农产品的机会来了！长文盘点做多油粕比的深层逻辑农产品的机会来了！长文盘点做多油粕比的深层逻辑

导读：8月份至今中国多个省份出现了非洲猪瘟，并有持续蔓延趋势，疫情区大量扑杀生猪同时，价格大幅下跌，养殖亏损，预计中期中国生猪存栏将出现明显下滑。肉鸡方面由于祖代鸡及父母代鸡存栏偏紧，预计2019年1-2季度肉鸡存栏偏少。蛋鸡方面由于较好的养殖利润，存栏正常偏多。考虑到生猪及肉鸡存栏偏紧，加上政府推进低蛋白饲料发展，2019豆粕需求将出现较为明显下降。

过去几年中国油脂新增供应主要为豆油及其他小品种食用油，小品种食用油占比较小。豆油的新增供应主要由于豆粕旺盛需求被动增加，随着豆粕的需求减少，中国压榨大豆量也跟随减少，减少豆油供应。当前豆油库存偏多，而豆粕由于存在大量的压栏猪，需求旺盛。但该情况将在2018年末2019年初逐步转变。目前油粕比处于低位，存在极大上涨概率，基于上述因素，油粕比存在较好的做多机会。

标的：Y1905/M1905

方向：做多Y1905 做空M1905

合约数量匹配：1:2

风险：中高高

介入位点：2.000-2.020

目标：2.350

止损：1.900

盈亏比：3.5:1

主要风险点：由于压栏猪持续，导致当前至春节期间饲料需求旺盛，支撑豆粕现货价格，导致投资失败，建议分批介入，可根据自身情况调整止损幅度。

初步评估每组收益在700点（7000元）。

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油粕比统计

图表1：2012年至今159油粕比统计情况

数据来源：大连商品交易所，布瑞克整理

从2012年至今的比值统计情况，5月合约合约的历史均值是2.2.00，最高值是2.885，最低值是1.709，截止10月23日早盘5月合约油粕比为2.009，较过去6年均值偏低0.21左右，存在低估的情况。

图表2：油粕比159比价走势

数据来源：大连商品交易所，布瑞克整理

从统计角度评估，2012年至2016年初油粕比经历了完整一个周期，目前油粕比处于下跌周期中后期。2016年初达到高点后，出现了快速回落，主要得益于2016年猪价重置高点后，丰厚的养殖利润促使了养殖户扩张，支撑了未来豆粕需求，但在整个下跌过程中，由于2016年三季度棕榈油基本面强势带动了整个油脂价格反弹，油粕比再次阶段性冲高，但高点低于2016年初，随后的2017年三季度油粕比也一度反弹，但反弹高点低于前两次高点。整个过程主要得益于国内养殖产能的逐步恢复，增加了豆粕需求，在此过程国内的猪价也在不断走低。从统计角度来看目前油粕比处于下跌周期中后期，且跟猪价走势存在显著的正相关，正相关性达到90%。

单纯从产业周期角度来评估，当前猪价从时间角度还未进入最终底部，但非洲猪瘟影响，预计2019年3月后猪价进入新的上涨周期概率极大。统计角度目前油粕比也处于较低水平，且下跌周期从2016年初至今已经2年半左右，下跌周期已经较长，且比例也处于较低水平，特别是9月合约和1月合约比价一度跌至2014年油粕比低点，从油粕比周期时间角度和猪价周期角度我们认为油粕比存在较大的反弹概率，且反弹幅度较大。

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油粕比变化驱动因素

大豆压榨产品为豆粕和豆油，产出比大概在79:18.5，国内油厂产能过剩，油厂追求的稳定的压榨利润。豆粕和豆油的阶段性需求/需求增速存在不匹配原因导致了豆油和豆粕比价发生变化。假设大豆成本不变情况，豆粕上涨，豆油会出现下跌，如果豆油反弹情况，豆粕价格会被压制。

豆油相对容易仓储，在豆粕需求不足，油厂豆粕胀库情况，豆粕价格出现明显下跌，油厂会通过适当调低大豆压榨量，提高豆油价格来维持适当的利润。豆粕的不好仓储，当豆粕需求较好情况，价格上涨，油厂大量压榨大豆，导致豆油库存持续高企，豆油承压。另外菜粕、棉粕、DDGS等对豆粕替代和棕榈油、菜油、胚芽油等对豆油消费影响也会影响油粕比变化。

当前我国饲料蛋白中超过60%由豆粕提供，豆粕直接影响了豆油供应，而豆粕需求中大概有60%的需求来自于生猪养殖行业，生猪存栏及存栏结构直接影响了豆粕需求，逻辑来看，猪价与油粕比存在显著的正相关，一般情况下猪价进入上涨周期，油粕比跟随进入上涨周期，反之也成立，单纯从回归性风险，猪价与油粕比正相关达到90%，两者跟随程度还在一定程度上受到棕榈油及其他油料供应影响，另外全球油脂的供需格局也对其关系度和紧密度有所影响。如果处于猪价上涨过程，且东南亚棕榈油减产，而油粕比处于上涨周期，其油粕比上涨幅度明显加大，如2016年初油粕比大幅上涨。而反之也成立。如2014年初油粕比的大幅下跌。

图表3：国内猪价走势

数据来源：布瑞克咨询

2016年7月份国内猪价达到了历史高点后，生猪养殖利润接近或达到了1000元/头，处于历史最高峰，丰厚的养殖利润，养殖户扩大养殖产能，而大型养殖场跑马圈地新建产能，2017年末东北地区生猪产能较2015翻了一番左右。生猪存栏的增加，持续提升了豆粕的需求，且在该过程中，中国政府对大麦、高粱、DDGS进行实施了进口自动许可政策，进口量减少，而大麦高粱其粗蛋白含量高于玉米，减少了大麦高粱使用间接增加了豆粕需求，而DDGS属于饲料蛋白原料，减少进口必然导致国内其他饲料需求增加。多因素影响下导致了更多的饲料蛋白由豆粕提供，大量的大豆压榨造成豆油供应过剩。豆粕需求旺盛，豆油库存被动增加，导致了油粕比持续下降，且在该过程中东南亚地区的棕榈油丰产，导致了油粕比持续弱势。

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当前养殖情况及展望

2016年中至今生猪养殖利润持续走低，特别是进入了2018年生猪养殖利润出现了半年左右亏损，连续亏损时间属于近10年最长期。7月后猪价快速反弹，目前养殖利润处于正值，大概有200元/头左右，但由于非洲猪瘟影响，多地区价格远低于全国均价，而高猪价更多是非主产区，推高了全国生猪均价，导致了理论利润高于实际利润。

图表4：国内生猪养殖及繁育利润

数据来源：布瑞克咨询

繁育利润已处于近几年极低水平，非洲猪瘟影响仔猪补栏，降低了仔猪价格，养殖补栏意愿不高，母猪补栏意愿受到影响。非洲猪瘟影响，多个疫情区猪价持续低迷，辽宁、黑龙江、吉林、内蒙、江苏北部、河南、安徽、山西多地普遍出现了大猪被动压栏，存在大量的250斤以上的大猪，甚至出现了300斤/大猪，大猪价格承压，辽宁部分地区大猪甚至出现了4.2元/斤价格。目前东北、内蒙、安徽、河南多地区猪价在5.5元/斤以下，超过250斤大猪价格更低，该价格大部分养殖户已经出现亏损，生猪被动压栏，导致豆粕阶段性需求偏高，增加了饲料成本，进一步加大了生猪养殖亏损，另外由于大猪无法顺利出栏，导致了仔猪无法补栏，仔猪价格低，母猪繁育出现亏损，养殖户放缓后备母猪补栏甚至提前淘汰后备母猪。

大猪出栏不顺，仔猪补栏意愿低，而全国生猪价格虽高，但多地方养殖已经出现亏损，且母猪繁育亏损。短期来看生猪/猪肉供应问题不大，但如果大猪持续压栏，将导致养殖亏损进一步扩大，且严重影响了仔猪补栏，导致后期供应仅为紧张，甚至出现断档情况，另外由于当前多地区价格偏低，严重影响市场形态，如何引导当前压栏猪出栏，且保证疫情不扩张，不排除政府通过定点屠宰，并对屠宰仓储环节补贴，增加猪肉储备库存，并且在屠宰过程中加强对每批屠宰生猪进行非洲猪瘟阳性检查，确保储备的猪肉是健康猪肉。适时启动冻肉储备有利于确保春节至明年2-3月份猪肉供应，且环节当前疫情区养殖户的现金流压力，减少其亏损，改变市场的对未来的预期，并为小猪补栏施放了场舍，减少疫情对整个生产产业影响。如果政府出台冻肉储备政策，将有望降低当前压栏猪存栏，减少豆粕需求。、

肉鸡方面由于，2014-2015年，美国、法国爆发高致病性禽流感影响，为防止疫情传入我国，我国对美国、法国实施封关政策，原产自二国的与禽有关的产品无法进入我国，这其中包括肉鸡分割产品，也包括祖代种鸡。从2014年开始祖代种鸡引种量持续减少，2016年全年引种量为64万套，同比降幅为8.57%，与2014年相比降幅可达43.86%。

图表5：祖代肉鸡引种量（万套）

数据来源：畜牧业协会

引种量的下降，通过换羽毛方式可以阶段性解决引种量下降对肉种鸡存栏下降问题，也有利于2014年之前大量引种导致了肉种鸡产能过剩问题。引种量减少，加上2017年禽流感影响，肉鸡产业从2017年下半年景气度明显提升，行业的盈利能力增加。

2016年全年出栏肉鸡82.1亿只（含黄羽毛、白羽毛、肉杂，蛋用淘汰），根据白羽毛祖代至商品代的扩繁系数4950计算，仅需200万不到的在产祖代，但考虑到黄羽毛扩繁系数远低于白羽毛，实际的祖代需求量远大于200万套。白羽毛肉鸡年出栏在40亿只左右，需要的祖代在80-90万套左右，2015年后，祖代引种量连续三年低于80万套。随着时间因素已经换羽的祖代鸡也陆续进行淘汰期，2018年下半年白羽祖代鸡存栏出现紧平衡，父母代存栏预计在2019年初出现平衡偏紧情况。引种量偏少，祖代、父母代肉鸡存栏趋于供需平衡并有小幅下降趋势，预计2018年下半年至2019年肉鸡行业整体景气度良好。

蛋鸡情况整体良好，较好养殖利润支撑了养殖产能的回升，鸡蛋供应正常甚至较往年有所增加，但环保因为一定程度影响补栏的增长空间。

图表6：鸡蛋价格及养殖利润

数据来源：布瑞克咨询

多因素评估随着当前市场被动压栏的生猪陆续出栏，大猪减少，加上过去2个多月仔猪补栏不足，年后生猪存栏将出现较为明显下降，考虑到市场仍有大量的压栏猪，年内全国生猪均价难出现明显上涨，压栏猪因素甚至导致猪肉供应高于往年同期。猪价有望在2019年3月份后进入新的大周期上涨，，后备母猪补栏不足及近期，有望影响2019年3季度生猪存栏，整体对2019年生猪存栏判断为下降，猪肉产量减少。肉鸡方面祖代、父母代存栏偏少，肉鸡存栏偏紧，蛋鸡存栏正常，甚至较往年偏多。考虑到豆粕需求主要依赖生猪为主，肉鸡和蛋鸡各占2成左右，因此大体判断明年养殖行业不确定性，降低了豆粕需求。

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非洲猪瘟及低蛋白饲料对豆粕需求影响评估

目前，国内疫情发生省份包括，辽宁、河南、江苏、浙江、安徽、黑龙江、内蒙古、吉林、天津、山西、云南和湖南。其中，辽宁省是疫情发生最多的省份。

图表7：国内非洲猪瘟疫情情况

数据来源：布瑞克咨询

非洲猪瘟导致了我国重要生猪养殖产区东北猪价持续低迷，高饲料原料成本导致养殖亏损严重，且疫情短期难销售，猪价低迷加上大猪无法按时出栏，养殖户现金流紧张，将影响到仔猪补栏，并影响后备母猪补栏。非洲猪瘟影响，国内生猪上涨大周期有望在2019年3月出现曙光，疫情影响导致了当前大猪出栏不顺，增加饲料需求，但也可能导致明年2季度生猪供应出现断档，大幅度降低饲料需求，另外导致了母猪繁育利润暴跌，进而影响明年母猪存栏不足，进而导致全年生猪供应偏紧，减少了豆粕需求，初步评估因非洲猪瘟影响，导致了猪饲料需求下降，将影响350-450万吨豆粕（饲料蛋白维持当前不变情况，下降10-13%）。

我国当前肉类消费已经达到了较高水平，居民对肉类消费从过去追求量转为质追求。过去殖户更多追求更快、更高效养殖，饲料厂普遍宣传高蛋白饲料，高蛋白饲料虽然在一定程度缩短了养成时间，但产品质量相对较差。居民肉类消费转为质需求，更希望市场提供高品质肉蛋奶产品，适当降低饲料蛋白质量，科学化养殖有利于提升肉蛋质量，且不会造成饲料用量的显著增加。我国商品饲料的粗蛋白普遍高于世界平均水平，适当降低饲料粗蛋白，可以减少场舍氨中毒，提升猪及鸡的肉质，部分养殖户自配料粗蛋白甚至高于商品饲料粗蛋白，过高的粗蛋白饲料会导致饲料中蛋白吸收率下降，并容易导致排泄物氨氮浓度偏高，污染环境。

行业人士评估饲料行业实施低蛋白政策，将减少1000万吨左右豆粕，个人从谨慎性和行业逐步认可角度认为未来1-2年低蛋白饲料实施，将有望减少当前豆粕需求300万吨左右，最大值有望减少400-500万吨。

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当前国内油脂情况

2010-12年期间我国三大油脂供应量均呈现增加趋势，但2013年后我国油脂供应增加主要依赖豆油，菜油及棕榈油整体供应呈现下降趋势，豆粕需求伴随油脂供应量被动增加，小品种油脂虽然近几年产量及进口量持续增加，但占比仍较少。目前来看由于融资性棕榈油进口减少，而国内菜籽产量持续低迷，进口量难出现显著增加，大体可以认为油脂供应量变化更多是以豆油供应变化为主。

图表8：2010-2017我国三大食用油脂供应情况

数据来源：布瑞克咨询，豆油菜油不区分油料是否进口

2017年度我国大三油脂新增供应量在2500万吨左右，豆油占比达到了1580万吨，整个食用油消费在3000万吨左右，豆油占比仍超过50%。过去几年菜油和豆油进口量变化不大，菜油进口量在70-80万吨之间波动，豆油进口在30-40万吨左右，油脂供应更多看国内大豆压榨。

图表9：国内豆油库存及现货价格

数据来源：布瑞克咨询

目前豆油库存处于偏高水平，主要由于2014年国家持续拍卖菜油，2014-2017年市场需要消化大量储备库存，其次在2016至今豆粕旺盛的需求，导致了豆油被动性产量增加，市场无法消化只能转为库存。目前菜油的库存已经处于较低水平，市场已经消化了储备库存的压力。豆油价格目前处于近2年的最低水平，且较2014年最低值相差较少，具有较高的安全性，油脂的当前弱势主要由于豆粕过强，导致豆油库存持续增加，预计随着进入2019年后豆粕需求下降，豆油产量跟随下降，去库存将明显加快。

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综述

2018年3月中美贸易战持续影响下，市场担心中国从美国进口大豆减少，美国大豆主要满足中国10-2月份大豆需求，豆粕进口可惜不高，更多依赖进口大豆压榨，而油脂方面可以直接从南美豆油或者从东南亚进口棕榈油，该因素导致了3季度油粕比阶段性反弹后仍在持续走低，短期豆粕供应偏紧的基调，推高了M1901价格，并带动了M1905合约，且压制了豆油价格。

图表10：国内大豆港口库存

数据来源：布瑞克咨询

当前国内大豆港口出口处于正常偏高水平，但由于11-1月大豆主要通过美国进口，而当期贸易战冲突升级，中国从美国大量进口大豆可能性不高，但并不代表了中国11-1月大豆出现进度紧张，市场前期豆粕上涨已经做出反应。非洲猪瘟影响及低蛋白饲料逐步推进，减少了缺口，另外国家手中仍有一定的大豆储备库存可释放，?另外巴西、阿根廷可能会有部分原本自用的大豆出口到中国，转为采购美国大豆使用，另外加拿大也可能充分利用当前时间窗口，大量向中国出口大豆。预计2018年11月2019年1月份豆粕不会出现显著偏紧，整体可保障供应。随着巴西大豆产量增加，加上低蛋白饲料的稳步发展，随着1月份南美大豆开始陆续上市，市场紧张程度逐步缓解，进入3月份后大量的巴西大豆陆续到港，而需求减少，豆粕供应将逐步出现宽松，甚至出现胀库情况，油厂开始减少大豆压榨，进而减少豆油产量，现货出现油强粕弱情况，甚至该情况会提前到1月末2月份出现。将更早反映该情况。

基于上述因素，我们认为油粕比做多机会逐步出现，市场前期的豆粕上涨已经大体消化了11-1月豆粕供应偏紧情况，低蛋白饲料、生猪及肉鸡存栏下降，降低了豆粕需求，从而减少了豆油供应，改变当前豆油库存偏高局面。油粕比具有较高的机会。

风险点主要在于如果非洲猪瘟持续，且国家未出台相应的冻肉收储政策，导致大猪仍持续压力，大猪压栏情况无法解除情况，将增加当前饲料需求，加重豆粕现货的强势，支撑了M1905价格，并对导致豆油当前的库存急剧增加。

当前油粕比可能面临2008年以来的新变化，2008年以来高蛋白饲料的宣传深入人心，促使了豆粕需求高于大豆需求，虽然在过去猪价上涨周期中豆粕出现显著显著下跌，但相对豆油来说，豆粕整体远强于豆油。非洲猪瘟加上低蛋白影响，将促使了油粕比出现显著上涨，并且存在较大上涨空间。

当前Y1905/M1905比价在2.009，处于较低水平，具有较高做多投资价值，考虑到当前市场前期豆粕出现出现显著上涨，但偏紧问题还没有完全解除情况，建议控制仓位，不排除比价回落到2.000，可以考虑在2.00-2.020之间介入多单，由于本次交易油粕比是大周期，建议逐步介入为主，适当放大前期介入止损幅度。

油粕比虽然属于套利，但大豆压榨仅有豆粕和豆油，油厂更多相当于豆油和豆粕跷跷板中间的支点，平衡产业加工利润为主，比较容易出现豆粕上涨豆油下跌或者豆粕下跌豆油上涨情况，导致了油粕比容易出现显著性的上涨或下跌，风险较大，因此在投资油粕比过程，需要注意仓位控制。