多重因素压制 期债易下难上多重因素压制 期债易下难上

摘要： 2018年8月国债期货因基本面、资金面及政策面整体偏空，走势偏弱呈现单边下行态势。考虑到后期通胀预期发酵、资金面边际收紧、政策面转向宽信用、且技术面无论短期及中期均偏向空头，预计债券市场从利率品切换至信用品，国债期货易跌难涨，建议以逢高沽空思路为主。

一、 行情回顾

2018年8月国债期货先下后上，整体以弱势调整为主，下半月虽有反弹但反弹力度偏弱，T1812合约月内跌幅达1.3%,创出2018年最大跌幅。纵观国债期货8月行情，驱动行情的主要因素有：资金面在8月中旬出现边际收紧，这令资金面预期出现收紧预期；随着地方债发行加速，宽信用迹象逐渐清晰，下半年财政政策将加大力度，而一旦财政政策跟上，货币政策会相应降低力度，下半年大概率货币政策由稳健中性切换至稳健，这也令市场加速下跌；此外以黑色系为代表的大宗商品的持续上涨加大了通胀预期，伴随着7月CPI数据的走高，市场再遭重创。总体来说，在多重利空的冲击下，8月行情呈现单边下跌走势，短期走势转向空头。

图1：十债主力合约（日）

二、 通胀预期抬升利空国债期货

2018年上半年经济基本面整体表现出经济下行预期增强，通胀低位运行，在资金面和政策面驱动下期债震荡上行。但基本面因素在8月出现了些许转变，通胀预期再度抬头，7月CPI同比为2.1%，较前值上升0.2个百分点，PPI同比增速回落至4.6%，较前值回落0.1个百分点。整体来看，CPI温和反弹，PPI温和回落，但市场通胀预期有所抬头。这主要表现在虽然CPI涨幅不大，但从目前近期商品走势来看，PPI有望高位运行，CPI仍有上涨动能。近期文华商品指数出现周线级别突破，工业品指数回到去年4季度高点，支撑PPI高位。3季度工业品环保限产加码，7月国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，限产区域进一步扩容，这意味着近期涨幅凌厉的黑色系仍然有上涨空间。此外在供给收缩和需求向好预期带动下，钢铁、煤炭、有色、水泥产出缺口收窄，工业部门产能利用率反弹至5年来高点。猪肉价格快速上涨，自低点反弹超20%，供需双向发力，仍有上涨预期。由于目前猪肉价格已经在猪周期3-4年的大周期底部，且近期出现大幅上涨，后期对猪肉价格上涨预期增加，CPI下半年有望突破2.5%。

伴随着通胀预期的抬头，经济表现依旧偏弱，但市场对经济的偏弱更多的理解为经济的惯性表现而不是趋势的加强。在人民币贬值预期下，7月的进出口数据甚至好于预期。7月出口增速12.2%，较前值上升0.9个百分点，预期10%；进口增长27.3%，预期16.5%，前值14.1%。整体来看，进出口增速均超过市场预期，对贸易战的悲观预期未成现实，这样对于经济过度的悲观预期可能后期会有所修复。

从主要经济数据出台后对市场的表现来看，市场更多相信通胀预期，而对于经济偏弱未做过多理睬。由于经济下行并未做趋势性加速，故后期市场对基本面的理解会有经济下行预期切换至通胀预期，这利空国债期货。

8月以来政策面预期发生改变，这表现在政策面预期由上半年的宽货币切换至宽信用。具体的体现就是政策层面加大对财政政策的力度，而对于货币政策则表现的更加偏向稳健。央行多次重提“稳健中性”措辞，坚持不搞大水漫灌，在8月8日尾盘，央行更是尾盘“窗口指导”，这导致隔夜利率快速上行，截至8月14日，隔夜回购利率累计上行达90bp，这说明央行对于货币市场利率的底线思路，毕竟在8月上旬货币市场资金面已经和2015年5月的低点非常接近。随后在8月15日，虽然央行MLF超额续作实现净投放，但资金利率仍然整体上行，这说明货币政策后期边际收紧可能性加大，资金面最为宽松的时刻已经过去。

相对之下，近期政策层面频繁释放宽信用信号。从央行6月扩大MLF担保品范围，不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款均可纳入MLF担保品范围。到8月14日财政部发文《关于做好地方政府专项债发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。再到近期铁总宣布8000亿投资规模，贵州市市通高铁项目获批，下半年加快大型基建项目落，地方专项债更加积极，财政政策的积极举动意味宽信用节奏加快。

与此同时，伴随着权益品种的政策底形成，市场的表现也逐步利空利率品、利多信用品。可以看到伴随着政策底的到位，信用债及权益品种的市场底也逐步到位，这表现在当前大量机构交易头寸集中在国开债和高等级信用债，且信用利差有所收窄。股市方面，结束前期的股债双杀格局，进入震荡筑底格局。基于此，我们认为在资金面难以继续大幅宽松的情况下，伴随着政策面的切换，国债期货面临政策性风险。

2018年8月以来，我们看到伴随着人民币贬值预期的提高，中美国债收益率利差极度收窄，其中短端更为明显，1年期中美国债收益率利差最低仅为15bp，这意味着我国国债对于国际投资者的吸引力有所降低，同时也意味着我国国债收益率曲线进一步下行空间有限。同时由于上半年利率债和信用债的分道扬镳，两者的收益率利差也是过度扩大，其中3年期AAA级企业债和国债利差更是扩大至2年的高点，后期随着政策预期的释放，国债收益率曲线易上难下。

技术上看，8月以来十债主力合约已经连续下跌，其周线均线系统呈现大阴线，且跌破6月以来主要涨幅。由于今年以来国债期货上涨过程中，20周周线均起到良好支撑作用，但8月期债跌破主要均线系统预计中期走势有所堪忧。且从日线上看，国债期货连续下跌，破主要均线系统，目前短周期均线系统已成空头排列，故短期走势不容乐观。故操作上，以逢高沽空为主，T1812合约沿60日均线择机沽空。

2018年8月以来，国债期货连续下跌，中旬后虽有反弹但反弹力度不佳。由于期债基本面从“经济弱+通胀低”转换为通胀预期加大，且政策面由“宽货币”向“宽信用”切换，货币市场资金面不会进一步宽松，流动性拐点已至。伴随着财政政策的不断加码，下半年随着宽松财政政策的不断推进，随着加快大型基建项目落，地方专项债更加积极，短期权益品种的政策底已经完成，后期大概率由利率品切换至信用品。且中美国债收益率利差的极度收窄和信用利差的过于扩大，都支持后期利率品收益率的上行，这也构成国债期货估值方面的利空因素。技术面上，随着7月理财新规的推出，当时十债的大幅下跌跌破主要均线系统，目前中线及短线技术形态都偏向空头，预计后期国债期货易跌难涨，故操作上，建议以逢高沽空思路为主，建议沿前期主要压力位60日均线为界逢高沽空。