期债为何暴拉？或是期货多头的“奇袭“期债为何暴拉？或是期货多头的“奇袭“

本文作者 国泰君安固收研究覃汉/尹睿哲，授权华尔街见闻发表。

昨日，股票、商品、债券市场出现了幅度可观的“集体躁动”，汇率重估或者央行再放水等逻辑层面的解释都不太站得住脚，各类资产中债市反应“最慢”，可能只是期货多头“借势奇袭”，如果国债期货反弹力度过大且没有基本面“跟进”，需警惕期货反向交易，甚至加剧现货下跌的风险。

大类资产又现“集体躁动”。昨日，国内各大类资产出现了不太常见的“普涨”且力度十分可观。以黑色系为代表的商品最先发力，开盘即大幅冲高，全天震荡走强，截至收盘，铁矿石、螺纹钢、动力煤主力合约分别大涨（对前一天收盘价）4.34%、5.94%和4.13%，其中动力煤创出新高。股市开盘短暂下探，但自9：45左右开始强势拉升，随后一路走高，上证综指、创业板指分别上涨0.76%和1.07%。债市表现起初“不温不火”，国债期货窄幅震荡，但尾盘“风云突变”，国债期货急剧拉升，连破数个阻力位，TF1706、T1706分别收涨0.41%和0.86%，再次站上60日均线。在期货拉动下，现券收益率也出现回落，但力度明显弱于期货，10Y国债、国开债均下行3bp左右。

股债商品“三牛”背后的逻辑。从传统的基本面维度抑或风险偏好维度看，债市与股票、商品的支撑是相互背离的；能够同时驱动股、债、商品三类资产走牛的“理性逻辑”，无外乎以下两条：①人民币汇率升值带动本币资产“重估”；②央行“再放水”带动各类资产“水涨船高”。不过，对应到昨天的行情上，这两条逻辑似乎都不太站得住脚。

首先，昨日人民币汇率并未出现明显的涨跌，美元指数在短暂“破位”后也迅速回拉，汇市“表现完全正常”显然不会是驱动其他资产“异动”的核心原因。而且，在此前的报告中我们已经分析过汇率与利率的联动机制，现阶段主要是“基本面逻辑”（而非“流动性逻辑”）在起作用（详见“外储回升没水分，但对债市未必利好_20170308”），汇率升值对债券市场来说并不是什么好消息。

其次，“央行降准”是市场讨论较多的一个猜想。但仔细复盘可以发现，部分媒体披露的“银监会官员择机降准置换货币政策工具有利于汇率稳定”并不是新消息，而且理论上与央行操作联系“最密切”的债市反应反而“最滞后”，有些不太合乎情理。截至目前，尚未有与“降准”相关的信息进一步公布。考虑到基础货币创造方式的不稳定性，以及理财纳入广义信贷考核后银行资金缺口走扩，尽管未来不排除降准的可能性，但在美联储行将加息的“风口浪尖”上操作恐怕有些不太理性，而且考虑到房价“高烧不退”，经济风险不大，变相降准替代全面降准的概率更大，目的是为了理顺存量的货币供给，而不是释放增量的流动性。

债市上涨或是期货多头“奇袭”。我们倾向于认为，昨日尾盘债市大涨是期货市场资金博弈的结果（可以看到，昨日现券收益率下行的幅度要远远弱于期货），未必能够持续，勿需赋予其过多的“基本面解读”。

近期债市的大环境是，“利空”不少且已经进入即将兑现的“敏感期”，例如3月美联储加息、季末MPA考核、国内经济数据向好等抑制债市的因素都行将落地。市场的普遍想法是等待“利空坐实”再寻机会，对“逆势做多”的力量明显准备不足。在这种情况下，期货多头“借势”股市、商品暴涨的机会发动“奇袭”，连破数个阻力位，空头易发生“踩踏”。从昨日盘面的情况看，尾盘“空单平仓”数量较大，且期债主力合约持仓量出现明显下降。

期货多逼空“细思极恐”。在缺乏基本面增量信息支撑现货上涨的情况下，利用资金优势拉涨期货的行情在期货市场中称为“多逼空”，如果期货趋势确立了，并不是没有可能反向引导现货，触发期现共振行情。不过需要提示的是，“多逼空”一旦失败，往往会引发力度超乎想象的下跌。前车之鉴可以参考14年底的“甲醇1501合约”，多头利用资金优势推高期货价格，但随后出现反向踩踏，甲醇1501合约在不到1个月的时间内近乎“腰斩”。

此外，“多逼空”通常发生在近月合约距离交割月前1个月的时间内，因为此时逼仓可能会导致空头无法交出足够的货进行交割。但期债主力合约在6月份才面临交割，理论上5月份进行“多逼空”操作可能效果更佳，在当前基差修复行情接近尾声的背景下，选择在3月份利用资金优势拉涨国债期货性价比偏低。

总的来说，国债期货与商品期货在属性上存在一些“天然”的区别，现货市场体量过大，很难被单笔资金“控制”甚至影响，因此期货向现货反向传导的力度本身有限。短期在诸多利空因素尚未完全出尽前，现货市场的颓势很难扭转（详见“生产扩张有限，让补库存在飞一会_利率周度观点20170313”），如果国债期货反弹力度过大且没有基本面“跟进”，需警惕期货反向交易，甚至加剧现货下跌的风险。