大宗商品进入证伪期 后市将缩量调整大宗商品进入证伪期 后市将缩量调整

作者：东航金融研究院 陈立

目前大宗商品进入证伪期（上涨后的价格能否被下游生产商所接受需要时间来检验），去年一波黑色商品的大涨带动了PPI大幅回升，原材料价格的上涨能否顺利传导至下游生产企业，这将在第一季度乃至第二季度体现出来，在这样一个证伪阶段中，大宗商品又恰恰遇上金融去杠杆，因此，我们认为大宗商品在未来3个月内将以缩量震荡调整的走势来等待下游产品的复苏。

1、从实体经济的反映来看，二季度对大宗商品的需求有减弱的可能。

2016年经济企稳回升，源于政府和居民加杠杆增加基建和地产需求，而工业去产能减少供给推动物价显著回升，而价格上涨又推动了库存回补，而这也是经济短期稳定的主要动力。

2017年，我们认为随着房贷收紧，地产销量将持续回落，而地产投资增速也将稳中有降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞，16年前三季度地产销售高增，对应17年第一季度影响可能还不大，但是第二季度地产投资增速则存在较大下行风险。

再从近期央行最新的表态来看，金融去杠杆将是17年主要政策方向，这也意味着去年大幅加杠杆的地产需求将受到持续的抑制，而在基建方面，虽有少数地区上调GDP增速，但从全国看经济和投资增速目标仍稳中有降，因而17年虽是去产能的攻坚之年，但去杠杆叠加去产能之后的商品价格应难有去年的强劲走势。

2、大宗商品继续上涨的货币环境已不复存在

金融去杠杆大幕拉开，今年政府将把“防风险、去杠杆”放在更加重要的位置上。

其实货币收紧已在路上，从16年8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%。而在17年2月，央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。

16年汇率贬值和资本外流一度让央行措手不及，唯有提高货币利率以及坚决去杠杆收货币，降低货币增速，才能稳定汇率。从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，比15年的13.3%显著下降，2月28日路透社报道，中国计划将2017年广义货币供应量（M2）增幅设定在12%左右，略低于去年13%的目标，以争取在保持经济增长的同时控制债务风险。

近期新华社也指出，资管业务规范“在路上”，同时中国证监会副主席方星海2月26日在国务院新闻办举办的发布会上表示，期货不需要虚高的成交量，期货就是发挥期货市场本来的功能，不忘初心，不要虚的东西。因此期货在新的监管标准下，要求期货公司要把提升期货资管业务的质量放在更加重要的位置上，这意味着期货资业务监管收紧已成趋势。这也不利于商品期货产生波澜壮阔的大行情。

3、商品补库存接近尾声

本轮经济回升主要驱动因素仍是地产刺激和基建加码，带动工业补库存周期启动。但终端需求未有明显回暖、工业品价格筑顶，意味着主动补库存将接近尾声。经过一轮补库存周期，PMI库存分项指标已经接近50，而近5年来PMI库存分项指标一旦达到50，往往就是顶点。目前的库存环境为：下游地产去化，乘用车大幅回补，家电尚可。中游钢铁去库存，水泥、化工补库存。上游煤炭去库存，有色去库存。

4、PPI推升的通胀短期筑顶
2017年2月14日，国家统计局公布1月通胀数据，CPI同比回升至2.5%，PPI同比继续上升6.9%。我们的观点是：由PPI推升的通胀短期筑顶。

1月PPI继续回升。但是1月PPI环比涨幅收窄至0.8%，同比因低基数继续回升至6.9%。1月黑金冶炼加工、化学原料制品、煤炭采选、有色冶炼加工价格环比涨幅收窄，2月份以来煤价续降，钢价反弹，油价上行乏力，PPI环比或基本持平。

中国CPI目前阶段只存在PPI上升引发的工业品通胀，而对经济而言CPI衡量的整体通胀压力有限。

而前期有关发改委调查近期大宗商品期货的上涨是否涉及投机性炒作和扰乱市场价格秩序的行为引发各方关注。虽然PPI的回升传导至CPI的力度不如农产品(000061,股吧)(行情000061,买入)，但是本次是由PPI带动的CPI，一旦PPI回落，在一定程度上传导至CPI的力度势必减弱。

大宗商品将面临缩量回调
年初我们对黑色商品的观点是牛市继续，其理论基础依然是以下三点，第一推动力——供给侧改革所导致的价值重估将最先发生，即商品供给减少的速度快于需求减少的速度；第二推动力——原油价格上涨导致成本上升的价值重估将在之后发生；第三推动力则是流动性导致的价值重估将贯穿其中。

当曾经的商品牛市的第一推动力遇上流动性收缩的金融去杠杆，外加原油价格停滞不前，商品的牛市力度必然要减弱甚至结束。当美林风扇的速度开始加快时，商品周期也必然缩短。

前阶段，PPI带动了CPI，中国的突出通胀压力来自原材料价格的暴涨，企业的成本压力巨大，哪怕无法将上游压力全部转嫁，但也在慢慢渗透入下游价格中。这轮靠期货和库存拉起来的原材料价格飙升，对实体经济的伤害会在今年浮现出来。因此中国央行已经开始调整其货币政策，防范金融风险。

当下游厂商受挤压，并不能完全转嫁至消费者之时，势必倒过来影响至上游原材料，因此未来以原材料为主的大宗商品面临一定的调整压力。 （责任编辑：谢涵瑶 HF044）
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