叶燕武：十年积跬步 商品研究的得与失叶燕武：十年积跬步 商品研究的得与失

今天是咱们中国期货分析师俱乐部成立十周年大会，我入行正好十年时间，见证了中国期货市场的发展，自己也在积跬步学习，2008年入行时遇到金融危机，现在2018年大家又在讨论金融危机。开始我学习研究橡胶，金融危机发生后领导跟我说宏观很重要你负责研究宏观吧，从此踏上了艰难的探索之路。2015年初老董在郑州有个棉花的交流会，说是需要讲宏观的，老董说老叶你过来跟大家交流宏观吧，于是我过去讲了一下。晚上吃饭的时候，有位棉花产业界的前辈魏总说燕武你宏观讲的不错，但是怎么和我们产业结合？你讲的那么多，我觉得很有道理，但是对我们实际品种行业怎么做，你能具体一点吗？我说我不懂棉花，，他开导说现在国内没有人把宏观和商品结合起来，你能不能在这方面做一下尝试，真的非常感谢魏总。

我带着这个命题回到上海，并一直在思考，如果宏观是望远镜，品种是显微镜，二者如何结合调在一个频道上？后来我发现中国经济是投资驱动的，我就选了周期黑色螺纹钢，这是非常好的周期品种，第二个选了我最初的研究品种橡胶。因此从2015年开始，除了宏观研究之外，其实我自己更多的精力是放在微观品种上，包括调研我也组织参加，西双版纳去过两趟、老挝、泰国、山东都去过。其实我跑的时候，绝对没有咱们做品种研究员了解的深，我跑的这些地方目的就是要增强敏感度，泰国下雨或者哪里出了什么事情，我脑海当中会有一幅图景，如果你坐在办公室，你会感觉那边发生什么事情跟你有什么关系？你不会感受到。

因为我是宏观加商品，所以我必须是团队作战，所以我必须有黑色研究员和橡胶研究员，我自己是研究深入不了的，这就是团队作战。第二个就是现在形成的研究理念，我们称之为寻找宏观的微观验证，我觉得这个太重要了，特别是在商品市场。因为其实从2017年开始到现在，你就会发现每次螺纹钢主力合约临近交割都是宏观空头输的很惨，这是很残酷的现实。

昨天有位入行两年的小朋友过来找我，他说研究螺纹钢，发现宏观对商品影响怎么这么大，他要把宏观体系建一建，我说你不要建，这个研究太复杂了，等你把这个螺纹钢品种研究透了，立足微观再看宏观，宏观对于品种研究是验证和辅助性的。因为我们这个交流主题是商品研究的逻辑，我走的弯路就在于，其实我过去一直没有立足微观，也就是没有接地气，现在这两年尝试各种方式来学习，包括供需平衡表，我也是今年才学会，平衡表怎么做，如何把它做细化，有了这个理解之后，建立在这个基础之上，你再看宏观，就把它作为一个验证，你就会发现这个矛盾总结出来很清晰，其实我们现在市场的核心矛盾不是总量矛盾而是结构性矛盾，宏观上是，商品上也是。

现在从宏观来讲，我们过去研究经济、货币增速等这些宏观指标，都是建立在中国经济体量有限、边际增量相对总量贡献大的基础上，所以宏观指标对于商品需求端预期影响非常大，所以大家认为宏观是最主要的。但现在我们每年GDP总量超过80万亿元，经济增速逐步下台阶是看得到的，很多总量指标会越来越钝化，不能老拿6.5 6.8说事，结构化矛盾才是核心，特别在当前供给侧的大背景下，商品存量的需求持续性相对边际新增更具现实意义。这两天就是这样，市场情绪这么差，有色下跌，农产品(000061,股吧)也不行，但是螺纹钢还是很强，就是因为它淡季成交还可以，库存也未明显累积。

如果说商品研究经验教训的话，我个人主要有三点体会，与大家共勉。

第一点是团队，立足微观、宏观验证。你的研究一定是团队，一定是协同作战的，我现在不相信通才，如果你不是一个小组协同，你再厉害我也不信。

第二点是临战，即投资驱动研究，而非研究驱动投资。我们大家一直在讲研投结合，这个到底怎么结合？这几年下来，我发现一个特点，我觉得大家要正式的特点就是现在的投资公司研究水平，远远超出我们想象，各方面的研究能力，特别是平衡表，品种的调研、深度上面，我觉得真的是无法想象，如果我们期货公司研究员还天天在办公室写报告，我觉得可以被淘汰了。所以我们每个人做研究不要把自己当卖方研究，你可以在证券市场拿高薪，但是如果在期货市场，你把自己想成卖方研究员，其实你是不负责任的，你要为自己负责。其实在我来看，我觉得商品研究，其实没有卖方和买方，只有面对市场。我曾读到蒋百里先生对战争特征的总结，一是危险、二是劳苦、三是情状之不明，四是意外之事变，这和我们市场的特征高度一致，他强调要学战于战。我原来一直想着研究员就是要做出策略，然后来实施，后来发现这个挺不靠谱的，我现在越来越深刻感受到一定是投资驱动研究，而不是研究驱动投资，而且是要有做投资非常好的人来带研究团队，研究员的水平会提高非常快。

第三点是走出去。目前市场上做的好的投资公司研究员一个月有一半时间在外面做调研，除了日报、周报之外，每个月至少要写几篇专题报告，这个不用说的，这个强度是远远大于期货公司研究员。但是从根本意义上，他为什么提高很快？就是因为研究员整个思想和投资经理接轨，投资经理面对市场，他会有非常多不确定的情况，或者他自己也有逻辑，但是一旦发生不确定的，或者比较大的事件，他需要研究员跟踪、调研和及时反馈。这个过程当中，其实就是通过磨合，其实就是你整个逻辑或者思想，其实和投资经理是在一个频道上。你会发现投资公司的研究员会主动给投资经理不断发信息。作为期货公司研究员，因为首先没有人驱动，所以你觉得把报告写好就可以了，朝九晚五，报告写好就行了。因此如果要研究好商品的话，大家一定要走出去，千万不要在办公室，你在办公室多待一天，你被市场淘汰的概率就增一分，因为我们这个市场实在太残酷了。

总结过去十年的研究历程，从商品到宏观再到商品，如果说第一步是看山是山，看水是水，我现在是第二步，看山不是山，看水不是水，还需要不断的学习。欢迎大家有空去我们那里交流，我们研究院的茶室随时为大家开放，谢谢。

注：本文根据笔者在7月6日CFAC十周年会议上的交流发言整理

（责任编辑：吴晓琳 HF106）
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