李冻玲：20号胶上市呼之欲出，机遇来临or难度升级？李冻玲：20号胶上市呼之欲出，机遇来临or难度升级？| 市场解读

李冻玲 | 一德期货产业投研部橡胶分析师

中国石油(601857,股吧)大学（北京）化学工程专业硕士毕业，具有扎实的化工专业基础以及经济行业学习经历，致力于橡胶全产业链研究及产业客户服务，曾在文华财经等媒体发表多篇文章。

核 心 观 点

1.去年我国SCRWF产量仅30-40万吨。而20号胶的应用量大，进口依存度极高，2016年我国20号胶消费量约307万吨，占天然橡胶消费量的60%以上。

2.20号胶上市以后，预期促进沪胶向现货市场回归，沪胶高升水或难以保持，新胶抛在远月盘面收益减小（新胶仓单一般对标01合约价格）。

3.对于期现套利的大多数参与者来说，20号胶作为期货标的，二者价格回归的必然性更大，更利于市场风险的规避。

4.近期沪胶市场出现大跌，九一价差大幅变化，市场反应较大，但由于20号胶上市时间未定，目前沪胶仍面临着9月巨大的交割压力。

详 细 内 容

上海期货交易所12日消息，20号橡胶作为特定期货品种的立项申请日前获证监会批复同意，继原油期货之后，20号胶将成为又一个面向国际化市场的新品种。由于20号胶大多采用进口，具有国际化属性，将会采用原油期货的模式，即净价交易、保税交割、人民币计价。

20号胶上市，将会对国内现货市场包括橡胶种植及生产企业、贸易商以及下游轮胎企业，期货市场以及在期现定价方面产生诸多影响，下面分别分析针对上述市场参与者进行分别分析。

一、20号胶与沪胶对比

沪胶的交割标的为国产SCRWF以及烟片，SCRWF实行品牌交割，主要包括海胶、云垦、中化国际(600500,股吧)、广垦以及曼列生产的一些品牌。进口烟片实行产地认证交割，泰国、马来西亚、印度尼西亚、斯里兰卡等国生产的3号烟胶片，一般来说烟片升水沪胶，较少用于期货交割。而20号胶主要是泰国、印尼、马来西亚等地生产的符合国际标准的20号标准胶。

在性能和用途方面来说，SCRWF品级和国际5号胶类似，品质好，但是在某些性能中存在劣势，主要用于橡胶制品，少量用于轮胎。而我国轮胎生产中主要应用9710和SCR20，其中9710品质优于SCR20，性能接近STR20，而SCR20为复合胶，其原料有SCR10等，性能接近STR20混合。

SCRWF有产量低，应用范围窄等特点，去年我国SCRWF产量仅30-40万吨。而20号胶的应用量大，进口依存度极高，2016年我国20号胶消费量约307万吨，占天然橡胶消费量的60%以上，2017年我国标胶（主要为20号胶）进口量168万吨，占天胶（包括混合胶）总进口量的35%。

图1：标胶进口占比
二、对现货市场参与者的影响

1.种植及生产企业

此前的沪胶交割标的为国内生产的全乳胶，长期以来沪胶给出远月高升水，新全乳注册仓单跟随远月价格，会对近月合约有高升水。

20号胶上市以后，预期促进沪胶向现货市场回归，沪胶高升水或难以保持，新胶抛在远月盘面收益减小（新胶仓单一般对标01合约价格），从而吞噬掉国内种植及生产企业利润。为了应对市场冲击，主要生产企业需加产品转型，更多生产市场应用广泛的轮胎胶，或附加值更高的其他胶种，从而加大市场竞争力、提高效益。

图2：老全乳-沪胶01基差

由于目前的沪胶远月高升水结构以及到11月老胶集中注销的制度，导致大量的套利盘参与，由此导致国内进口量大增。2017年下半年由于远月升水一度达到3000以上，套利需求猛增，大量的国外库存转移到我国，全年混合胶进口达到275万吨，造成我国供应严重过剩，压制橡胶价格。在20号胶上市之后，一方面远月高升水或许会得到缓解，非标套利需求或许会有所下降，混合进口量有下降可能，总体来看，套保需求的下降，或许会导致天胶进口总量的下降，从而缓解国内供过于求的局面。

3.下游轮胎企业

目前我国轮胎企业对于期货市场的参与度极低，一方面来说天然橡胶市场长期处于熊市，现货价格极低，轮胎企业对于价格上涨的担忧很小。此外由于轮胎用胶多为标胶、混合以及国产9710等，而全乳胶主要用于橡胶制品中，轮胎企业在期货上建立虚拟库存的实际意义大打折扣。

目前胶价已处于熊市末期，现货价格接近万元附近，未来轮胎企业即将面临原料价格上涨风险，在20号胶上市以后，轮胎企业可以选择在20号胶进行买入套保，建立虚拟库存，锁定成本价格并节约库存费用。或者在担心库存贬值情况下，在期货进行抛出保值，目前轮胎企业库存量小并且一般来说思想较为保守，不太会进行卖出套保，在未来库存较大情况下，进行卖出套保的意义将会增大。

三、期货市场操作方案

1.期现套利

在目前的沪胶期现套利中，由于可交割的全乳胶年产量有限，每年仅40万吨左右，因而多数的套利模式为非标套利。目前的非标套现货标的包括混合胶、标胶、越南3L等，但全乳胶与混合和标胶的使用途径有所不同，通常仓单不会流入现货市场，因而导致沪胶与天胶现货定价体系的分离。在20号胶上市后，由于其在轮胎中应用广泛，与混合胶等其他品种在应用和价格方面紧密联系，对于期现套利的大多数参与者来说，20号胶作为期货标的，二者价格回归的必然性更大，更利于市场风险的规避。沪胶的期现套保需求减少，或会导致9月空单压力减小，降低远月高升水。

图3：老全乳-沪胶主力基

由于天胶的工农结合属性，导致与其他品种之间的价格联动性差，难有可行的跨品种套利机会。在20号胶上市之后，可进行沪胶与20号胶之间的跨品种套利，在价格回归的必然性方面，由于天胶与现货市场联系紧密，价格相关性高，而沪胶的交割属性导致其在9月回归现货市场，因而可以进行买20号胶抛沪胶的跨品种套利。

由于跨品种套利的成本较期现套利成本低，并且不涉及现货，参与主体要求较低，预期两个品种的市场参与度更高。买入20号胶抛沪胶的操作预期将使二者之间价差收窄，并间接使得沪胶与现货之间价差收窄。

四、其他市场影响

1.影响沪胶价差和持仓

一方面，由于20号胶分散沪胶的期现套保头寸，会导致沪胶09合约的做空压力减弱，此外，沪胶与20号胶的跨品种套利会使得沪胶远月高升水有所改善，九一价差或难以达到2000以上。在仓单方面，目前天胶的供过于求导致沪胶近月价格竞争力低，往往仓单压力要到9月、11月集中释放，20号胶上市之后沪胶贴近现货市场，有可能提前流入现货市场，分散仓单压力。
2.增加全球市场定价权

由于沪胶的交割标的影响，其在国内贸易商拥有较强的定价权，但在全球天胶市场的定价方面没有话语权，目前全球标胶定价多参考SICOM市场，全球约70%的轮胎制造商在新加坡设有采购中心，按照SICOM期货价格加升贴水定价，但是SICOM的参与资金有限，市场流动性低。在我国20号胶上市之后，其定价模式以及交割标的将使得其与国际价格接轨，由于我国的需求量大，预期在全球市场的定价上影响力越来越大。

综上所述，在20号胶上市以后，无论对于现货市场的各个参与主体，或对目前的国内外期货市场，都将产生深远的影响，有可能彻底改变目前的天然橡胶期现市场。

近期沪胶市场出现大跌，九一价差大幅变化，市场反应较大，但由于20号胶上市时间未定，目前沪胶仍面临着9月巨大的交割压力，建议投资者理性对待。

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（责任编辑：赵艳萍 HF094）
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