中金公司：美联储议息超预期显鸽派

北京时间1月31日凌晨3点，美联储公布了1月FOMC议息会议决议，进一步向鸽派立场调整：1）经济动能从“strong”下调至“solid”，通胀“温和”；2）去除“进一步加息”（further gradual increases）的指引，比预期更加鸽派；3）降低缩表政策调整门槛，也略显鸽派。

这是一次比市场预期更加鸽派的会议。最大的意外，是声明中完全去除“进一步加息”这一指引，Powell也表示“加息的必要性有所降低”，使得市场开始计入美联储加息周期就此结束的可能。因此，决议公布后，风险资产大涨，10年期国债收益率重回2.7%以下，美元走弱超过0.5%。

这是一次比市场预期更加鸽派的会议

经济状况：增长动能从“strong”下调至“solid”，通胀“温和”。此次对经济状况评估有三点变化：1）经济动能从“strong”下调至“solid”；2）提及近几个月市场衡量的通胀补偿有所下降，且表示通胀压力“温和”（muted）；3）去掉风险“均衡”（balanced）措辞。总结看，这三点变化基本上都是承认美国经济动能走弱、通胀压力不大、且风险越来越倾向于下行的事实，并不令市场意外。

加息指引：去除“进一步加息”指引，超预期鸽派。此次会议最大的意外，是声明中将“进一步加息”的指引完全去除。Powell也在发布会上也表示“加息的必要性有所弱化”。因而，未来利率调整，加息、降息、以及保持利率不变均有可能，而不再是加息偏向（hiking bias）。这一调整使得市场开始计入美联储加息周期就此结束可能。

缩表：降低缩表政策调整门槛，偏鸽派。此次会议也对缩表指引进行了微调，表示如果经济及金融条件有变，会调整缩表政策。最重要的变化是降低了缩表政策调整的门槛，表示当“单纯降息不能提供足够宽松的政策环境时”，将调整缩表政策（if future economic conditions were to warrant a more accommodative monetary policy than can be achieved solely by reducing the federal funds rate）。而此前2017年6月会议给出的前提条件是，经济状况恶化严重到需要“大幅降低联邦基金目标利率”（sizable reduction）。我们的理解是，未来一旦开始降息，缩表可能也就要相应停止了。

向前看，美联储向鸽派立场的调整可能尚未结束；预计年内缩表政策将有更多细节公布。我们提示，随着全球经济持续走弱，美国经济面临的下行风险正在积累，美联储向鸽派立场的调整可能还未结束[1]。另外，由于缩表对市场影响越来越大，年内美联储需要进一步向市场披露更多细节，包括最终规模，以及内部构成等。

美债及美元：美债收益率上行空间有限；美元6个月内走弱至90。我们更加明确提示，加息指引的去除、缩表政策门槛的下调，均使得美国与其他地区“政策差”收敛。而且，美联储向鸽派立场调整可能尚未结束。基于此，我们预计，年内美国国债收益率上行空间有限。同时，预计年中美元指数回落至90，年末至89。

潜在影响：鸽派政策有助于支撑估值；业绩与政治事件进展将决定方向

从短期对资产价格潜在影响的角度来看，此次会议传递的鸽派信号无疑对风险资产是友好的。如果说12月FOMC会议不如市场想要的鸽派并直接触发了美股市场随后的进一步回调，那么这一次会议不仅符合预期而且比市场预期的还要更鸽派一些，因此美股市场在会后的反应也更为积极。

今年年初以来，伴随着美联储明显转向鸽派的姿态，投资者情绪从去年底连续且大幅下跌的恐慌中得到修复，美股市场也得以从一个隐含了较多悲观预期的估值水平持续反弹，尽管这一期间市场的盈利预期仍在下调，这也说明近期市场的反弹主要是依靠估值修复，换言之，在年初无风险利率（美10年期国债）虽然处于低位但也小幅抬升的背景下，是依靠股权风险溢价的降低即投资者情绪的改善。

我们在此前的专题报告《当前投资者对美股市场关心的几个主要问题》中提示，标普500指数在底部时13.5倍的动态估值这一接近均值下方一倍标准差的水平已经明显偏低、且计入了对未来增长较为悲观的预期（隐含的2019年EPS增长为-4.1%～-6.6%），因此，在情绪向好和政策环境改善背景下出现反弹和修复也基本在意料之中，而且比预期更好的企业四季度业绩也提供了支撑。目前美股四季度业绩披露了30%，超过70%的公司盈利高于市场预期。

经过近期反弹后，目前标普500指数~15.5倍的动态估值已经基本回到我们上述预测的均衡水平附近，换言之，仅对估值部分前期的超跌修复已经基本完成。那么往前看，如我们在报告《当前增长（预期）能支撑什么样的估值水平？》中的测算，从估值的两个决定因素无风险利率和股权风险溢价来看，假设增长基本维持在当前水平，目前的无风险利率即使更高一点也足以支撑现在的估值；不过如果未来增长进一步回落，而无风险利率不能处于低位甚至有效下行起到对冲效果的话，那么目前的估值水平是无法支撑的。

因此，从市场角度出发，此次FOMC会议最大的意义在于暂时打消掉从无风险利率这一端可能带来的额外扰动，甚至还可能提供一个相对友好的货币政策环境，因此能够对当前估值起到一定的支撑效果。但往前看，估值和市场能够进一步大幅向上扩张则分别取决于一些重要事件进展对情绪的影响（如中美贸易谈判、英国退欧、政府预算谈判等）、以及当前美股业绩期提供的盈利指引。

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