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各位投资者，各位朋友，大家好！非常荣幸能够受扑克财经的邀请，在这里跟大家分享一下两年期国债期货的介绍以及策略。
两年年期国债期货是中金所上市的第三个国债期货品种，前面两个分别是2013年9月上市的5年期以及2015年3月上市10年期国债期货，这两个国债期货上市以后，成交量逐步上升，持仓量也上升的非常明显，市场逐步走向成熟。
所以此时再上市两年期国债期货，对于短期、中期、长期这三个关键性的期限来说，都有了相应的国债期货进行保护或者对冲，对于完善利率期限结构也有非常重要的作用。
今天我主要讲的内容有四个方面，首先介绍2年期国债期货的上市背景，第二个对国债期货合约进行分析，第三是对2年期国债期货上市后的行情做简单的展望，第四部分是对2年期国债期货上市以后，可能丰富的策略方面，进行简要的分析。
一、2年期国债期货上市背景
我们先看第一部分，2年期国债期货上市的背景。2年期国债期货上市，从征求意见稿到真正的挂牌上市，时间间隔非常短，大概只有30天左右。这说明在市场逐步成熟以后，对于品种和合约的讨论，以及对于品种的设计越来越成熟，越来越合理，所以它的上市进程也逐步加快。 此外，我们知道此前，中金所率先推出了3年期国债期货的仿真交易，时间大概是在2014年9月左右，而在2017年2月左右推出了2年期的仿真，但最终上市的是2年期品种，那么为什么选择2年期上市，而不是之前的3年期？可从以下五个方面来考虑。
第一，从属性方面来看，一是考虑与5年期收益率的差异性，二是考虑跟货币市场的关联性。我们知道3年期国债和5年期国债，收益率差异相对来说比较小。 如果上市更短期的话，比如说一年期国债，那么它跟货币市场的这种关联性会更高一些。
第二个原因是选择2年期国债期货上市，主要出于这种短期限的上市可以对冲信用债中利率风险方面的考虑。因为我们信用债的久期一般是在2到3年，而它的风险相对来说比较大。当然信用债的风险可能包括比如信用风险，流动性风险等其它方面的风险，但是对于利率这方面风险的变动，通过2年期国债可以做一个很好的对冲。
第三，利率互换方面，我们知道利率互换市场上，很多机构搭配不同期限的利率互换，做收益率中短期曲线的套利交易，2年期国债期货上市后，会使这种交易机会变多。
第四，从国际上的经验来看，如果对照西方的发达国家，比如美国或者德国等，它们也是推出2年期的国债期货，作为一个中短端品种的代表，美国曾经上市了1、2、3年国债期货品种，但目前来看，只有2年期获得成功，现在1年期已经下市，3年期，基本上没有成交量。
第五，发行规模方面，为了推出2年期国债期货，我们可以看到一个明显的变化，就是财政部首次参照关键期限，在2017年12月公布了2年期的国债发行计划。2年期国债期货对应的可交割券预计在2018年下半年也会达到5000亿左右，所以说对于现券这部分，它也是相对比较完备和成熟的，因此最终所选择2年期来上市。
二、2年期国债期货合约细节解析
我们首先来看一下2年期国债期货合约的主要条款。表格里面内容加粗的，表示跟5年期和10年期有不一样的地方，在整个合约条款这方面，首先是在合约标的上，它的面值是跟5年期和10年期不一样的，5年期和10年期面值是100万人民币，而2年期的国债期货合约面值是200万人民币，然后票面利率是3%没有变，它的合约标的是面值为200万人民币，票面利率3%的名义中短期国债。与此同时，就对应的可交割国债的范围也是不一样的，2年期国债期货要求可交割债券发行期限不高于五年，剩余期限在1.5到 2.25年的记账式附息国债，而5年期和10年期，它也是类似的一个构架。
比如5年期，它发行期限不超过十年，剩余期限在4到5.25年的附息式国债。然后在报价方式方面是一样的，都是百元净价报价，最小变动价位是0.005元，如果是0.005元的话，那么每个Tick所代表的面值就是100元，就是相当于0.005乘以2万元。它的合约月份也是最近的连续的三个季月，比如说现在推出的就是12月份合约，以及明年3月份和6月份合约，交易时间跟当前的5年期和10年期国债期货是一样的。它的每日价格最大波动限制就是涨跌幅板，这个相对来说低于5年期和10年期，5年期是1.2%，10年期是2%，2年期的只有0.5%。它的交割方式和最后交割日都跟5年及10年期是一样的，这里也不多做介绍。然后它的最低交易保证金，跟5年期和10年期国债期货是有差别的， 5年期是合约价值的1%， 10年期是2%，2年期的只有0.5%，说明它的杠杆率还是非常高的，这也是国债期货品种的一个很重要的特点。我们接下来对合约条款这些加粗的，就是跟5年期和10年期不一样的细项做详细介绍。
先看合约面值，如果借鉴海外的经验，我们可以看到美国和欧洲在合约面值设计上的差别，在美国芝加哥商业交易所，它的5年期和10年期合约面值是10万美元， 2年期国债期货是它们的两倍，而欧洲都是10万欧元。 虽然存在一些差别，但是我们可以看到所有的国债期货，整个合约面值集中在60到200万元人民币左右。如果参照海外，我们设定的200万也是在范围内的。
具体到国内来看，我们为什么要设置200万呢？主要有两个原因。第一个主要是提供机构参与者参与国债期货策略交易的便利程度。国债期货是一个机构参与者为主的市场，比如说成交和持仓，机构投资者可能占到60~80%左右的比例，同时考虑到2年期国债期货，它的久期相对来说是比较短，波动非常小，如果这些机构投资者以策略交易为主的话，200万的面值相对有利于去构建投资策略。第二个是提高了参与门槛，以维护整个市场的平稳运行。结合保证金水平， 2年期国债期货的保证金是0.5%，对应的每手合约的保证金差不多是1万元，这个1万元的水平跟5年期国债期货是基本接近的。换句话说，它的合约面值相对来说较大，这样对于一些不太懂的中小投资者来说，参与积极性可能不会特别多，这样对于维护整个产品的平稳运行，促进整个市场的健康发展起到重要的作用。
对于票面利率的3%，这个跟5年和10年期都是一样的，通过借鉴一些国际上的经验以及国内的整个 2年期国债的到期收益率来看，票面利率3%相对来说是比较合适的。为什么这么说？我们先看一下国际上的有什么特点？从其它国家的国债期货设计来看，有一个特点就是短期的国债期货，它的票面利率是不高于长期限的国债期货品种的，不管是欧交所，还是CME，我们可以看到，欧交所都是6%， CME也是6%、伦敦国际金融期货交易所，它的短期国债期货的票面利率是略低于中长期的， 所以我们3%的设计不高于5年和10年，这是一个前提。为什么设计3%呢？其实在设计时也是有一些考虑的，如果设计到2.5%，票面利率是略低一点，低到2.5%或者2%左右的话，会有什么样的情况呢？通过检验2008年到2018年的2年期我国国债的到期收益率统计，发现收益率高于2.6%的可能性相对比较大，绝大多数情况下都高于2.5%。所以说3%的票面利率设置可以使交割券之间的替代性更好一些。综合这两点考虑，所以将2年期国债期货的票面利率设计为3%。
怎么样选择国债期货可交割国债的范围呢？当然最终目的是为了怎么样能够促进国债期货的价格发现功能，以及套期保值功能的发挥。
具体的原因主要有三个，第一个是将2年期国债期货设计在这样一个相对较窄的区间，可以使2年期国债期货的价格准确的反映国债期货收益率上2年期的收益率水平。
第二个关于设置上限，就上限加2.25年而非两年，是为什么？对于新发的国债和上市9个月左右的3年期国债能够纳入到可交割券范围，这样扩大可交割券的规模。同样设一个下限，下限是1.5年，离一年期相对较远，尽量避免我们2年期国债期货受到货币，或者说受到资金市场资金利率的干扰和影响，真正反映2年期国债的这种收益率水平。
第三，将发行期现在5年期以上的老券剔除掉，这个是为了消除新旧券定价差异的影响。比如非常老的券，发行期限10年的券，它的本身票面利率非常高，这样它的定价和短期的定价就会有差异，可能会对国债期货的定价有一些影响。
那么可交割券具体有哪些？中金所已经公布了，三个合约的可交割国债，以及相关的转换因子。 我们从中可以看到，基本上每个国债期货所对应的可交割券都是6只， 它的存量大约在5000亿左右。从这个角度来看，它的存量相对来说是比较充足的，更何况未来财政部可能还将继续发行2年期国债，并纳入一个可交割券范围，这样的话它的容量会更多。
从现券角度来看，剩余期限在1.5到2.25年的国债日均成交量，差不多在44亿左右，其中我们可以看到在2017年，发行期限为五年的国债的成交的占比是10%，三年是17%，两年是64%，绝大多数还是在2年期左右的成交量比较高，这样其实对它定价的准确性，相对来说会比较好。另外关于存量，5000多亿的存量基本可以满足它的交割量，如果我们假设2年期国债上市以后它的持仓在2万手，那么按照3%的这种交割率估算（3%基本上是5年期和10年期这样一个交割率的水平），那么有600手进入交割，对应的面值差不多只有12亿左右，这样相对来说比较难发生逼仓的行为，所以说以这种可交割券的范围设定，基本上是可以满足交割需求的。
我们再看一下最低交易保证金，最低交易保证金对于2年期国债期货是0.5%，这个也是有几个方面的考虑。首先是参考国际经验，中金所计算了美国和德国的国债期货市场2年期国债期货，短期国债期货保证金的平均水平，因为欧美国家期货市场基本上都实行动态的保证金制度，所以只能算一个大概的平均水平，然后可以发现德国大部分都是在0.36%左右，美国差不多0.21%左右，所以说我们这个差不多0.5%的保证金水平，相比它们来看还比较高，换句说可能在交易的时候更难发生这种风险事件。另外0.5%的保证金水平，也是符合国际证监会组织和国际清算银行关于中央对手方保证金要求的最低标准的。根据要求，在设置保证金的时候，要以99%的置信度水平能够覆盖损失，那么在中金所做了一些测算之后，就发现0.5%肯定是可以满足这个水平的，甚至可以满足99.9%的置信度水平下覆盖损失的。
对于国内来看，我们对比一下5年期和10年期国债期货，来测算最低保证金，如果看2年期国债期货，它的DV01均值基本上是在191元左右，然后5年期和10年期国债期货的DV01分别是2年期的2.42倍和4.46倍，如果按照这个倍数来算， 就是说5年期和10年期国债期货的保证金除以这个倍数，那么2年期的保证金水平设定也基本上是在0.45%或者0.49%之间，也就是接近0.5%的水平。那么这个水平是不是能够保证在极端情况发生的时候，市场不发生一些风险？
如果我们再看一下国债期货上市以来，出现跌停的那段时间，就是2016年12月15日和2016年12月21日，它当时整个波动是非常大的， 2年期国债收益率分别较上一日上行了16个bp和下跌了9.6个bp，对应的价格较前一日分别下降了0.314%和上涨了0.185%，所以这个保证金的水平是足以覆盖的，基本上是可以覆盖这种日间波动的。这个是最低交易保证金设置的一个原因，我们再看一下每日价格波动的涨跌停板。
如果参照海外的话，像美国和德国都没有涨跌停板，只有日本和台湾地区设立了涨跌停板，但是我国像5年期和10年期都有，如前所述，涨停板5年期是1.2%，10年期是2%。那么2年期为什么设置0.5%看着非常低的水平呢？实际上这跟前面所说的2年期国债期货的波动也是有关系的，它波动相对来说比较小。将2年期国债期货的DV01和5年期、10年期相比较得到的0.5%的涨跌停板相对来说比较合理，这个跟保证金的逻辑是类似的。同时我们测算一下，从2006年到2017年，央行在极端政策发生变动的时候，比如说存贷款利率调整的时候，这个涨跌停板是不是能够避免这种市场大幅波动？测算以后发现， 26次调整里面只有2次，2年期国债价格波动幅度超过了0.5%，所以说它一天的涨幅或者跌幅很难超过0.5%这样一个幅度。 同样的，在极端情况下， 2016年12月2年期国债价格变动没有超过0.5%，所以说0.5%的设置是非常合理的。
我想在合约设计里面最后说一点，就是最小变动价位，最小变动价位的设定是跟5年期和10年期是保持一致的， 也是跟国际可比的，比如美国， 与5年期国债期货相比，它的2年期国债期货的TICK跟5年期是一样的。如果从每天波动除以TICK这个数来进行比较的话，我们可以得到下表，我国5年期国债期货日内平均波动的Tick数是46， 10年期是71， 2年期国债如果设置在0.005元，它的日内波动差不多是16个TICK左右，这个跟美国2年期的9个和德国短期国债的11个来说，相对比较接近。所以虽然德国的短期国债期货，Tick只是中期的二分之一，但是它的波动是比较小的，所以这样设置是合理的，而我国跟德国不一样设立，跟美国以及我国5年，10年期国债期货这样的设置， Tick都是0.005元，对我国来讲，相对来说是比较合理的。
在合约设计方面基本上就这些，下面简要提一下交割这方面。2年期国债期货交割，实际上跟5年期和10年期都是一样的，分两个阶段，滚动交割和集中交割，然后这两个阶段，滚动交割就是从交割月的第一个交易日到最后交易日前一个交易日，这个时候所有卖方的有效申报交割数量都进入交割。第二阶段是最后交易日的集中交割，然后是最后交易日没有平仓的合约自动全部进入交割程序，当然交割过程相对来说比较复杂，而且中金所有两种模式，即DVP模式和一般模式。
2年期国债期货合约还有其它注意的业务规则，我们大概总结了有六点：
第一个是关于单边双向，也就是单向大边保证金制度。这个还是存在的，就是说对于2年期和10年它的跨品种进行双向持仓，按照这种单边较大的收取交易保证金，这个的话对于降低投资者的资金成本是相对比较好的。
第二个是上市首日这三个合约的涨跌停板是1%，而不是0.5%，这个只是在8月17日当天，需要注意一下。
第三个是交易手续费这方面，交易手续费大概是每手三元，然后同时平今仓是免收手续费的，而交割手续费是每手五元钱。
第四个是在进行下单的时候，限价指令每次下单的最大手数是50手，而市价指令的话最大下单的手数是30手。
第五是仓位设置，一般月份是2000手，临近交割月降低到600手，这个跟5年期和10年期国债期货是一致的，这个也是后面进行过一次调整的。
最后是它的交易保证金，如果是在交割月之前的两个交易日结算时起，它的保证金是要上升到1%。
当然中金所在推出2年期国债期货之后，还对它的风险控制管理办法和交割细则进行了一定修订，这两个修订的话，其实主要是因为2年期国债期货在保证金、在手续费等等上面的一个设置，跟5年期国债期货和10年期国债期货不太一样，因此进行了调整，从它的核心内容上是没有太大变化，也就不多做介绍了。以上是第二部分是对国债期货合约以及它的一些交易制度进行介绍和说明。
三、2年期国债期货上市参考及意义
第三部分对2年期国债期货上市行情做简单的分析。通常期货品种上市的时候，我们关注它两个方面的行情表现，第一个就是上市首日的表现，第二个是它的中短期或者中长期趋势是什么样的，我们可以先从5年期和10年期国债期货上市的时候做一个参考。
首先在5年期国债期货上市时间是2013年9月，从时间点上看，当时经济处于基本面回暖、资金面改善这个阶段，但是由于市场对2013年上半年，由于监管层对非标的处置，还处于一个相对紧张的情况，对货币政策预期相对来说也是偏紧的。在这个时候上市5年期国债期货，我们可以看到它在上市当天走出了一个冲高回落的走势。虽然国债期货上市对市场情绪有一定提振，但是整个基本面的转暖与货币政策这种收缩预期对债市形成了压制，同时叠加国债期货本身就有这种做空的属性。期债整体是走弱的，差不多一直到第二年年初左右才逐步走暖。
10年期国债期货跟5年期国债期货上市的时间点上，环境是有差异的。当时10年期国债期货上市的时候，其实整体的基本面相对来说是利多的，唯一的利空因素就是地方债的巨量供应，当时市场对这个还是相对来说比较担心的。因此在10年期上市之后，当天也是有一个冲高回落的走势，然后整体在上市之后，也没有一个很明显的牛市走势。
那么现在来看，今年以来国债期货算是从底部逐步走了一个小牛市上来，但是在近期的话有所回落，市场对未来走势相对来说有一些分歧。
那么分歧是在哪儿？分歧点的话主要是两个方面，第一个是在货币政策放松以后，市场的预期可能有所分化。比如说觉得基本面可能会逐步发生改善，当然也有一部分人觉得基本面可能改善程度也不会太高，这是基本面的一个分歧。第二个是从宽货币紧信用向宽货币宽信用这个角度过度的情况下，市场会怎么走？这个也是分歧点。
所以说现在来看，市场有三个不同的观点，第一个观点是短期回调，但是牛市方向不变，第二个还是依旧坚持做多的方向不变，第三个观点是觉得利率债在未来可能会面临较大的调整压力。
在说我们观点之前，我们先看一下整个上半年的涨的逻辑。主要有五个方面，第一个是经济下行压力是逐步显现的，通胀压力相对来说是不大的。第二个，货币政策边际放松，实际上包括MLF，包括定向降准等，说明货币政策在边际上是有变化的。第三，在监管这方面，虽然理财新规也是在逐步推出，细则也在逐步推出，但是整个细则的执行尺度是有所放宽的。第四，在供给这方面，利率债的压力不大。第五，从外围环境这方面，中美贸易摩擦是持续推进的。
当前调整的时候，我觉得主要是两方面发生变化，第一个是由于财政政策的一种变化，财政政策从紧信用向宽信用这种变化，市场对于经济增长的预期，通货膨胀的预期较之前有所改善，以及随着贸易战进行，对通胀影响，可能市场相对来说也是比较担心的。第二个担心是对于利率债在未来的一个供给，这方面也是有担心的，这是当前调整的原因。
但是我们认为就后期来讲，依然是有一个可能重新回到慢牛的逻辑，这是因为我们认为经济增长，它的提振相对可能是有限的，通胀应该是处于一个温和的水平。第二个，我们认为利率债的供给，它通常都不是一个能够影响中长期走势的因素，它不是一个对这种中长线发展的主要矛盾，所以说我们觉得在未来，这种慢牛的逻辑可能还是会得到体现。
在这种情况下，我们对于2年期国债期货上市的一个分析，一个观点就是上市当天，市场可以关注一些逢高做空的短线交易，以及观察是否存在期现的一个正向套利的机会。对于中长期来讲，我觉得一方面，资金面相对来说比较宽松，2年期虽然说跟资金面的关系不如1年期那么大，但是，在资金面相对宽松的情况下，对2年期的这种负面影响应该相对来说是比较小的。同时，货币政策也处于一个相对放松的阶段，所以我们觉得从中长期的角度来看，2年期国债期货还是有一个比较好的做多的机会，只是需要再看看有没有什么好的时间点入场。
四、策略套利的机会在哪里？
第四部分是对于未来行情的简单判断，上市2年期国债期货会有什么样的策略？会对整个市场有什么样的影响？我们在接下来进行讨论。 首先，不可否认的是国债期货 上市，不管是在微观层面、中观层面、还是宏观层面上，对整个国家期货市场，以及在市场的每一个参与者，都有非常好的帮助和作用。首先在微观层面上，对于投资者，不管是进行利率风险的管理，还是从丰富策略角度来看，它都是给予投资者更多的选择。从中观层面来看，它对于国债现货市场，不管是一级市场、二级市场，都有很比较好的正面作用，它有利于一级市场的平稳发行，有利于提高一级市场的定价效率，同时提升二级市场运行效率，促进市场的稳定。从5年期和10年期国债期货上市之后，就可以看到一些变化，5年期、10年期国债期货上市之后，尤其是5年期国债期货，令之前不活跃的七年期国债成交量，立即得到了一个比较好的提升。类比现在，虽然2年期的国债现货成交相对不是特别活跃，但是国债期货上市以后，对它的成交也会有很大的促进作用的。 在宏观层面，对于整个国内利率曲线结构的完善，宏观金融的稳定性，以及对于货币政策的传导性，都是有比较大的正向作用。
具体到我们投资者而言，有哪些好处？2年期国债期货上市，哪些更丰富的策略？首先期货作为一个工具，它的上市，对于风险对冲或者对于风险规避，有比较好的作用。我们知道2年期国债期货，它的特点是在于久期相对来说比较短，同时，它受资金利率的影响比5年期和10年期国债要大，它的推出，当然最直接的就是对冲短久期的国债，以及金融债等利率债的风险。第二个由于它受资金利率的影响相对来说比较大，也可以作为一种对冲流动性风险的工具。第三个，由于我们现在交易的信用债，前面也提到，久期大概是在两到三年左右，跟2年期国债期货相对来说更为接近，所以它的推出，是不是能对冲一部分利率风险，能不能对冲信用债的这种风险？也提供了一定的想象空间，或者也提供了这样一个工具，可以尝试去往这方面做。
当然比如在对冲金融债，对冲信用债，对冲流动性这方面，单纯的使用国债期货这种难度可能相对来说比较大，因为它只对于利率风险的对冲效果是最好的。但是这些都可以作为一种尝试，来放到投资组合里，这是对于当前这方面衍生工具进行一个很好的补充，是套期保值这方面的一个策略。
在其它策略方面我觉得比较明显，首先是跨品种套利这个策略，就5年和10年上市以后，我们经常尝试做的5年期和10年期国债期货的跨品种套利。 这个跟5年相比，2年期由于久期更短，受到货币政策的影响更为明显，它跟10年期的这种利差变动也是更大的，所以说利用2年期和10年期做陡收益率曲线，或者做平收益率曲线，机会可能更多一些。同时，当然2年-5年、2年-10年，以及2年-5年-10年，这三个品种都可以做一些蝶式套利，所以说从跨品种这种套利角度来讲，它的策略是极大的丰富了。第二个套利策略的话，我们经常说的基差交易，我觉得在2年期的机会相对来说要比5年及10年多很多。为什么这么说？因为它的票面利率是3%，而2年期国债经常是在3%左右波动，这样会造成CTD的频繁切换。比如说在2年期国债从3%以上的收益率逐步下降到3%以下，从最开始的长久期国债作为CTD券，它的基差就会逐渐扩大，相反的话，如果它的收益率从低往高变化，它的短久期国债最初作为CTD券，基差也会扩大，在这方面可能带来很多的交易机会，这个是可以重点关注的。基差交易这方面。还有一些比如说期现套利， 这个跟5年和10年是类似的，也可以做一些基差交易。
比如金融债和国债之间的套利，如果觉得金融债和国债利差扩大的话，预计未来将缩小，我们可以买入金融债同时卖出国债期货，做这样一个交易，也是期现套利的一个策略。所以说我觉得在2年期国债期货上市以后，对于机构投资者而言，它所面临的策略肯定是更加丰富的。当然个人投资者有的时候在参与比如期现交易或者其它交易的时候，难度相对比较大，更多的还是集中在趋势性交易或者短线交易。而短线交易的话，我刚才说到的一点，就是2年期国债期货的一个Tick是100元钱，它的手续费只有3元钱，同时日内交易是没有手续费的，如果从这个角度看，随着成交的逐步活跃，它可能是作为日内交易的一个很好的品种。今天的交流就到这里，非常感谢大家的参加，谢谢。
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