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同期会是由郑州商品交易所支持，中粮期货(博客,微博)、悟源资产、鹏扬基金共同发起，北京地区投资机构及部分实体企业、高校共同组成的交流合作组织。同期会本着“专业-多元-共享”的宗旨，聚合北京地区精英投资机构，构建股市、债市、汇市、期市等多业态的交流合作平台，以共享促共赢，为资管行业规范有序发展贡献力量。
论坛主持人：
曹胜北京悟源资产管理有限公司总经理
论坛嘉宾（按姓氏笔画排序）：
王庆中粮期货有限公司董事总经理
石霁原 浙江和义实业有限公司总经理
林广茂 北京易孚泽投资控股有限公司董事长
昌木平 中国粮油控股有限公司副总经理
昌明 锦成盛资产管理有限公司副总经理
姜云飞 上海久期投资有限公司董事长
郭峰 远易重道投资管理有限公司总经理
曾晓洁 源乐晟资产管理有限公司总经理
韩朝东 北京睿谷投资有限公司董事长
额尔登 上海卓尚资产管理有限公司创始人、CEO
论坛纪要：
主持人：请您谈谈对人民币汇率的看法？未来是否要破7？
嘉宾：在第一次接近7的时候，我参加过一次会议。当时年轻的交易员认为美元兑人民币不会破7，而经验丰富的交易员大部分都认为7守不住。首先从交易量来看，虽然汇率下跌，但是量上并未形成恐慌。其次如果观察央行的干预，从结果上看之前央行的干预最终是赚钱的，因此现在央行也有十足的理由再次强势干预。而且还有一个因素：在去杠杆大环境下，企业为了还国内的债务，就不得不变卖外国资产，换成人民币还委外非标的债务，从而也支撑着人民币的汇率。这一点从之前银行代客结售汇就能看出端倪。另一个角度来看，现阶段企业不断谋求海外融资，例如之前的煤炭债和地产债，大量中资企业发行的美元债一定程度上也支撑了人民币的汇率。然而在紧信用格局下，海外融资将成为一个巨大的风险。不谈汇率的话，中资海外债券我十分不看好。并且未来风险一旦爆发后，对我国的汇率市场与货币信心将造成不小的打击。
对于外部环境，我个人从长期来看对中美贸易战持较为乐观的态度，短期需要共克时艰，长期我不认为美国愿意跟随我们吃苦。当然如果未来贸易呈现恶化的态势，我不认为央行会把全部身家压在近在咫尺的7上。
主持人：您对境外资金进入A股有了解吗？
嘉宾：对于境外资金的引入有一定的夸大其词，当然趋势性是向好的。我自己核算实际进入资金的话，可能数值不会让大家满意。很多海外资金本来就有，并不是新增的。总体来说，在对外开放的大战略下，随着过去政策面的制约逐步解开，未来海外新增资金将会越来越多。毕竟从历史角度看，绝大部分时间新兴市场都会比发达市场更具吸引力，收益更高。
主持人：今年市场普遍预期棉花将会上行，然而实际走势却是先涨后跌，与普遍预期截然相反。大家都知道您是棉花领域的专家，大家都很想听听您对棉花的看法。另外，您对科技创投也颇有研究，也想听听如何发现有增长潜力的高科技公司。
嘉宾：棉花方面，我们并不是不看好棉花，但当前的市场有两个问题，一个是一致看多预期，另一个是远月高升水。远期产需缺口和国储棉剩余库存不足的逻辑本身没有问题，1月合约扣掉贴水也已经很便宜了，但一致看多预期过于拥挤导致5月和9月合约升水很高。目前5月的价格，加上新花质量升水，价格就到了16000元/吨，9月合约还要在此基础上增加仓储费和资金利息，升水已经高到不可理解的程度。这就形成了棉花市场最大的问题，大家都看多的时候，价格升水本身就是利空。多头拉高期棉价格，产业就去套保，然后仓单大增，价格就会下跌，跌下来多头再拉高，产业再套保，如此反复循环，这是近一年所有多头吃大亏的地方。所以棉花在几个月之内，我们看不到大机会，库存需要进一步消化才行。棉花市场跟贸易战也有很大的关系，11月初贸易战缓和的时候，内外棉同时大涨的逻辑是不对的，这说明持纯投机看多思维的大有人在。目前ICE1912合约的价格不高，是贴水的，CF1909的价格是高升水的，可以做买ICE12月空CF1909的套利，这样比单纯的看多更合理。
虽然现在股市估值很低，但做白马面临高估值风险，做重组面临公司壳价值归零风险。不过要想获得最低的买入价格，就要在最困难的时候进行逆周期投资。权益类资产是未来十年的蓝海，选公司的关键是把握住时代大趋势，发现能为社会创造价值的公司。现在的大势就是人工智能，而智能硬件是它的重要载体，在未来的人工智能竞争时代，拥有硬件的公司是天生有优势的，这是我们发现有增长潜力的高科技公司的基本逻辑。
主持人：首先，您觉得在中美贸易争端中，中国的反制措施效果如何？是否对美国的中期选举产生了影响？其次，您对美盘和国内盘，尤其是菜粕和豆粕的后市有什么看法?再次，您对11月份USDA的报告持何种看法？未来美盘和国内市场将如何演绎？
嘉宾：目前贸易战仍然是市场的焦点，中美贸易战如果持续下去，国内经济压力会比较大，同时，贸易战也给我们的交易增加了难度及不确定性。
油籽市场上，贸易战可能导致中美两方双输。贸易战后，中国需要支付更高的价格来购买货，而美国则是以更低的价格卖货，最终受益者是第三方。中美贸易战的不确定性在一定程度上降低了市场的交易情绪和参与热度。目前国内采购巴西货已经有所放缓，因为巴西货的价格已经比美国高出很多。期货市场此前考虑到大豆到货减少，多头情绪浓厚，推高了盘面菜粕和豆粕的价格，而当前市场开始担心中美和谈后对市场的冲击。
整体看，全球油籽市场的供应还是充足的，主要问题还是在市场结构上。国内油籽市场，供应最紧张的时点可能会在明年2月份。如果中美无法谈妥，国内豆粕及菜粕的价格可能会再次上涨。如果中美能够谈妥，买货也不会太快进来，因为涉及到港口和物流时间问题。国内市场的需求端也需要关注一下。
后期关注国际大豆的升贴水报价会不会出现回落，美国目前已经错过了9-11月份的出口期，剩下的出口时间已经不多，因为巴西新作3月份就会大量上市，所以要关注远期CBOT的升贴水会不会降下来与巴西争夺市场，如果这样的话，那么市场上方压力犹存，豆粕和菜粕的价格可能会承受一定的压力。
主持人：请您解释一下为什么巴西的贴水很高，大家总在说巴西大豆已经卖光了，却总是还能买到巴西大豆？
嘉宾：这是因为国内油厂在抢占巴西压榨厂的份额。
主持人：美国大豆能否出口至巴西？
嘉宾：出口至巴西不可以，因为巴西的压榨厂都在内地，阿根廷的压榨厂主要分布在港口，出口至阿根廷可以。
主持人：假如G20会议上达成协议，中国能恢复美国大豆进口，但是考虑到船期，国内豆粕是否也还是会出现断档？
嘉宾：目前国内油厂还是保持观望态度不敢采购。即使最乐观情况出现，最快也是12月船期，1月份到。目前来看11-1月这三个月的到港基本已经确定，那国内的平衡表我们测算下来，需要考虑到国产大豆进入压榨以及非洲猪瘟带来消费下降的影响，一个月压榨需要770万吨，那么11月开始大豆库存就会很快下降，到1月底库存将降至300万吨左右，一是库存很低，二是分布不均。
主持人：如果一直不能进口美国大豆，这个缺口大概有多少？
嘉宾：大概三四百万吨。
主持人：接下来民营油厂的开机情况如何？
嘉宾：中小民营油厂今年面临很严峻的资金问题，后期买货一是买的船期不会太远，二是买的量也不太足。
主持人：如果后面缺大豆，对豆油也会有影响，现在原油价格也在跌，如何看待油脂投资机会？
嘉宾：目前油脂库存压力较大，现在也许是压力最大的时候。库存下降的快慢取决于后期大豆的供应情况。产地棕榈油在累库存，压力非常大，也传导到了国内，近期可能出现一个比较重要的底部。
主持人：您是谷物市场专家，对期现结合、跨区域流动等均有长期跟踪，请谈谈您对谷物市场的看法。
嘉宾：今年拍卖成交1亿吨，剩余7700万吨，如果明年也如此，就存在硬缺口，市场主流平衡表大都是基于此预期。但其中没有考虑两个假设，第一个是没有新增的供给端，比如中美贸易纷争谈妥，高粱、DDG等可能放开；第二个是稻谷、小麦的去库存，当前小麦七千多万吨、稻谷1.3亿吨库存，目前来看明年可能会提上议程。如果小麦稻谷执行去库存的话，价格一定会跟玉米产生竞争力。如果国家对稻谷小麦去库存的话，玉米的缺口周期就会延后1-2年，但目前市场还不会去交易这个因素。另外，稻谷小麦用于饲用添加是没有任何障碍的。
主持人：针对低蛋白日粮的政策，谈谈您对降低2个百分点蛋白用量的看法。
嘉宾：饲料的增速已经从过去的追求产量变成追求质量。在整个产业的发展过程中，大的企业实体迅速发展，小散户逐步淘汰。近年来蛋白的增长，除了技术的提高，还有更多的替代杂粕、泔水等。低蛋白日粮对玉米影响有限，预计最高也就几百万吨。对于非洲猪瘟的问题，短期猪流动受限、被迫压栏，短期对饲料需求是利多的。从9月份起，后备能繁母猪存栏开始下降，14个月以后才能体现，预计在2019年末至2020年初才会有影响。猪价走势很重要，如果迅速下滑，需关注会不会大量淘汰母猪，只有母猪去产能才能使猪周期提前。目前的猪价水平，对饲料影响不是很大。
主持人：怎么看待菜油、豆油、棕榈油之间的比价关系和投资机会？豆棕价差原来几百元，现在超过一千元，推荐买棕榈油、抛豆油、做缩豆棕价差这个投资策略吗？
嘉宾：现在的价差已经代表了三个油脂之间的关系，棕榈油价格是最弱的，豆油是中间的且弹性是最大的，最上面的就是菜油。菜油的价格有两个重要的因素，一方面全球整体菜籽产量不及预期，另外过去三年每年150-200万吨出库，将来这个供应量将在平衡表里消失。棕榈油库存非常大，价格压力非常大。豆油弹性大，取决于中美贸易谈判的结果。
投资选择哪个油种，长远来看问题都不大，但如果套利交易涉及到豆油，必须要小心。现在的价差已经包含了中美谈不成的预期，做豆棕价差、豆菜价差，不要把眼光放得太长远，盯住近期会更好。
主持人：根据实际秋粮收购，谈一下大豆玉米的比价和轮作关系。
嘉宾：预期补贴玉米80-100元，大豆200-250元，实际政策玉米只有25元，大豆超过了300元。政策导向一定是因为贸易战，鼓励种植大豆，降低对外依存程度。假设一亿亩土地转种大豆，大豆增产1200万吨，玉米减产7500万吨，大豆依赖程度影响不大，反而会成为最大的玉米进口国，所以相信政策只是短期调整，长期改变供应及贸易平衡还需要通过价格。
现在的玉米市场已经不再是大政策时代。今年拍卖超过了一亿吨，结转四五千万吨，产量变动并不大，理应是有压力，但在交易上有两个方面要注意。第一，陈粮库存不再对市场形成压力，成本锁定，后期进行消化，市场交易量不大。第二，今年农民惜售新粮现象格外严重。
主持人：请嘉宾对宏观经济形势以及国债期货表达一下看法。
嘉宾：现在利率处于一个下行的周期，原因我认为在于资产负债的周期运行。之前08、15年，都是通过放水、拉基建、宽监管达到刺激经济的目的，然而副作用就是现在中国的杠杆居高不下。而在去杠杆的大周期中，紧信用、经济下行也就随之而来。那么这一轮对冲经济下行的政策，货币转向在年初就已开始；最近的财政发力，如果侧重基建，则在中长期效率不如减税，只能改变短期风险偏好，中长期利率态势仍然下滑。其次全球经济共振加强，一旦海外货币政策开始掉头，那么也将影响国内利率继续向下。从市场角度看，由于资管新规，银行只能去配置短债，长债的空方是债券发行方，随着专项债的发行基本完毕，那么债券也将呈现多头强势的格局。
主持人：在座各位做商品期货的比较多，我们听了今天的座谈后，商品不太敢做多了，而国债期货可以考虑买。我曾经学到过一个秘籍，一边买螺纹钢一边买国债期货，这是能够形成良好对冲的。所以我建议在座的大家好好关注一下国债期货，这是一个不错的品种。还有一个问题，企业债您大概怎么看，怎么选择？黄金怎么看？
嘉宾：今年企业债违约率高升。企业债一般分为两种，一种为基本投资级，即公司本身没什么问题，要从大环境宏观的角度来分析；另一种则要从行业、乃至从公司的角度去细致分析考察。黄金作为避险资产，它不像债券那样产生利息。因此黄金更多作为对货币信心的一个对冲，更多的是应对极端的避险情绪。
主持人：怎么看待股市的投资机会？
嘉宾：个人比较悲观。中国经济面临四座大山，分别是杠杆、地产、美元紧缩周期以及中美关系问题，这些问题带来的影响，到明年上半年才开始真正显现。
今年宏观政策和行业政策叠加导致很多行业基本面出现迅速恶化，在估值大幅下杀后，还要面临盈利大幅下调的过程，不太可能出现很大的行情。除非有很大的刺激政策出台，观察点是月底的经济会议以及明年两会。与12-13年的周期不同，以目前的杠杆水平地产周期已经不可能再上行，稳住经济的手段靠大规模减税和上调财政赤字率。若名义GDP跌到6，可能是股票比较好的买点，中国内需市场非常广大，人均GDP低，只要别走拉美那条路，我觉得未来的空间还是非常大的。
主持人：如何看待科创板和注册制改革？
嘉宾：短期看是反向政策，对股票是利空的，长期看是为了引导资金创造价值而非投机。目前看科创板就是介于新三板跟这个创业板之间的一个东西。
主持人：您对黑色了解非常深入，请您对黑色系列进行一下解读。
嘉宾：宏观方面，从各位老师的观点来看明年房地产可能表现不佳；供给侧方面，黑色也发生了一些变化，采暖季环保限产不再一刀切，这将改变企业的经营行为，利用高利润去补充环保设备，使钢铁供应重新回到市场竞争的状态，和一刀切的行政限产产生很大的反差。国家统计局公布的数据显示，限产区和非限产区的粗钢产量仍处于比较高的状态，由此来看明年的钢价中枢很可能要下移。
目前大家看到螺纹钢的矛盾主要是现货价格高而库存低，但期货的贴水较大。研究冬储定价应该重点关注一下上海螺纹现货与5月螺纹期货的价差走势。贸易商对冬储后第二年春天价格的预期用5月锚定比较合适，如果当前对远期的预期不改，冬储价格可能比想象的悲观一些，对5月合约升水100甚至平水、贴水都是有可能的，所以1月螺纹期货很可能还没跌完。
螺纹高利润下原料日耗较高，钢厂都在进行焦炭和铁矿的补库，而且供给端没有压力，因此原料近端会乐观一些，但远期主要跟随钢材的预期。
主持人：最近卷螺差出现了背离，您对这个套利机会怎么看？
嘉宾：从基本面和贸易商反应来看，对热卷都比较悲观，因此前期买螺空卷头寸比较受欢迎。但毕竟螺纹弹性比热卷大很多，现在的节点介入套利把握不大。
主持人：有的人认为现在1月合约价格再减去150已经低于去年的冬储价了，这个您怎么看？
嘉宾：冬储价不能拿去年来定，当时1月宏观预期较好，今年贸易商热情没有去年那么高，钢厂甚至更为悲观。
主持人：您的逻辑很清晰，粗钢产量比去年高，宏观预期没去年好，冬储价格锚定5月，因此现在价格还没跌透，谢谢！
主持人：您的思路比较开阔，具体问题我提不出来。您就尽情发挥，思路可以天马行空。
嘉宾：2018年的交易特别难做，美国总统特朗普发了条微博，我们的市场表现偏慢；领导人接见了民营企业，我们的市场又反应了一天，信息特别碎片化。信息来得非常快，而市场可以反应的时间又非常短。其实今年不太适合做长线投资，如果当前很多市场人士比较看空，但是出了一个减税政策，市场可能立即就会兴奋起来。我认为三个月的周期是非常短的，但是现在连三个月周期的交易机会都很难发现。这算是给交易员的一个忠告，你现在特别确信的东西，可能明天一项政策或者一篇领导人讲话就会把现有的逻辑都推翻。所以交易逻辑不要太先入为主。去年大家在核心资产上都投了很多钱，似乎一夜之间都成了价值投资者，然而去年成功的东西很可能是今年的诅咒。
我做投资需要70%的确定性，30%的变量。然而现在无论是单边还是套利，海运费和基差、汇率等因素变动幅度都很大。之前70%的确定性在今年可能就只有30%。等到2019年3月，春节过去之后，可能是投资股票的良好时机。棉花今年9月份出口较好，然而真正的考验期是今年10月到明年2月，同样关注明年3月之后的投资机会。
（责任编辑：何一华 HN110）
