总体依旧处于下滑趋势。

外废价格先升后降，维持高位，使用国废是长期趋势

2017年以来，外废进口量骤减，厂家逐渐转向国废后外废报价持续走低。今年受环保政策收紧影响，外废价格依旧在高位震荡，纸企转而使用更多的国废，致使国废价格上半年一路飙升，下半年受下游需求下滑影响，国废价格有所回调。截至2018 年11月底，环保部共核准二十五批进口废纸名单，获批量共计1815.07 万吨，其中获批额度最高的分别是玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业，三者额度合计占比62.7%，龙头企业仍具有配额优势。根据海关总署数据显示，2018年10月当月我国废纸进口量为130万吨，同比下降27.2%。2018年1-10月我国废纸进口量累计为1282.6万吨，同比下降45.4%。预计明年外废政策将继续收紧，虽国废外废价差开始收缩，但外废和国废相比仍旧具有价格优势，上半年每吨外废较国废成本大概节约1000元，利好外废配额更高的龙头企业，在废纸价格高企的大背景下，成品纸下游的需求将成为纸价的决定性因素。

下游需求方面内外交困，上游成本高企，未来行业景气度或将承压

根据中国造纸年鉴数据，2017 年全国纸及纸板消费量为1.09 万吨，同比增长4.59%。2006-2017 年纸及纸板消费量年均增速为5.28%。但从今年情况来看，情况有所恶化，需求出现内外交困。我国成品纸直接出口较少，但随着商品包装出口占比的提高，包装纸采购意愿降低。同时，国内消费低迷，今年4-9月社会零售额增速持续低于10%，中秋国庆节订单需求明显弱于预期，旺季不旺，高成本无法支撑成品纸价格，纸厂盈利空间受压榨。

展望2019年，如需求继续走弱，行业景气度或将承压。2018年1-10月机制纸及纸板累计产量同比下滑8.4%，需求不振是主导因素。分纸种而言，箱板瓦楞纸产量同比下滑幅度较大，双胶纸、生活用纸则相对稳定。从原材料端来看，预计外废政策将继续收紧，外废价格将在高位波动，19年纸厂新增产能将开始放量投放，纸产量和国废价格将保持平稳。2019年木浆新增供给有限，预计价格将震荡持平或向下。具体到箱板瓦楞纸来看，预计下游需求将和今年相若，在外废价格高企国废价格稳中有升的情况下，成品纸下游的需求将成为价格和纸厂盈利的决定性因素，拥有更多外废配额的龙头企业将陆续开始使用自有纸浆，在行业景气承压的环境下依旧具有成本优势，建议重点关注行业龙头以及明年一季度的价格走势。

2019年造纸行业首选公司

玖龙纸业(2689)：盈利水平大幅改善，成本上行压力较大，进一步扩张产能

理文造纸(2314)：吨净利持续走高，纸巾业务仍保持强势增长

（文章来源：第一上海金融）