油脂油料：油粕比正当时？

概况分析

自1月7日至28日，连盘5月油粕比从2.05走强至2.24，基本上没有回调，核心的逻辑是豆粕需求不佳，库存增加，倒逼压榨开机率下滑，豆油供应被动下降，叠加节前备货需求启动，豆油库存下降。

且不看供需，首先，从交易心理来看，目前全市场都在关注和讨论油粕比套利，往往当市场形成一致预期的时候，交易就已经进入拥挤的状态了。其次，油粕比的思想落到操作上，是需要动态管理的，多油和空粕的配置未必同步，举例来说，我们从18年10月份开始就已经切换到油粕比的思路上（详见2018年秋季大报告），10月中下旬开始，豆粕见顶下跌，至今已经兑现了大部分的跌幅，而油脂从周线级别上来说，还是处于底部震荡区间的上沿位置，大级别的行情还没有兑现。

下面是国内豆油和豆粕库存的长期走势对比，豆油的库存高点逐年增加，是因为过去蛋白的消费增长带动大豆压榨量增加，导致豆油库存被动增加，11月2日，达到185万吨，之后豆油库存快速下降，而豆粕库存快速累积，二者明显的分化，是吸引资金入场参与油粕比的最直接的原因。

核心因素分析

南美大豆产量

巴西大豆主产区的干旱从南部南里奥格兰德和帕拉纳州至核心产区马州、戈亚斯州等中北部区域发展，目前南部的干旱基本已经缓解，重点关注的区域是马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州，这三个州的产量占比约50%，下面的数据显示，进入12月以来这三个地区的降雨确实低于平均，但累计的降雨量并不显著偏低，只有戈亚斯比均值低15%左右。整体来看，并不是极端干旱年份，更类似一般干旱年份的降雨表现。

阿根廷大豆播种在1月9日完成96%，目前绝大部分的大豆作物处于开花、鼓粒阶段，核心产区面临降雨过多、可能导致产量损失的风险。下面的数据显示科尔多巴、圣特非、布宜诺斯艾利斯累计降雨分别比均值高出90%、140%、99%。阿根廷一般从3月最后一周开始收割，还有一定的时间窗口，因此现在市场对于阿根廷的天气还没有很敏感。

目前市场对于巴西大豆产量损失的程度还没有形成一个公允的值，大体上在700-1000万吨区间，相对于庞大的总产量而言，还是不足以改变格局，而且阿根廷产量的修复可能很大概率上也能抵消巴西产量的损失。另一方面，巴西还面临中国需求疲软的压力，因此，在炒作巴西天气的时候，巴西大豆的出口贴水还在下跌（下图红框中所示），这从侧面可能也说明了产量损失并没有上升到很严重的程度。

中国的榨利修复

中国的进口大豆盘面榨利修复一度是国内市场最为迫切的需求，下图显示在12月上旬左右，国内盘面榨利已经到了过去几年以来最差的水平，之后我们确实见到了榨利修复，但是并不是以国内豆粕价格上涨来实现的，榨利修复主要是三个原因：一是巴西的贴水下跌35美分，二是人民币从6.91升职到接近6.7，三是豆油价格上涨了250元每吨。再考虑到年后国内增值税下调的强烈预期，所以给出了买船窗口，国内油厂采购了大量的2-3月巴西船期，很大程度上解决了国内3月到货量不足的问题。

巴西和美国大豆出口贴水的最新的变化是美国开始松动而巴西已经止跌有所反弹，接下来如果中美谈判不能达成新一轮的采购协议，则美国的贴水恐怕不能保持坚挺。美国内陆的贴水已经率先开始走弱。

油粕节前备货

截止到12月底，国内油和粕的消费都还处于低迷状态，1月份开始，包括油和粕都进入节前备货的状态，环比来看，豆油和豆粕的成交是有明显的增量的，但是绝对水平对比往常成交放量的时候，并不能看出明显增量，并且按照季节性规律来看，节后成交一般比较清淡。

马来的油脂库存压力仍需化解

18年马来的年末库存322万吨，留给19年初的是历史最大水平的库存，回顾18年四季度，一方面是产量季节性下降的幅度不够，另一方面是四季度出口平淡。

从目前MPOA 1-20日的产量环比下降12%，SGS 1-25日的出口环比增加12%来看，似乎预示着1月的产量和出口将会扭转18年四季度的趋势，库存将会下降至300万吨左右的水平。但我们对这个趋势是否扭转还是保持谨慎怀疑的态度，因我们跟踪的马来和印尼产区的降雨处于正常区间，而印度的油脂进口并没有持续发力。马来和印尼的价差似乎也预示着印尼的库存压力正在增加。

资金和产业的博弈

通过观察持仓结构，可以发现现在不管油还是粕，资金和产业已经进入了激烈博弈的阶段，产业重视利润管理，当盘面给出利润的时候，是产业入场进行保值的好时机。下面举例说明棕榈油的多、空持仓大单变动。

结论

我们认为油粕比的操作并非简单的多油空粕，而是需要动态管理的，可以肯定的说，豆粕从高点3419元到低点2563元，下跌的趋势已经走完一大半，这意味着油粕比的其中一条腿空粕，已经走完一大半了。从国际国内供需的大格局上看，我们倾向于认为豆粕的下跌趋势还没有结束，而油脂的周线级别，已经到了一个关键的位置，继续发力需要供需面持续提供上涨动力，但是我们看到产地棕榈油的库存压力还没有化解，全球油脂的食用需求修复趋势还没有确立，而生柴需求方面也还面临原油价格再度下跌的风险，我们建议投资者在油脂头寸上不宜追多，真正大级别上的行情还需等待。