水涨船高：当原油重回现货溢价 整个商品市场都要进坑水涨船高：当原油重回现货溢价 整个商品市场都要进坑

法兴认为，从技术面上看未来三个月布伦特原油将重回现货溢价，而从基本面上看是三季度重回现货溢价。法兴在近期的商品报告中评估了原油重回现货溢价后，高盛商品指数（GSCI）或彭博商品指数（BCOM）的流入影响。报告指出，原油现货溢价的“涨潮”（rising tide）应能推动追踪指数的新资金流入，起到“水涨船高”的效果，并推升诸如铜等小商品的价格，导致其也出现现货溢价。

如果我们假设流入BCOM的资金增长10%，那么预计COMEX铜将有7600手合约买入。这将在未来三个月提高铜的近月合约价格，但同时也会提高远月合约价格。我们认为近月合约HG1与远月合约HG6之间的期货溢价（contango）将在三周内消失，而在三个月内将出现显著的现货溢价。

尽管未对商品指数里其他商品做类似的分析，但法兴认为从方向上来看结果可能是类似的。每个市场的细微差别将明显决定具体的价格影响，以及价格曲线如何改变，但足以说明以铜为例，原油市场出现现货溢价也将改变市场情绪，触发市场对商品的兴趣重燃。并且资金的流入将提高商品价格，在许多情况下，这将令市场市场从期货溢价转变为现货溢价。

LME铜和COMEX铜的区别

目前全球主要有四个铜衍生品交易市场——伦敦的LME铜、美国的COMEX铜、中国的上期所铜以及印度MCX铜。因各交易所的市场参与者、监管结构和合约交易方式不同，所以有必要研究不同类型的资金流动下头寸变化如何影响价格结构。不过法兴只对LME和COMEX铜进行分析。

报告认为，这些合约的主要差别在于COMEX铜是期货合约，而LME铜是远期合约，这意味着一家基金对同一COMEX合约发出买入和卖出指令，等于是平掉仓位，保证金也会被释放（released）。但对LME合约则不是一回事，如果投资者不是回转交易(Day Trade)，当天买入，然后在往后的交易日才卖出相同合约, 这只能说是”对冲”合约，而不能正式”平仓”，这是因为合约到期日(prompt Date)不同，所以买及卖都是开仓。这会分流高频交易者和小型基金的现金管理。因此为了避免这种情况，投机者（基金经理）更青睐COMEX期货合约。

而从商品指数的角度来看，COMEX铜也是特殊的“那一位”，因为COMEX铜只是BCOM的一个组成部分。BCOM和S P GSCI指数中的其他基金属都是取道LME的。而COMEX铜和LME铜的差别，意味着COMEX铜市的投机者和指数交易员的未平仓合约数量比LME的大。这也表明相比于LME铜，COMEX铜的反应可能会不同，尽管从潜在的资金流入对价格的影响上看COMEX铜与LME铜多少类似。但法兴认为将这种差异化纳入考虑能令分析更为扎实。

具体来分析COMEX铜市：首先从空头市场中看，未平仓合约中生产商、零售商、加工处理方和用户（PMPU）的占比最大；管理基金(managed money)和其他交易（other reportable，即大型非铜矿机构对冲自己的机构风险）位居第二；而互换交易商（swap dealer）基本可以忽略不计。

而从多头市场来看，基金经理和互换交易员占比最大。

可以发现，COMEX市场中无论是未平仓合约比例和交易者人数，基金经理完全主导了市场的多头。

而所有头寸（多头+空头头寸）都完全由基金经理所主导。

但LME铜市中，未平仓合约的比例和合约规模明显更大，后者几乎是COMEX的两倍。LME市场的指数交易者（index traders）包括了“经纪商/交易商”，不过我们把他们分进“互换交易商”（swap dealer）这个分类中，以契合CFTC的分类术语。观察多头和空头市场可以发现，swap dealer（经纪商）主导了这两个市场，不出意料的是，基金经理管理的资金占多头未平仓合约中的比例更大，位列第三，而在COMEX铜市中位列第一。

最后，报告从每个分类的交易者数量对LME铜市进行了分析，发现LME 817个交易商中，394人属于PMPU，123人是swap dealer，231人是基金经理，还有69人列为其他交易者（other reportables）。

如果油价重回现货溢价 铜也会被拖下水？

基于曲线RSI指标和我们的基本面前景研究，法兴预计布伦特原油远期曲线将重回现货溢价，而WTI曲线可能略有“迟疑”。如果前端曲线现货溢价实质化，该区域与指数流（index flows）相关，这很可能促成新的投资流入商品指数，后者可能影响“小”商品。

就COMEX铜市来说，出于流动性原因，法兴的研究仅限于曲线的前六个月，而对LME铜市，其曲线RSI研究覆盖了12个月，在某种程度上这类似于对WTI和布伦特原油进行对比，尽管LME市场近期频频处于现货溢价边缘，但曲线RSI指标似乎显示COMEX市场还将维持当前的期货溢价。

尽管曲线RSI指标并不能预测结构的变化，但我们模拟资金流入商品市场，并探寻其对铜市头寸和价格的潜在影响。我们的研究是基于原油市场也会出现现货溢价，并且我们会看到资金大量流入商品指数的假设。我们假设当前有有650亿美元资金投资BCOM，另有500亿美元投资GSCI。铜在BCOM（COMEX铜）和 S P GSCI (LME铜) 的权重分别是7.9%和3.4%。

在做模拟之前，我们想要看看一些关于通过swap dealer和基金经理管理的资金流入商品指数对铜价构成何种变化的程式化事实（形象视图和原始数据）。上一次出现swap dealer净多头头寸显著增加还要追溯到次贷危机之后。当时，swap dealer的多头头寸从2008年11月的3万多手升至2010年1月的约6.4万手（图中左边的红圈）。而同期基金经理头寸从约5800手增至4.5万手。不出意外，铜价明显拉涨，从1.39美元/磅升至3.4美元/磅。

从上图可见，近几个月基金经理管理的资金大量涌入多头市场，铜价也出现反弹，我们同时看到swap dealer多头头寸的增加（右图红圈）。为了简化模拟，我们关注COMEX铜市，因其基金经理（未平仓合约中的比例）占比更大，并且交易员头寸可以详细追踪到2006年6月（LME市场只能追溯到2014年8月）。

我们对基于资金流入，评估swap dealer头寸增加如何影响铜市近期和远期价格，以及曲线颇感兴趣。法兴运用协整分析法发现所有三个系列（series，两周价格系列和swap dealer头寸）有高度协整性，不过2008年这种关联性开始下降。由于他们是有协整性的，因此我们对所有三个系列进行了冲击反应分析（impulse response），即量化SD的变化如何影响HG1、HG2，反之亦然。结果就显示在右下图：

“如果在原油重回现货溢价的背景下，我们假设总指数资金流入增加10%，这意味着资金流入65亿美元。当前COMEX铜的权重是7.9%，相当于5.12亿美元，从当前铜价来看，这相当于需要在未来12周内买入7600手合约。7600手合约大约占现在swap dealer持有的4.6万手多头头寸的5.5%，也意味着这些头寸需要增加16.5%。

过去三个月资金进入市场时，近月合约数量增长10.25%，而远月合约（HG6）增长4.4%。事实上所有月份合约都出现增长，但近月合约增幅最大。3周流入之后，两个月份合约价差缩窄，期货溢价变为现货溢价。而12周后，期货溢价从-4美分升至+12美分。这个模拟测算合情合理，并且基于swap dealer头寸和价格的历史关系，但这并没有将基金经理头寸的潜在增加纳入考量，后者很可能随着资金的流入被价格的上行压力所吸引。”

因此法兴得出的结论是，基于技术面，未来三个月布伦特原油远期曲线可能回归现货溢价；而基于基本面，现货溢价回归时间在三季度。