国债期货混合专户产品迎来发展契机国债期货混合专户产品迎来发展契机

证券时报记者 江聃 沈宁

资管新规下，打破刚性兑付成为必然。银行理财客户的风险偏好普遍较低，通过国债期货构建类期权产品，在策略上可以给客户一个比较明确的回撤控制机制和比较好的收益弹性，客户对产品接受度相对较高。国债期货混合专户产品或迎来发展契机。

华泰柏瑞基金公司副总经理董元星认为，衍生品投资，尤其是一般衍生品投资在中国固定收益投资市场里面应该占有越来越重要的地位，发展衍生品所带来的风险控制方式的变化或者投资机会都将给市场带来巨大变化。

中国衍生品市场与欧美市场相比还有一定差距。如果能够进一步完善交易规则，完善监管协调，引入银行保险机构和推出更多如长期限国债期货等交易品种，都将更有利于市场发展。

资管新规下

基金专户产品遇困

根据中国证券投资基金业协会发布的最新数据，基金公司专户业务管理资产规模4.47万亿元，基金子公司专户业务管理资产规模5.63万亿元。自4月以来，基金专户规模持续减少。

这与今年人民银行、银保监会、证监会、外管局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》有关。市场将《指导意见》称为资管新规，其核心要求之一是打破刚兑，鼓励理财产品形式逐步从预期收益型向净值型转变。

相比传统保本理财，净值型理财预期收益率的波动性更高。银行理财客户普遍风险偏好较低，因此对该类型产品的接受程度低。

华泰柏瑞固定收益部投资经理郑义萨表示，随着资产新规落地后，银行理财委外业务增速明显放缓。银行理财资金是基金公司传统专户业务的主要资金来源之一，因此基金公司此项业务受到较大影响。

为了保持专户业务的继续发展，基金业力求开发与银行合作的新产品，跟银行在净值型理财方面进行合作。

跨品种国债期货

交易策略迎来新契机

资管新规下，基金公司积极寻求突破，同时也给混合类专户产品带来了新的市场需求。

运用国债期货的混合类专户产品，是一款投资于固定收益证券，并引入国债期货作为交易和对冲工具的主动管理型产品，投资策略主要包括套期保值、基差交易、跨品种套利和跨期套利等。在策略上，国债期货混合专户产品构建了一种类期权策略，可以给客户比较明确的回撤控制机制和比较好的收益弹性。

首批国债期货混合专户产品于2016年发行。这一产品发行的背景是2015年9月，国内10年期国债期货实现了挂牌上市后的首次交割，自此国债期货市场拥有5年期和10年期两个比较活跃的国债期货交易品种，这为实施国债期货跨品种套利交易策略提供了可能。跨品种交易的意义不仅仅在于丰富了交易策略，更为重要的是，依托市场机制促进了不同品种之间的流动性、多空力量的平衡，促进国债收益率曲线修复。

通常认为，套期保值是期货产品的主要功能之一。与公募基金只能进行套期保值交易不同，基金专户允许根据客户的需求进行套期保值、套利交易等多种策略，通过跨品种套利交易实现收益增强是其中一种。

按照市场行情，银行理财产品覆盖成本的收益率水平近期稳步下降，但部分机构仍对公募基金公司传统固收类产品的回报水平提出较高要求，客户成本与传统策略之间存在一定差距。

通过国债期货跨品种交易策略就有可能弥补这部分的差距，账户收益增厚或可达到一到两个百分点。”郑义萨说。根据法规要求，资管产品不能提供任何保本承诺，但通过国债期货构建一种类期权产品，在策略上可以给客户比较明确的回撤控制机制和比较好的收益弹性。客户对产品接受度相对较好。

运行效果是证明投资策略可行性的最有利证据。2017年当公司筹备华泰柏瑞睿保1号资产管理计划时，银行方面并非一拥而上。后来，随着客户认可度越来越高，目前跟华泰柏瑞合作的既有国有大行，也有城商行、股份制银行等。

郑义萨介绍，运用国债期货做跨品种套利的专户产品的操作策略具体来说，是用债券作为底仓，只要债券不出现违约风险，它的票息收入相对确定，可被考虑作为产品整体盈亏波动的安全垫。在交易所前端风险控制机制保障下，国债期货交易出现穿仓风险的概率较小，因而可以在约束整个期现投资组合回撤绝对规模的基础上，实现收益增强。

郑义萨进一步解释，这个策略的本质是在目前国债期货现有两个最活跃的品种间进行相对定价套利。

通过数理分析，构建交易模型，动态监控市场运转，当偏离达到一定程度之后，就进去做。这样基本就是可以给客户提供一个和市场的大贝塔没有相关的回报。所以无论市场涨还是跌，都可以持续提供一个收益。这就是收益增厚。”

不过，郑义萨也强调，产品收益弹性取决于市场波动情况。

需完善制度

丰富产品和投资者

促进金融期货发展是国内期货市场的发展方向，多空双方的市场诉求都能够通过期货市场得以表达。目前在基金交易策略中，引入期货衍生品交易已经比较常见，主要目的在于套期保值。国债期货套保价值体现比较明显是在2016年底。

当年，受债券违规交易事件和市场环境大幅变化影响，债券价格急剧下跌，并伴随着流动性急剧下降，部分公司运用了国债期货进行套保，非常明显的平滑了账户波动。这一过程中，多头通过国债期货提前锁定了债券投资收益，进一步深化了投资者对多头套保的认识和应用。

不过，郑义萨表示，日常实践中由于规则限制，套保功能仍有提升的空间。如果能够进一步完善交易规则，将更有利于市场发展。

一方面，公募基金持仓比例要求制约了套保功能实现。根据《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值不得超过基金资产净值的15%，持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%。

按照这一规则，10年期国债期货的可交割券平均久期为8年，乘以30%是2.4年。这意味着空头套保大概可对冲两年左右的久期。但是公募基金在中性情况下大多维持3年左右久期，也即普通情况下基金参与国债期货交易不能完全对冲基金账户投资的久期风险。

“如果把比例都放宽到50%，可以向下对冲4年的久期，对公募基金套保更具意义。”他认为，考虑到期货属于创设合约，同时相较于现券市场和回购市场年成交和存量金额，国债期货市场规模仍然很小，放宽比例到50%对市场不会产生特别大的影响。

另一方面，2年期国债期货合约可交割国债剩余期限1.5~2.25年的要求制约了可交割存量券规模。

下月，2年期国债期货迎来上市后首次交割。郑义萨对记者表示，业内对首次交割的券种选择比较关注。首次交割后2年期国债期货定价体系将形成。

而从长期来看，董元星指出，完善监管协调、引入银行保险机构和推出更多利率期货等交易品种都是待落实的工作。

根据美国期货业协会（FIA）的数据，目前中国国债期货品种成交量还排不进全球主要国债期货品种成交量排名的前十。中国的衍生品市场与欧美市场相比还有一定差距。

郑义萨也表示，引入银行保险机构参与国债期货有利于增强市场流动性。银行保险机构的体量大，其主要需求是对冲风险。他们进入市场后，整个市场体量扩大，流动性更强，也为基金公司更好实现交易策略提供流动性支持，而这又反过来吸引更多的机构入市，形成良性循环。此外，推出更长期限国债期货意味着市场将拥有更多交易机会。

今年8月，中国证监会副主席方星海在2年期国债期货上市仪式上表示，下一步证监会将加快研究推出国债期货期权、30年期国债期货等新产品，完善产品体系。从国际市场来看，美国30年期国债期货也是比较活跃的品种之一。

“如果国内推出30年期国债期货，业内都会比较开心吧。”郑义萨说。