行权价的选择行权价的选择

期权保险策略系列（一）

行权价的选择

期权本质上是一种保险工具，而非投机工具。自2015年2月9日以来，我国唯一一只场内股票期权——上证50ETF期权在A股市场中发挥了重要的保险功能——在全市场处于总体下行的趋势时，特别是在每个跌幅异常的交易日，有一类资产的价格却会逆势上扬，那就是50ETF认沽期权。从本期开始，笔者将从构建成本、行权价选择等多个角度，为读者立体化地呈现期权保险策略的方方面面。本期我们先来谈谈如何利用认沽期权来为现货资产提供保险。

狭义的期权保险策略，是指投资者在持有现货或买入现货的同时，买入认沽期权来构建保险策略，在现货下跌时通过期权的收益在一定程度上抵消现货的损失。广义上的期权保险策略，则是在持有现货或买入现货的同时，构建除现货外delta为负的期权策略（包括合成空头、买入熊市、卖出认购等期权策略）。

我们都知道除了期权以外，股指期货也是常用的保险对冲工具，那么二者之间有什么区别呢？主要体现在两个方面：一是资金占用，例如我们利用一手上证50股指期货来对冲相应现货的风险，保证金占用约为二三十万；而以期权进行对冲，所需的50ETF平值认沽期权约为30张，投资者仅需支付几万块权利金，无需缴纳保证金。二是用认沽期权来构建保险可保留现货上涨的收益，而股指期货可认为完全对冲现货波动风险，其持仓效果与后市涨跌无关。

认沽期权保险策略有多种风险对冲方式，包括等量对冲、等市值对冲和delta中性对冲等。等量对冲是指买入认沽期权的数量=持有标的数量/合约单位；等市值对冲是指买入认沽期权的数量=持有标的市值/(认沽期权行权价×合约单位)；delta中性对冲是指买入认沽期权的数量=持有标的数量/(认沽期权delta×合约单位)。而从对冲频率上分类，保险策略可采用静态对冲和动态对冲两种方式对冲风险。其中，静态对冲是指建立对冲头寸后一直保持对冲头寸不变，直到对冲结束；动态对冲是指在对冲过程中不断调整对冲头寸使得风险保持在设定范围内。

下面我们就以买入50ETF认沽期权的等量保险策略为例来说明保险策略的效果和如何选择行权价的问题。以2018年1月2日至2018年7月17日期间的行情为例，我们选取不同行权价的当月认沽期权来构建保险策略，合约到期即展期时买入下月到期的合约。数据回测结果显示，该时间段内50ETF收益率为-14.9%，效果最好的实二档保险策略收益率为0.8%，效果最差的虚二档保险策略收益率为-10.9%，但均跑赢了50ETF。其中，在1月份的上涨行情中，保险策略会拉低收益率，这并不难理解，正如我们买了一份保险，但如果没有任何意外发生，我们会损失保费。但在2月份以后，50ETF持续下跌的行情中，保险策略的优势随即显现。而这其中，越是实值的认沽期权，保险效果越好，波动风险也相对最小。

有些投资者会抱怨场内股票期权品种太少，对冲品种太单一。但实际上个股也是有办法用50ETF认沽期权进行对冲的，这种对冲方式被称为交叉对冲。但交叉对冲只能对冲部分风险，且一般适用于与50ETF相关度较高的个股。接下来就以等市值保险策略为例来说明50ETF认沽期权对冲中国平安(601318,股吧)的效果。以2018年1月2日至2018年7月17日之间的行情为例，我们同样选取不同行权价的当月认沽期权构建保险策略，合约到期即展期买入下月到期的合约。

数据回测结果显示，该时间段内中国平安收益率为-20.1%，效果最好的实二档保险策略收益率为-12.9%，大幅跑赢中国平安。此外，在保险效果上，等市值保险策略与等量保险策略也有相似之处，越是实值的认沽期权，保险效果越好，波动风险也相对最小。

在外部市场比较复杂，政策调整比较频繁，股票价格波动幅度和频率给股票市场带来较大不确定性时，投资者都有给自己的资产组合保险的需求。如果选择认沽期权对现货进行保险，在选择构建保险策略的合约时，根据上文的分析我们不难发现，实值期权比虚值期权效果好，波动风险也相对更小。