场内外衍生品市场的系统性风险监管（上）

这篇文章主要是讲如何定义、监管场外衍生品市场，包括境外的改革现状。通常来说，各地监管机构不管的、或者很难管理的场外市场，也因为其系统性风险的上升而逐渐被纳入监管。

讨论场外市场之前必须先定义场内市场：场内市场包括集中的平台、标准化合约、公开的信息和价格，以及参与面广泛的投资者。场内市场的对手方风险比较低，因为通常会有一个中央结算方去充当买卖家的对手方，以及非常严格的监管和风控制度。

但是为什么很多交易都是在场外进行呢？场内市场不利的地方就是成本比较高，这里的“成本”不仅指交易所费用、结算费用、佣金，也包括市场冲击和保证金等成本。

我们看一下场外是怎么定义？场外就是没有一个集中平台，而只有对手双方的交易。比如香港的股票，因为香港股票还是有实物股票的，我希望将我持有的这个股票转让给我朋友，直接在背面签字就可以了，当然还是要交印花税，这就是场外交易的一个例子。场外交易的规模通常比较大，由两家不同的投行或者经纪商撮合，它最主要的特点是没有标准化的产品合约。为什么不标准呢？因为他们的客户要求和在交易所里面交易的合约细则有很大的差异，比如私人银行提供的合约是根据客户的回报要求、风险水平定制的。所以，大部分场外交易都是机构投资人或者一些资产值比较高的个人在进行。这里信息透明度非常低，没有散户参与，也不允许让散户参与。

定制合约的流通量肯定比在交易所买卖的要差；又因为交易量少，客户在各个平台之间当然会选择流通最好的平台进行交易，交易成本低了，监管当然就比较少。很多法律规则都很少管场外的东西，既有规定比较少，对手方风险也比较高，这是因为缺乏中央结算方做买方和卖方的对手。

此外，场内和场外两者之间有什么关系呢？主要是有竞争，也有互补，互补就是不同合约也可以做。协同发展，场外的产品发行人发行以后需要避险，因为他们发行的合约很独特，跟其他已经流通的不一样，怎么避险呢？必须利用场内合约避险，通常情况是场外发展很快，场内发展就跟上来，为什么场内能跟上来呢？因为场外的发行人是利用场内的合约去避险，场内合约因此有这样的需求，所以两者不一定是竞争，也可以是互补或者说协同发展。

回溯场外市场的架构，基本上有三类，一是传统经纪市场，二是电子化经纪市场，三是专属电子经纪商——30年前的经纪商交易就是通过电话进行撮合双方的活动；而后来慢慢出现电子交易，很多公司可以利用这个平台去做，但是这个交易系统没有中央结算方。后来有一些平台就跟中央结算方合作，交易完成后在中央结算方清算。交易电子化后透明度就提高了，流通量也增长了，但仍旧只是类似交易所的东西。第三阶段是有些独有的、专属的经纪商自己的平台技术发展很快，系统也能选择最优的成交条件，这让场外和场内的界限变得非常模糊了——因为投资人要求最好的价格、最便宜的交易成本，这点仅通过交易所、或者仅通过场外市场，都很难做到，因为合约细则可能不一样。而在经纪商平台上，系统可以帮助投资者选择最好的交易方式和场地。

总的看，场外市场包括买方、卖方，中介经纪、机构经纪，加上交易平台。交易平台帮你撮合买卖双方、不管结算的，但是现在很多平台都跟结算公司合作，比如很多场外平台都跟伦敦结算公司或者欧洲结算公司合作，在哪个平台买卖，就可以跟那个平台一直合作，让平台协助做清算交割。对投资者来说，市场信息很重要，现在场外的透明度越来越高了，这是因为他们有特定的信息提供者。

交易平台之间的竞争非常厉害，为什么跑到A交易平台去买卖而不去C？因为这些投资者可以选择不同的平台，我们知道流通越好的地方交易成本会越低，所以能够连接流通最好的交易平台就会最成功。

（文章来源：上海证券报）