美联储缩表犹如“走钢丝”国际市场还能随之起舞?_第一黄金网

4月14日讯 如果说3月的意外加息以及不断释放出的年内还有两次加息预期的信号，到目前为止产生的效果还算中立的话，接下来要积极博弈的缩表，对美联储理想的中立角色来说，或许才是一个真正的挑战。

虽然并没有就缩表给出一个具体的时间以及任何详尽的路径，但美联储的3月会议纪要透露出的缩表决心，却是已经相当明了。

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美联储缩表

缩减资产负债表规模，调整资产负债表内资产端的构成，让其回归到一个正常的状态，已然是美联储日程表上接下来的头等要事。

第一种，也是最有可能的一种就是渐进式的缩表。所谓渐进式的缩表，就是让手持的资产自然到期，而不刻意对其进行直接的抛售。虽然，关于缩表美联储的首要选择是渐进式的，但并不等同于美联储在缩表上就完全没有出现激进的可能性。

第二种，也是相对极端的一种缩表方式就是对资产直接进行抛售。触发这种相对极端缩表方式的主要因素，或许就是近3个月来的热门词汇——特朗普因素。特朗普一直倡导对美国经济进行大规模刺激，大幅度减税、1万亿的基建计划等都是其经济刺激中的重要内容。虽然截至目前，特朗普的经济刺激“野心”在初始阶段就遭受到了波折，但最后能否付诸实践还不能提前得知。如果特朗普的经济刺激最终如愿地得到全面实施，从而引发了美国经济升温比预期更快，那美联储对持有的资产进行直接抛售，迅速地收紧流动性则是可期的一件事。

再者，耶伦将在2018年2月卸任，耶伦目前定调的渐进式缩表方式能否得到延续也很难预估。所以，美联储对资产直接进行抛售以实现缩表的可能性，也在一定程度上存在。

目前，普遍预期的缩表开启时间是在今年年底。缩表，走好了是“天堂”;走偏了，或许就是“地狱”。美联储钢丝上的行走，即将开始。

由于目前美联储的资产负债表规模空前，并且“缩表”威力巨大，市场目前的担忧是理所当然的，但不应无限放大其中不利因素。因为从历史数据来看，只要美联储预期管理与操作恰当，还是可以化解“缩表”对市场的巨大冲击。

一战以来，美联储曾有6次“缩表”，均为特殊时期：1920-1921年为一战后;1929-1931年是美国大萧条阶段;1947-1951年为二战后;1957-1965年为布雷顿森林建立后瓦解前;1978-1979年为石油危机期间;2000-2001年为科网泡沫破灭后。这6次“缩表”。

对应着四种情况：一是进行数量控制以遏制通胀，以1920-1921年及1978-1979年为典型;二是极端应急手段的退出，以1929-1931年及2000-2001年为典型;三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”，以1947-1955年为典型;四是被动收缩，以1957-1965年为典型。

回顾6次“缩表”，除了1929-1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创，也是美国陷入长期衰退的原因之一;其余几次“缩表”对经济的冲击都较为有限。相反20年代和70年代的“缩表”，对抑制恶性通胀产生帮助，40年代开始的“缩表”则是美国经济形势转好的结果。

由此可见，非常规货币政策过早正常化必然对经济产生冲击，但若时机得宜、节奏适当则未必。也就是说，“缩表”节奏快慢和信息传递是否充分，是决定“缩表”影响的关键。

首先，根据历史经验美联储年底前“缩表”概率偏低。“缩表”作为美联储货币政策正常化过程的公开市场操作，其中关键因素是如何处理“缩表”节奏快慢和信息传递。美联储预期管理与公开市场操作特点，我们通过美联储如何退出QE及如何进行首次加息的过程，可以窥见一斑。

在退出QE前7个月，美联储前任主席伯南克就向市场传递了信号，进行预期管理;美联储2015年12月FED首次加息，美联储提前一年使市场预期在2014年底逐渐形成。根据历史经验，虽然3 月议息会议美联储官员普遍认同年内缩表的观点，但今年以来市场才逐渐形成一致预期，因此年底之前开始“缩表”的概率偏低。

缩表时机

此外，根据纽约联储去年底调查显示，多数交易商预计FED将于2018年中期开始收缩其资产负债表规模。也就是说2018年中“缩表”更符合目前市场的一致预期。由于市场关于“缩表”时间的基准预期是在2018年年中，早于这一时间则属于意外情形，更晚则属利好。

其次，“缩表”节奏将受财政条件约束。由于美国未偿债务占GDP比重已经接近二战阶段的历史峰值，这对于美联储“缩表”方式及节奏都形成明显约束。美联储资产负债表的最终规模和“缩表”节奏或将取决于美国的财政条件。若特朗普政府的减支方案无法顺利推进，美国债务形势继续恶化，则不能排除美联储推迟“缩表”或放慢“缩表”节奏的可能性。

最后，美联储所持有资产负债结构，决定 “缩表”的进程。从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元，其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。而目前美联储所持有的MBS中，99%以上是在10年后到期，且美联储已明确提出“不会直接抛售MBS”。因此，美联储“缩表”大概率将以停止到期国债再投资的方式逐渐进行。

首先，“缩表”是一个长期过程，将对全球市场产生重大影响。由于美联储资产负债表规模巨大，“缩表”的过程将会持续相当长的时间，保守估计缩表也将持续5 年甚至更长。美联储在货币正常化的过程中，通过加息引导短端利率上行，减少金融市场上的投机性资金供给;通过“缩表”阶段性释放国债和MBS资产，则可进一步对利率收益率曲线长端施加影响。“缩表”大概率抬升美债收益率中枢，那么很可能“缩表”所带来的美债收益率上行，会比历史上历次缩表持续更长的时间。因此势必将逐渐对美股估值形成约束，但除非利率上行速率过快，否则并不直接影响美股方向。

就汇率而言，“缩表”固然对美元指数形成提振，但美元指数最终走势或取决于美国本身经济内生动力的强弱及欧日货币政策。一旦欧日央行货币政策与美国之间由分化走向趋同，则美元指数未必能继续保持强劲，相反还将有高位回落的可能。

其次，“缩表”有可能加重新兴国家的债务风险。由于美国货币政策正常化不断推进，美国国债等债券融资成本将不断上升，进而提升全球的真实利率。在全球货币流动性出现紧缩的时代大背景下，将使以美元计价的新兴国家海外债务风险飙升，从而导致新兴国家的债务风险。

最后，“缩表”有助于重塑美元信誉，降低美联储加息的负外部效应。由于在次贷危机之后，美联储在“扩表”期间购买了大量MBS发行美元，不仅造成市场上流动性泛滥，更损害了美元的国际信誉。美联储通过“缩表”，收紧美元流动性，将重塑美元的全球信誉。

另一方面，“缩表”能向全球提供美元优质资产，有助于缓解欧洲、日本等国避险资产缺失问题，减轻美联储加息对各货币宽松国家的冲击。在国际金融市场因美联储能在加息引发国际市场动荡之际，例如相关国家出现债务危机之时，对减轻加息的负外部效应或将大有裨益。

总结：在美联储货币正常化的过程中，美联储将逐渐在“加息”过程中配合“缩表”操作。在此过程中，市场将密切关注美联储与市场的沟通以及“缩表”节奏快慢，同时做好防范可能的金融风险。

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