钢铁消费升级拉动 供需改善支撑钼价上行钢铁消费升级拉动 供需改善支撑钼价上行

●钼的应用范围较为广泛，主要集中于钢铁领域。钼资源同其他资源一样，资源是主要的行业壁垒，因此目前行业盈利主要集中在资源环节，即产业链最上端能够充分享受到钼价上涨带来的额外收益。此外，在下游的钼深加工领域，由于技术壁垒较高，多应用于高精尖领域。因此，同样可享受到较高的毛利率水平。

●受益于全球经济复苏、核电和高端制造等下游应用对于钼消费的拉动作用，预计未来钼消费将稳中有升。预计2018年至2019年，钼行业上市公司营收增长将达到10%至15%的水平，全球钼供需情况也将不断改善，未来三年钼供需基本面有望由过剩转变为短缺状态，并支撑钼价上涨。而钼价上涨将直接催化企业盈利弹性，行业内公司的盈利水平也将稳步提高。

⊙中信证券

钼是一种银白色、硬而坚韧、熔点高、热传导性好、极易改变其氧化状态的过渡金属元素。钼的应用范围较为广泛，主要集中于钢铁领域。因钼具备良好的耐磨性、耐腐蚀性、熔点高、强度高等特性，被广泛应用于钢铁、军工、核电、化工、石油、医药、农业、电气以及电子技术等领域。

产业布局较集中，上下游关联度高。钼资源同其他资源一样，资源是主要的行业壁垒，因此目前行业盈利主要集中在资源环节，即产业链最上端能够充分享受到钼价上涨带来的额外收益。此外，在下游的钼深加工领域，由于技术壁垒较高，多应用于高精尖领域。因此，同样可享受到较高的毛利率水平。

■

根据国际钼业协会数据，2017年全球钼消费量为25.31万吨。预计钼消费将伴随高端制造、汽车轻量化、核电、武器装备、高性能钢等领域的快速发展而持续增长，2018年全球钼消费量将达到26.36万吨，2020年有望达到28.69万吨，2018年至2020年的CAGR（年复合增长率）为4.27%。预计我国钼消费量将由2017年9.18万吨，增长至2020年的11.13万吨，2018年至2020年的CAGR为6.66%。

根据国际钼业协会数据，从全球钼消费地区占比上可以看出，我国钼消费量占全球的比重从2010年的31.3%增长到2017年的36.3%。预计未来在产业结构持续优化及重视发展高端制造的趋势下，钢铁消费持续升级，高性能合金钢、不锈钢和工具钢等含钼量将进一步提高，钼消费量将持续增长，2020年我国钼消费量在全球的占比有望接近40%。

钼下游消费主要集中在钢铁行业。根据国际钼业协会数据，2017年全球约80%左右的钼产品以氧化钼或钼铁等炉料的形式应用于钢铁业，15%用于钼化工，5%用于金属制品等行业。我国约有80%的钼产品应用于钢铁等冶金行业中，12%应用于钼化工产品，另外8%应用于钼制品。

高端钢铁消费增长拉动钼需求

根据国际钼业协会数据，2017年全球钢铁行业钼消费量约为20.25万吨。我们预计2018年将达21.09万吨，2020年将增长至22.89万吨，2018年至2020年的CAGR为4.18%。我国2017年钢铁行业钼消费量为7.34万吨，预计2020年将增长至8.82万吨，2018年至2020年的CAGR为6.32%。

根据国际钢铁业协会数据，2017年全球粗钢产量为16.98亿吨，同比增长4.3%，2012年至2017年的CAGR约为1.71%。随着全球经济复苏对钢需求量的提升，预计2018年至2020年粗钢的年均复合增长率有望维持在2%左右，钼有望伴随钢铁行业的复苏而稳步增长。

我国钢铁行业结构调整促进钼消费量提升。2017年我国钼消费量达9.18万吨，同比增长8.76%，钢铁行业对钼的需求量为7.34万吨。当前，我国钢铁行业正在经历产业结构升级，产品由普钢向优特钢调整，预计随着建筑工程、机械制造、核工业、军工、海工装备和汽车工业的发展，以及高端制造带动高性能钢材的发展，我国钢铁行业的钼消费量有望实现持续增长，预计2020年我国钢铁行业对钼的需求量将达8.82万吨，2018年至2020年的CAGR为6.32%。

近年来，我国每吨粗钢耗钼量维持在0.1千克左右，远低于日本的0.23千克和美国的0.32千克，主要原因是普通钢占很大部分。根据中国钢联数据，2016年我国建筑行业用钢量占总量比例为60.3%，机械行业为17.9%，汽车为9%，而同期美国建筑用钢为43%，汽车为27%，机械9%。未来随着制造业的产业升级，我国高端钢材将迎来良好的发展机遇，支撑钼消费持续增长。

合金钢消费量稳步提升拉动钼需求

2018年全球合金钢的钼需求量将达10.68万吨。根据国际钼业协会数据，2017年全球合金钢对钼的需求量约为10.38万吨，预计2020年合金钢对钼的需求量将达11.31万吨，2018年至2020年的CAGR为2.90%。预计我国合金钢对钼的需求量将由2017年的4.20万吨，增长至2020年的4.71万吨，2018年至2020年的CAGR为3.89%。

钼消费量与合金钢产量具有高相关性。根据中国特钢企业协会数据，2017年我国重点优质钢材企业的合金钢产量为2710.7万吨，同比增长11.49%。合金钢广泛用于核工业、建筑工程、机械制造、汽车、船舶、航空器和石油管道等行业，与钼消费量具有高度相关性。

核电发展拉动钼合金钢需求

钼合金钢广泛用于核能设备。由于钼合金钢对核燃料的稳定性能和抵抗液体金属的腐蚀等特性，被广泛用作核反应堆的结构材料和管道材料等。根据世界核协会数据，新建一个100万千瓦的反应堆需要约180吨至230吨钼。在全球新增核电快速发展和现有设备升级改造下，钼消费量也将迎来快速提升。

全球及我国核电发展空间巨大。根据世界核协会数据，2017年全球核电发电量仅占总发电量的11%，根据中国核能行业协会数据，中国2017年商运核电站累计发电量为2474.69亿千瓦时，约占全国累计发电量的3.9%，远低于世界平均水平，无论是全球还是中国的核电市场潜在发展空间都非常大。

全球规划新增核电容量对钼的需求量约为8万吨。根据世界核协会数据，截至2018年4月，全球在建核电站为57座，计划在建数量157座，规划在建数量351座。全球计划新建核电容量为1.62亿千瓦，规划新建容量4.02亿千瓦，按平均每百万千瓦耗钼量200吨计算，对钼的需求量分别为32400吨和80400吨，核电站的建设将对未来钼消费量的提升形成强有力的支撑。

我国核电未来三年对钼的年均需求量约为1556.9吨。根据我国《电力发展“十三五”规划》的要求，2020年全国核电装机将达到5800万千瓦，在建规模3000万千瓦以上。截至2018年4月，我国核电并网容量仅为3464.7万千瓦，仅装机容量缺口就达2335.3万千瓦，预计对钼的需求量为4670.6吨。根据世界核协会统计，截至2017年底，我国计划新增核电容量4610万千瓦，筹建及储备项目总量约为1.64亿千瓦，预计对钼的需求量分别为9220吨和32800吨。

不锈钢消费量高速提升拉动钼需求

2018年全球不锈钢对钼的需求量将达5.93万吨。根据国际钢铁协会数据，2017年全球不锈钢产量为4808.1万吨，预计2020年不锈钢对钼的需求量将达6.71万吨，2018年至2020年的CAGR为6.42%。预计我国不锈钢对钼的需求量将由2017年的2.05万吨，增长至2020年的2.81万吨，2018年至2020年的CAGR为11.08%。

我国Cr-Ni钢（300系）占不锈钢比重超过50%。随着我国制造业的不断升级，300系和400系等含钼不锈钢使用量预计将出现大幅提升，增速将会超过200系的低端不锈钢。在汽车、海工装备、高铁等高端制造业的快速发展和产业升级的带动下，我国高性能不锈钢的占比将持续提升，这将有力拉动钼消费量的持续增长。

汽车工业高速发展拉动不锈钢需求

全球汽车产量稳步增长拉动不锈钢消费。汽车工业是当前发展非常迅速的不锈钢应用领域，一方面，汽车用钢量不断提升，日本单辆汽车不锈钢的消费量已从平均10千克增长至30千克，美国已超40千克；另一方面，全球汽车产量稳步增长，汽车产量从2001年的5630.49万辆增长至2016年的9497.66万辆，2001年至2016年的CAGR为3.55%，2016年汽车行业对不锈钢的消费量约为285万吨，未来在汽车不锈钢用量进一步提高和产量增长的双重作用下，不锈钢需求量有望实现较快增长。

海工装备飞速发展拉动不锈钢需求

不锈钢广泛应用于海工装备制造。海洋油气中H2S、CO2和Cl离子等的含量普遍较高，海底微生物种类复杂，化学腐蚀和微生物腐蚀能力都很强，对海工装备的耐腐蚀性要求更高，而钼元素能使钝化膜更致密牢固，从而有效提高不锈钢的耐Cl腐蚀性，因而含钼不锈钢被广泛应用于海洋工业中，如海洋钻井平台、深海石油管道，以及航海动力装置的过热器管道和透平机叶片等。

海洋钻井平台数量将随油价回升而迅速增长。根据中海油的报告，目前全球油气和油服公司在开采深度2500尺以内的成本在50美元/桶左右，在油价中枢中长期处于相对高位的预期下，海洋钻井平台数量有望持续增长，相关设备对不锈钢的需求也将持续提升。

我国参与全球钻井平台建设拉动不锈钢消费。2017年我国的油气对外依存度已超过67%，能源安全受到各方高度重视。随着中国资本参与油气开发比重的不断提升，中国钻井承包商将有机会拥有更多自主权。根据SinorigOffshore预测，2018年中国将会在全球新建84座钻井平台，未来几年新建钻井平台数也有望保持快速增长，对不锈钢消费量形成有力支撑。随着汽车、海工装备和高铁等具有领先优势行业的飞速发展，钼消费量有望快速增长。根据国际钢铁协会数据，2017年全球不锈钢产量为4808.1万吨，经测算钼消费量为5.57万吨，预计2020年不锈钢对钼的需求量将达6.71万吨，2018年至2020年的CAGR为6.42%。

工具钢消费量高速增长拉动钼需求

2018年全球工具钢对钼的需求量将达2.11万吨。根据国际钼业协会数据，2017年全球工具钢对钼的需求量约为2.02万吨，预计2020年工具钢对钼的需求量将达2.30万吨，2018年至2020年的CAGR为4.27%。预计中国工具钢对钼的需求量将由2017年的0.80万吨，增长至2020年的0.97万吨，2018年至2020年的CAGR为6.46%。

高速工具钢增长迅速。工具钢主要用于机械工业中，按化学成分不同可分为碳素工具钢、合金工具钢和高速工具钢。近年来，高速工具钢增长迅速，根据相关数据统计，中国重点钢铁企业的高速钢产量从2012年的7.43万吨，增长至2017年的13.25万吨，2012年至2017年的CAGR为12.26%。

数据同时显示，我国重点钢铁企业2017年合金工具钢的产量为20.91万吨，高速工具钢的产量为13.25万吨，碳素工具钢的产量为6.2万吨，耗钼量约为0.80万吨，预计至2020年，我国合金钢的耗钼量为0.97万吨，2018年至2020年的CAGR为6.46%。

根据国际钼业协会数据，2017年全球钢铁行业的钼消费量约为20.25万吨，我们预计2020年钼消费量将达22.89万吨，2018年至2020年的CAGR为4.18%。中国2017年钢铁行业的钼消费量为7.34万吨，预计到2020年将增长至28.82万吨，2018年至2020年的CAGR为6.32%。

钼化工消费增长拉动钼需求

钼化工主要产品有钼酸钠、钼酸铵等。钼酸钠主要用于染料和涂料等行业。钼酸铵市场需求主要集中于石油催化剂和金属深加工领域。在石油催化冶炼行业中，钼酸铵以催化剂的角色存在，该领域对钼的需求跟国际油价有较大关联。钼酸钠主要用于染料和涂料等行业，我国涂料产量由2010年的966万吨，增长至2017年的2041万吨，2010年至2017年的CAGR为11.27%，涂料行业的快速增长也将带动钼酸钠的消费。

油价回升刺激石油工业对钼需求量的提升。钼酸铵市场需求主要集中于石油工业的催化剂和金属深加工领域，该领域对钼的需求跟国际油价有较大关联。2016年全球原油价格触底回升，美国钻机数量迅速回升，从最低仅404台上升至2018年5月11日的1045台，数量增长1.59倍。钻机数提升提高了原油产量，从而提高了石油冶炼催化剂钼酸铵的消费量。

根据国际钼业协会数据，2017年全球钼化工对钼的消费量约为3.80万吨，我们预计到2020年，钼的消费量将达4.3万吨，2018年至2020年的CAGR为4.27%。中国2017年钼化工对钼的消费量为1.10万吨，预计2020年将增长至1.39万吨，2018年至2020年的CAGR为8%。

■

钼上游资源较为充足 但供给结构制约供给

全球钼资源储量相对充足。钼属于全球最稀缺矿种之一，根据美国地质调查局数据，2018年全球钼资源储量约为1700万吨，中国储量为830万吨，占比约为49%。中国、智利、美国、秘鲁等作为钼资源储量较多的国家，储采比却呈现出较大差异，对钼资源的供给带来一些结构性制约。

全球钼矿生产集中度高。根据美国地质调查局数据，中国、美国、智利、秘鲁为全球钼主要供应生产国，2017年四个国家合计的钼产量在全球总产量中占比为83%。中国钼矿供给占比从2007年的29%扩大至2017年的34%，为全球最大的钼矿生产国。美国钼矿产量从2007年的5.7万吨降至2017年的3.8万吨，占比明显下滑。

全球主要钼矿生产商供给保持稳定

目前，全球钼产能处于过剩状态，冶炼产能不是限制供应的主要原因，限制未来供给的源头还在于钼精矿的供应。未来三年，受环保、品位下降等因素制约，短期新增矿山投产有限，并且现有矿山未来三年产量增幅也相对有限。根据安泰科数据，2017年全球钼产量约为26.5万吨，我们预计2018年全球钼产量约为27.2万吨，2018年至2020年的CAGR为1.5%。

综合以上因素，我们预计2020年钼将出现供应短缺。全球经济稳步复苏将持续拉动钼消费，而供给端受环保、品位下降等因素制约，且短期新增矿山投产有限，预计2018年全球供需情况持续改善，2019年钼金属市场供需将进入紧平衡，2020年或将出现供应短缺，供需基本面持续改善支撑钼价进入上行通道。

■

环保政策趋严 供给端扰动增强助涨钼价

钼行业为重污染行业，钼冶炼企业污染物主要来源于焙烧和冶炼工艺中的烟气。焙烧工艺工程中矿石分解的烟气中含有大量的烟气，焙烧工艺过程中矿石分解的烟气中含有大量高浓度的二氧化硫，此外，还含有重金属粉尘。

环保监管趋严对钼行业提出了更严格的要求。钼矿生产企业在社会成本、环保成本的综合影响下，生产成本不断上升，不少企业纷纷减产，一些中小型矿山甚至停产退出。为此，我们预计2018年下半年中小生产商开工率将大幅降低，钼产量的增长将非常有限，供给端扰动增强助涨钼价。

税收政策增加钼生产成本

前期相关部门下发通知就稀土、钨、钼资源税从价计征改革有关事项进行了明确，钼资源税适用税率为11%。对于钼市而言，环保税提高了钼矿山投产的门槛，对于生产企业来说，环保税的征收势必会导致部分钼生产成本的增加，加速中小企业的产能退出，钼供给端将逐渐紧缩。

产业政策调整促进钼需求

供给侧改革有利于钢铁行业结构优化。供给侧改革有效化解了我国钢铁产能过剩的情况，一部分钢铁企业被关闭，但由于淘汰的是低端产品“地条钢”，总体来说对钼的需求影响较小。此外，供给侧改革对于钢铁产业结构优化和新旧动能持续转换具有积极作用，钢铁产品向高端发展对钼消费起着积极的促进作用。

■

钼行业主要上市公司自2016年起经营业绩持续改善，2017年营收同比增幅为100.7%，净利润同比大幅增长169.5%，净利润上升主要得益于相关金属价格的上涨，公司营收和利润取得双增长。受益于全球经济复苏、核电和高端制造等下游应用对于钼消费的拉动作用，预计未来钼消费将稳中有升。我们预计2018年至2019年，钼行业上市公司营收增速将达到10%至15%的水平，全球钼供需情况也将不断改善，未来三年钼供需基本面有望由过剩转变为短缺状态，并支撑钼价上涨。而钼价上涨将直接催化企业盈利弹性，行业内公司的盈利水平也将稳步提高。

在具体标的上，建议从三个角度进行选择：1.上游资源禀赋优势。在钼价上涨的预期下，拥有上游资源禀赋优势公司的业绩将迎来大幅释放，业绩增长确定性高。2.产业链一体化布局情况。拥有全产业链布局的企业有望在钼行业回暖的背景下同时享受上下游业务带来的业绩增厚。3.多金属业务板块布局。布局多种金属业务，有望在此轮有色金属景气周期中迎来共振行情，同时，多产品组合有助于公司提升抗风险能力，业绩稳定性更高。综上所述，结合公司估值水平，我们重点推荐金钼股份(601958,股吧)、洛阳钼业(603993,股吧)。