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01我们的观点
从成本估值角度看，石脑油、PX各环节价差已经处于相对高位，而PTA加工差相对稳定（700-1000），目前处于接近1000元/吨，处于高位水平。按照原油75美元（目前布伦特主力72美金左右），NAP与原油价差120美金/吨，PX与NAP价差430美金/吨，PTA加工费1000元/吨，汇率6.82（我们认为再次大幅贬值的概率较小了）进行估值，边界可在6800-6900元/吨。
库存方面，目前社会库存在70-80万吨之间，绝对库存处于相对低位，仓单亦较少，近月合约存在支撑。
中长期看，需要关注福化225万吨装置开车情况，若开车，将出现微幅累库。同时还需要关注终端需求情况对是否会走弱。当前聚酯边际利润开始大幅下滑，当然由于前期聚酯盈利丰厚，在当下库存极低的背景下，即使亏损也不会轻易停车，但若亏损继续扩大，且持续时间较长，就需要注意了，其停车概率大大增加。
从基差角度（短期）来看，今日现货仍在6800元/吨左右，基差仍然较大，但是成交以供应商回购为主，且量不大。目前盘面上仍然存在较大的基差，操作上1809合约做多存在一定的安全边际（如果现货坚挺，仍然存在补基差行情），但目前进入高位资金博弈阶段，价格波动巨大，近月合约操作需要谨慎，关注持仓变化，以及现货基差的变化，一旦基差/现货走弱，近月可能见顶。
操作上近月合约不宜做空，仍以多头思路（基差修复），由于高位以及接近估值高点，需要谨慎。如果现货乏力/基差走弱，空头可以介入1月合约。中线做一波回调行情，待到10月后，关注终端需求是否启动以及PTA自身检修情况，或可反手再次做多。
套利上，以正套思路为主，9-1正套目前300左右，参与风险收益不合适，可关注1-5正套，在明年3季度PTA产能投产前都是这个逻辑。
02行情回顾与思考
本轮PTA可谓来势汹汹，异常犀利。我归结为两个阶段，第一个阶段为成本推动型，第二个阶段为资金博弈型。
6月下旬至今，汇率加速贬值，从6.45左右到目前的6.8，按照昨日1100美金的PX测算，汇率对于PTA成本的增加贡献300元/吨。原油端看做是震荡，但PX由于自身供需阶段性好转以及后期检修预期，自身价差逐步走扩约100美金左右，对于PTA成本增加贡献526元/吨。而此阶段PTA自身加工费总体保持稳定，基本维持在750-850元/吨的区间。总体看PTA--原油产业链总体利润是扩大的，但主要是石脑油环节（NAP-原油价差从60美金扩到当前119美金左右）、PX环节价差的扩大（价差从310美金到当前410美金左右），PTA环节价差维持稳定。第二阶段：资金推动型，上周以来，某主力席位大幅增仓后，PTA价格随之大幅上涨，在当前临近交割月的时间，PTA绝对库存较低，基本面仍然不差的背景下，多头具有十足的底气。我们亦看到了较为犀利的行情。
这里思考一个问题：汇率作为一个引爆因素外，在本轮行情中既然PTA基本面那么好，为什么其自身加工费不走扩，而一直维持在一个稳定的区间？我们知道自身基本面的好坏决定了其价差/利润的大小。PX环节价差走扩有一定的基本面支撑（检修预期+PTA高开工），但是PTA基本面好，价差却没有走扩（即使PTA也是盈利的），而存在即合理，说明其供需面好的程度可能弱于PX。我们再看聚酯环节，之前的高利润在原料大涨的情况下亦有所压缩，说明其向下传导成本的路径并不是十分顺畅，亦侧面证明需求短期难以跟进的事实（据了解，当下属于织造端淡季，订单较少，坯布库存有所累积）。
另一个需要指出的就是PX与PTA价格相互传导的逻辑。PX对于PTA存在成本支撑，反过来再实践中，PX的定价又很大程度上参考PTA价格和利润，本轮上涨虽然PTA绝对价格涨幅较大，但PX紧紧跟随，挤压了PTA上涨带来的利润。
03基本面评估
（1）石脑油-原油价差处于高位水平，继续扩大空间有限
当前石脑油与布伦特原油价差拉大至接近120美金的位置，处于相对高的位置，接近2017年最高水平，而2017年的均值价差水平为83美金。后期石脑油-原油价差扩大空间有限。 上半年石脑油-原油价差重心在78美金，预计今年全年重心仍在85左右。
（2）PX近期基本面较好，价差偏强，但长期价差收缩比较确定
近期PX价格以及价差出现较大的涨幅，主要由于当前检修以及后期较好的检修预期，同时PTA价格快速拉涨，也一定程度上带动PX价差出现较大的扩张。后期，随着民营大炼化在第四季度投产，其产能将大幅投放，PX价格/价差将大概率走弱。在此之前，由于PTA较高的开工以及PX检修情况（据统计3-4季度亚洲最多约有960万吨的产能存在检修计划，约占亚洲总产能的22%左右），PX价差或维持在一个相对高位，但是利好目前已逐步兑现，价差边际大幅扩大的概率在降低。
（3）PTA短期去库存仍在进行中，中长期平衡偏弱
由于PTA自身检修导致的供应收缩以及聚酯的超高开工，自4月份以来PTA就处于去库存状态，7-8月份仍处于去库存月。未来需要重点关注的就是福化另一半225万吨装置的开启时点（据了解其在10月份开启的概率较高，需要重点关注），如果福化开启，在当下聚酯高开工的预期下PTA紧张格局将会缓解，出现略微累库的状态；另一点就是关注终端需求的持续情况，目前来看终端织造开工虽然处于相对高位，但处于淡季，环比走低，订单不佳，坯布库存有所累积。但同时市场对于下半年9-10月份的旺季又有预期，这个需要重点关注。
（4）对于聚酯需求的思考-边际利多在减弱
当下聚酯较低的库存以及较好的开工率，再加上前期良好的利润，表现出一幅欣欣向荣的场景。但是边际利润开始大幅下滑，目前切片已经亏损，短纤在盈亏边缘，瓶片利润下滑幅度最大，POY与FDY仍有利润，但亦大幅下滑。当然由于前期聚酯盈利丰厚，在当下库存极低的背景下，即使亏损也不会轻易停车，但若亏损继续扩大，且持续时间较长，就需要注意了，其停车概率大大增加。
造成聚酯景气度较高的原因还有几个方面：一方面是终端出口的恢复，2017年纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件出口总额同比增长0.51%，而2016年此数字是-5.87%。2018年1-6月份累计出口同比增长2.93%；另一方面是2015-2016年地产销售火爆后后消费家纺市场火爆的滞后效应；第三、是随着收入水平的提高，内销增速缓慢提升，2017年服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增长7.8%，较2016年提升0.8个百分点。2018年1-6月份累计同比9.2%，增速大幅提升。同时随着网购的普及，纺织服装销售渠道更加便捷，亦增加了消费量的提升。第四、受PET废料禁止进口的影响，2016、2017年我国PET废料进口253万吨、217万吨。而2018年1-3月份累计才进口3353吨，去年同期是71万吨。废PET进口量短期大幅萎缩对于聚酯特别是短纤具有较强支撑。第五、产业各环节备货量/产成品库存有所提升，纺织服装企业自2016年开始，逐步提高存货水平（由于数据过大，可找作者索要），对于上游原材料消化起到了非常重要的作用（这也是我们看到聚酯企业自2016年以来持续高景气周期的充分论据）。
可见，聚酯产业链中上游库存比较健康，一部分库存正如前文所述，可能真正被终端消化掉了，而另一部分库存可能主要向下游传导而集中在终端。
但是，处于周期性以及投机性的备货需求貌似已经遇到了瓶颈，目前部分服装品牌成品库存高企，但是其利润水平并不佳，当然影响利润的因素众多，但终端消费跟进乏力对其必定有重要影响。我们看到近期的国内零售品消费额增速快速下滑，表明国内消费持续性并没有预期的那么好（我们将看到消费升级与消费降级并存，房地产拉大贫富差距，同时使得中产阶级的数量缩小，对于整体消费并不是好事）。快时尚龙头H M发布了2018 财年第一季度财报，其中显示，H M 的库存接近销售额的 18%，高库存堪忧。另外，我们看到地产销售数据持续下滑，对于后期的家纺市场增量带动效应在减弱。
出口方面，2017年中国纺织品服装出口美国占据中国出口额的17%，美国进口中国纺织品服装占据其这方面进口的49%，可以说即使在纺织品服装领域开打贸易战，对于美国的影响要远远大于中国。不过，当下这对与进出口工厂以及贸易商的心态和预期可能会有一定的影响，对于美国未来向中国的订单可能会受到一定的影响。另外聚酯直接出口方面，据近期调研反馈，聚酯直接出口国家主要在于东南亚，以及一些新兴国家，直接出口美国的订单较小，贸易战对于聚酯直接出口影响有限。由于外部经济略好转，抵消贸易战的影响，我们认为今年聚酯织造总体出口增速较去年持稳或略高。
废PET进口替代方面，5月份传闻国家正放开废PET净片进口，当然目前没有看到正式红头文件，不过据了解，部分进口商和海关已经开始尝试（当然政策上仍存在不确定性），这对于国内原生聚酯需求将形成利空。
总之，对于中长期的内需，我们持谨慎态度；出口方面，贸易战总体对于出口影响有限，对于总体出口情况相较去年增速总体持稳。我们看到前期支撑聚酯终端需求的几个方面持续性都存疑或者矛盾在积累。总体看，刚需仍在，但大幅增长较难。
04总结
从成本估值角度看，石脑油、PX各环节价差已经处于相对高位，而PTA加工差相对稳定（700-1000），目前处于接近1000元/吨，处于高位水平。按照原油75美元（目前布伦特主力72美金左右），NAP与原油价差120美金/吨，PX与NAP价差430美金/吨，PTA加工费1000元/吨，汇率6.82（我们认为再次大幅贬值的概率较小了）进行估值，边界可在6800-6900元/吨。
库存方面，目前社会库存在70-80万吨之间，绝对库存处于相对低位，仓单亦较少，近月合约存在支撑。
中长期看，需要关注福化225万吨装置开车情况，若开车，将出现微幅累库。同时还需要关注终端需求情况对是否会走弱。当前聚酯边际利润开始大幅下滑，当然由于前期聚酯盈利丰厚，在当下库存极低的背景下，即使亏损也不会轻易停车，但若亏损继续扩大，且持续时间较长，就需要注意了，其停车概率大大增加。
从基差角度（短期）来看，今日现货仍在6800元/吨左右，基差仍然较大，但是成交以供应商回购为主，且量不大。目前盘面上仍然存在较大的基差，操作上1809合约做多存在一定的安全边际（如果现货坚挺，仍然存在补基差行情），但目前进入高位资金博弈阶段，价格波动巨大，近月合约操作需要谨慎，关注持仓变化，以及现货基差的变化，一旦基差/现货走弱，近月可能见顶。
操作上近月合约不宜做空，仍以多头思路（基差修复），由于高位以及接近估值高点，需要谨慎。如果现货乏力/基差走弱，空头可以介入1月合约。中线做一波回调行情，待到10月后，关注终端需求是否启动以及PTA自身检修情况，或可反手再次做多。
套利上，以正套思路为主，9-1正套目前300左右，参与风险收益不合适，可关注1-5正套，在明年3季度PTA产能投产前都是这个逻辑。
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