后期回归基本面债市依然看涨 继续珍惜回调做多机会

进入2019年以来，国债期货延续2018年三季度以来的强势上涨势头。其中，十年期国债期货主力合约开年便创两年来的新高。但是随着元旦假期后央行降准预期兑现、资金宽松背景下交易盘大量涌入以及前期已经积累较大涨幅，机构止盈盘出现，市场波动明显加大。中短期来看，支撑债市继续上涨的因素没有发生改变。整体看，后期回归基本面的债市依然看涨，继续珍惜回调做多机会。

社融延续下行趋势，信贷需求依旧疲弱。央行发布2018年全年金融数据，其中12月贷款增量1.08万亿元，社融增量1.59万亿元，均略高于市场预期。虽然贷款和社融增量比市场预期略高，但主要是表内外票据猛增的支撑。如果扣除4400多亿元的表内外票据，贷款增量和结构都不及预期。社融如果按照旧口径来算，甚至明显低于历史12月的水平。挤掉水分后，12月的贷款和社融都不算理想。在融资需求收缩、银行风险偏好下降以及银行核心一级资本难以补充的情况下，预计2019年的社融增量难以超过2018年。表面看，超预期的社融增速继续创新低，社融分项中非标继续萎缩，主要靠信用债和ABS等标准化资产来支撑。此外，无论是贷款还是存款的流动性都依然在向居民部门倾斜，表现在居民的贷款和存款都多于企业。银行风险偏好下降的局面下，愿意将资金配向居民部门。受益于货币政策、债市收益率下行、市场信心恢复、企业债融资增长以及ABS和贷款核销项增幅较大，社融增量略超预期，但表外融资收缩态势不变，社融同比增速下行趋势不改。整体而言，宽信用效果稍有体现，但未来融资环境的真正改善仍需要宽松货币的支持。因此，未来债券收益率仍有下行空间。

1月16日央行公开市场开展3500亿元7天期、2200亿元28天期逆回购操作。当日有100亿元逆回购到期，实现净投放5600亿元。继前天央行首次实施降准释放约5400亿元左右资金后，央行昨日再度开展大额流动性投放，提前约20天进入春节投放季。回顾2016年以来的春节前流动性安排，均在春节前约20天开展大额流动性投放维稳春节前资金面。央行在春节前20天左右开启大额投放窗口，以OMO+降准的短期和长期投放相结合的形式维护资金面平稳跨年，预计大概率不再推出CRA和TLF工具，OMO的期限较为丰富，操作将更加灵活和有针对性。央行相关负责人前天在新闻发布会上提出的“根据形势的变化增强货币政策的前瞻性、灵活性、针对性，主动动态优化，强化逆周期调节”，如果经济数据持续不见改善，货币政策将向宽松迈进，不排除后续继续降准的可能。对债市而言，市场近期波动有所加大是投资者对地方债供给压力、货币政策宽松空间、进一步宽信用政策推出等担忧的体现。从央行的动作和表态来看，短期内供给压力和春节期间流动性都不需要过度担忧。中长期看，货币政策仍然存在宽松的可能，收益率仍有下行空间。

综上，在经济下行压力不减和通胀预期继续下滑背景下，货币政策有宽松可能。整体而言，宽信用效果稍有体现，但未来融资环境的真正改善仍需要宽松货币的支持。因此，未来债券收益率仍有下行空间。后期基本面主导的债市依然乐观，建议珍惜每次回调做多机会。关注下旬提前开始发行地方政府专项债可能带来的短期冲击。

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