三大产油国之外 这些国家才是油价未来的决定因素？

石油期权出现罕见跌幅，WTI看跌期权暴跌30%，其价格较之看涨期权处于历史极值，这在过去十年也不多见(图1)。这种熊市是否事出有因？在最近两次看跌期权价格高过看涨期权如此之多时，石油价格在随后两个月回升40%以上。虽然无法保证油价不会继续下滑，但简要分析一下世界三大摆动生产国的现状，可以从中了解黑色黄金的近期走势及涨跌风险。

图1:看跌期权价格相对于看涨期权如此之高十分罕见

原油有三个摆动生产国，即北美、沙特阿拉伯和俄罗斯，还有两个举足轻重的摆动消费国(中国和美国)。虽然许多其它国家发生的事件也会影响市场，但这些摆动生产国和摆动消费国之间的博弈对于油价前景的影响更为深远。此外，这些国家的行为很大程度上可以解释为何近期油价出现2014-2016年熊市以来最大幅度的暴跌(图2)，并且可以大体了解今后的走势。

图2:原油价格暴跌

摆动供应国

摆动供应国是可以增加或减少供应，对油价产生重大影响的国家。北美(美国和加拿大)、沙特阿拉伯和俄罗斯都是这类国家，并且它们都有自己的出发点和局限性。

在这三者中，北美目前是占主导地位的摆动供应国。美国和加拿大的供应商有别于俄罗斯和沙特阿拉伯，因为它们的产量完全是市场竞争的结果，供应商受自由市场的驱使，国家干预很少。从全球产量数据不难看出，北美生产商的地位举足轻重。自2005年底以来，北美以外的全球产量仅增长4.7%，也就是说每年的增长率仅为0.35%。在此期间，北美产量增长了95%，年化增长率达到5.3%(图3)，其中美国产量增长105%，加拿大增长73%。

图3:除北美外，全球产量停滞

这并不表示全球价格完全取决于美国和加拿大的产量。在这个十年，到目前为止，北美生产国、沙特阿拉伯和地缘政治事件的相互作用已两次导致油价长期远高于基本模型所预示的价格(2011-2014年，2017年和2018年)。这两个时期结束后，市场都发生了剧烈的价格调整。

油价忽略北美产量增长的第一个阶段是在阿拉伯之春开始后的三年半期间。从2011年4月抗议活动开始动摇埃及、利比亚、叙利亚、突尼斯和也门的统治基础开始，到2014年10月，北美原油及其它液体产品的产量从每天1640万桶增长到2200万桶。油价在每桶80美元至115美元之间浮动。

油价并未因北美产量增长而下跌有几个原因。首先，利比亚产量锐减，从每天180万桶降至50万桶，并且叙利亚原油产量也出现类似的锐减，从每天416,000桶降至29,000桶，但两者并无多大因果关系。突尼斯和也门为市场供应的石油也有小幅减少。这些减产量抵消了大约三分之一的北美增长量。

第二，市场担忧这些国家的暴力和动荡可能会蔓延到伊朗、伊拉克和海湾国家。这种情况并未发生，但由于这种忧虑情绪，加上伊朗核计划导致地区关系日趋紧张，造成对区域动荡的担忧，油价居高不下，石油到期曲线处于严重的逆价差，预示现货市场可能存在显著的恐惧溢价。

最后，在中国的带领下，新兴市场需求旺盛。

在2014年秋季，高油价与北美产量激增相互冲突，同时全球紧张关系缓和，沙特阿拉伯日益担忧美国页岩油生产商将抢夺市场份额。显然，海湾国家成功地躲过了“阿拉伯之春”带来的混乱。而且，伊朗和伊拉克的产量上升。最后，美国、英国、德国、俄罗斯和中国在伊朗核协议(正式名称是联合全面行动计划，简称JCPOA)方面取得进展。所有这些因素导致油价倾向于看跌。

2014年11月，委内瑞拉等欧佩克成员国要求沙特阿拉伯加入，削减产量。但沙特阿拉伯却另有打算。他们不愿意通过减产来维持价格，而是继续开采，任由油价暴跌，希望以这种方式在美国产量不断上升的时候保住市场份额。但是事与愿违。

沙特阿拉伯当然希望油价跌到或跌破生产成本，但到2016年2月，油价一路跌到每桶26美元，或许出乎他们的意料。更让他们失望的或许是北美生产商的执着。虽然很多生产商蒙受财务损失，被迫削减投资和裁减人员，但他们也将边际生产成本从大约每桶60美元降至大约40美元。美国产量从每天960万桶降至840万桶，但当价格达到每桶40美元时，投资又开始增加，到2016年10月，产量也开始上升。即使油价仍在50美元至80美元的区间徘徊，远低于2011-2014年80美元至115美元的区间，但美国产量再次激增，2018年11月达到每天1170万桶(图4)。

自从油价触底以来，沙特阿拉伯和俄罗斯采取的对策截然不同。沙特阿拉伯呼吁石油输出国组织(欧佩克)的成员国从2016年开始限制产量。出乎意料的是，欧佩克大体遵守协议，违约情况相对较少。更让人意外的是俄罗斯首次响应欧佩克，开始限制产量。到目前为止，这个决定收效不大，虽然油价自从他们达成减产协议以来上涨超过每桶45美元，但无法保持在他们所希望的每桶60美元至70美元区间。问题在于，价格上涨也会刺激美国产量大幅上升。

美国新任政府密切关注欧佩克减产，迅速开始着手退出JCPOA，即伊朗核协议。到市场普遍预期美国退出JCPOA时，油价高于每桶60美元，并且由于美国威胁对伊朗实施新的制裁，油价正朝70美元至80美元的区间上涨。

图4:2014-2016年油价崩盘只是暂时遏制美国产量增长

美国决定退出JCPOA导致国际社会分为两派。以色列、沙特阿拉伯、埃及、阿联酋、巴林和也门政府支持这个决定。大多数其它国家与土耳其和约丹一样反对美国退出，包括协议的签约国(中国、法国、德国、俄罗斯、英国和伊朗)。在支持美国退出的国家中，沙特阿拉伯最为重要，因为它可以发挥区域领导力，支持美国的行动，并协助实施对伊朗的制裁。

那么油价在10月3日登顶便令人奇怪，因为此前一天沙特阿拉伯记者Jamal 卡舒吉走进沙特阿拉伯驻伊斯坦布尔领事馆后不知所踪。卡舒吉事件使沙特阿拉伯政府十分被动，因为土耳其接二连三爆出负面消息，使该事件持续登上头条热点，现在已超过一个月。一旦有任何风吹草动，妨碍沙特阿拉伯限制伊朗石油生产和销售，交易者都会解读为油价看跌信号。

另外，2018年10月，还有信号表明美国对伊朗的制裁力度或许不如市场参与者最初认为的那样严厉。事实上，11月5日，美国宣布暂时解除八个国家对伊朗的制裁，包括中国和印度这样的石油进口大国，从而有效地对油价造成额外的下行压力。紧张关系明显缓和，导致石油风险溢价再次下降，北美产量上升的经济再实再次为人正视。

摆动生产国的前景

从短期来看，美国产量可能会继续上升。价格对产量的影响似乎滞后大约六个月。因此，近期油价下跌可能不会对美国产量造成负面影响，这最长可持续到2019年春季，届时产量可能达到每天1200万桶的顶峰。

但是，美国压裂油藏的产量陡升又陡降。到目前为止，新压裂油藏的供应量不断上升，已高于过了巅峰期的油藏的减产量。即便如此，也不能排除今后几年美国产量陡然下降的可能性，特别是价格进一步下跌并长期保持在相对较低的水平时，这里的价格水平是指低于每桶50美元。

同时，沙特阿拉伯面临一系列不同的问题。虽然卡舒吉事件似乎并未动摇王储穆罕默德·本·萨勒曼(MBS)对权力的掌控，但沙特政府面临一系列的问题，包括：

在也门的战争招来越来越多的国际抵制。

与卡塔尔断交，导致其与沙特阿拉伯的劲敌伊朗越走越近。

由于投资者不感兴趣，沙特阿美(Aramco)的IPO搁浅。

近期油价下跌30%将导致预算收紧。

目前，由于石油期权明显倾向于下行，期权交易者并未过多考虑上行风险(图5)。

同时，俄罗斯极少运用自己在石油市场的地位来影响价格，除非它同意与欧佩克协调行动。20世纪90年代苏联解体后，石油产量骤减，俄罗斯及前苏联的其它成员国无意间充当了摆动生产国的角色。普京上台后，俄罗斯在石油市场上主要是价格接受者，而不愿景运用其地位影响价格，天然气市场也是如此。

但是，俄罗斯的影响力可能会增长。俄罗斯的产量很稳定，而且储量十分庞大。而且，它还广泛运用更为现化化和更高效的技术。因此，俄罗斯今后十年还有很大的空间扩大产量，很有可能继续成为全球举足轻重的石油供应国。

图5:石油期权价格更多的是反映下行风险，而非上行风险

基本预判：

在WTI原油价格下跌30%以后，期权交易者关注下行风险。

尽管近期价格下跌，美国产量可能继续上升。

如果油价跌破每桶50美元，并长期保持这个价位，页岩产量繁荣的局面可能逆转。

沙特阿拉伯在国内和国际都面临重大的挑战，可能导致油价意外上行，但目前人们认为沙特阿拉伯对美国深怀感激。

俄罗斯不愿意扮演市场定价者的角色，但鉴于俄罗斯对全球石油产量越来越重要的长期前景，这个局面将来可能改变。

（文章来源：芝商所CMEGroup）