详解欧洲央行的武器库顺水鱼财经

鉴于欧元区陆续公布的三季度经济数据不如预期—通胀走低、GDP增速放缓、M3和信贷数据持续低于目标，欧洲' target='_blank' >央行行动的压力已经不断加大。

虽然本月欧洲央行已经下调了主要再融资利率25个基点，但该措施更多只有象征性意义，而且因为之前两轮LTRO向系统注入的流动性已经逐步回笼，欧元区的货币环境可能存在一种自然收紧的趋势，更不要说欧元汇率的持续走高。与三季度相比，进入四季度预期欧洲央行将会行动的市场人士已经大幅增加，然而对于欧洲央行将会如何行动却难以取得共识，毕竟欧洲缺乏使用非常规货币政策的经验，而且给17个国情不一的成员国制定一套货币政策从来都是一件难以权衡的事情。以下是来自德银的分析：

在我们看来，目前欧洲央行倾向鸽派的主要动因最终将是，其不要愿意“拿经济复苏冒险”。我们发现美联储实施货币政策的一个中心原则是，货币政策失误的不对等，也就是维持“过高”利率而导致经济无法避免进入通缩的恶性循环中，还不如维持“过低”利率并引起消费者物价水平的加速上升。

实际上，与第二种情况相比，经济处于第一种情况下央行要把让通胀回到目标水平是更为复杂的，其中的原因不仅是利率零下限的约束…

两周前，因为欧洲央行管委会下调了主要再融资利率25个基点以后，一致决定维持前瞻指引的用语，所以出现他们对负央行存款利率的讨论不是禁忌（其中包括鹰派人士）的言论，也是理所当然的。

管委会实际上可能找到了一个妥协的方案：保持再融资利率不变，并只把央行存款利率下调至轻度的负区间，进一步压低EONIA利率（欧元区银行间拆借基准利率之一）。

问题是，该措施的效用还不清楚。丹麦的先例已经出现了意料之外的影响，也就是实际上拉高了贷款利率。

在盈利方面，下调央行存款利率将对现金富裕的银行造成更大的打击—通常是' 法国的银行。不清楚下调多少央行存款利率才有助于经济复苏。这甚至可能降低银行体系中整体的流动性规模，因此我们认为，对货币市场的影响也是模棱两可的。对于现金有限的边缘国家银行，负央行存款利率不大可能改变其放贷的意愿，因为它们本来就不再持有过多的现金。

只有当负央行存款利率作为一种欧洲央行决心与美联储背着干的信号，对汇率市场形成巨大的压力，鼓励货币基金转向其它货币，该措施才能带来增加货币宽松的效果。然而，如果未来几个月美联储放缓QE的行动导致汇率市场的再平衡，那么该措施又可能是“过当的”。

负央行存款利率的矛盾是，虽然对鹰派来说这措施是更容易接受的（仍然属于常规政策之内，只是有点极端），但鉴于缺乏直截了当的效果，对鸽派来说又可能缺乏吸引力。

换句话说，欧洲央行公布立即购买，相对于购买操作的本身，更能刺激“市场创造的过程”。

风险评估也是个问题（缺乏第三方评级机构）。这可能可以通过给欧洲央行提供担保解决：直接来自政府的担保（' 美国模式）可能会把引起债券市场的传染性风险，或通过ESM救助机制或通过欧洲投资银行（EIB）提供担保。这可能是EIB增资以后的好用处，但EIB是欧盟27国的机构，而不是欧元区的俱乐部，所以将需要更加复杂的讨论。

简单地说，购买私营部门资产可能是非常吸引的，但也有很大的技术复杂性。

购买公共部门资产比购买私营资产更有体制性的困难。

因为欧洲央行已经在' 德国宪法法庭前详述了OMT购债项目下严格的条件，所以没有任何指引地创造另一个购买政府债券工具将会制造尴尬的情况。

复制可能有轻微区别的LTRO将是另一种鸽派信号

，但只有在欧元区内部息差再次开始走宽的时候（因为LTRO能进一步鼓励成员国国内银行购买处于困境国家的政府债券），和（或）在货币市场明显处于紧张情况下，其有效性才能达到最大化。现在毫无出现这两种情况的迹象。

由于欧元区的流动性过剩已经褪去，修改版LTRO要成功，必须比前两轮LTRO更为吸引。这可以通过设定固定利率，或设定利率上限，替代原来在期限内支付平均再融资政策利率的利息，那么借款者的成本就可能限制在当前的水平。

当然，这还能进一步增加前瞻指引的公信力，保持收益曲线前端受到控制。

同时，这措施可能存在过分的承诺而难以说服鹰派人士。一个妥协的方式是，把欧洲央行进一步推向英美模式，披露其政策反应机制，同时还将引入一个退出条件—实际或预期通胀不能超过一定水平。

速度可能是一个决定性因素。

鉴于一般政策的传导会落后于任何政策工具的使用，现阶段欧洲央行的问题可能不是现在央行能做什么逆转周期，而是传达央行有能力避免未来通缩（或至少是长期低于目标的通胀）情况的信号。如果未来的经济数据快速恶化，同时私营部门资产购买的条件又不能以对称的速度得到满足，那么负央行存款利率或流动性措施将是自然而然的首个港口。在现阶段，我们不认为欧洲央行已经下定了决心。