日本长期通缩给欧元区的教训顺水鱼财经

如摩根士丹利汇总的下图显示，欧元区银行业正在经历的去杠杆化过程与90年代初日本的情况非常类似。

但巴克莱认为，虽然去杠杆化过程类似，但欧洲现在的情况并没有日本当年的糟糕，而' target='_blank' >央行的行动将在避免欧洲掉入象日本这样的通缩陷阱“万劫不复”境地中起到关键作用：

日本银行向家庭和非' 金融企业贷款的增长从1990年一季度的同比增长12.4%下跌至1994年一季度的同比萎缩2.2%（如下图左图所示），这预示着未来几个季度走向通缩。1999-2005年急剧的去杠杆化也和通缩速度加快联系在一起。在这种情况下，欧元区银行的去杠杆化—从2012年三季度开始银行向家庭和非金融企业的贷款增长就掉入了负区间，应该是欧元区政策制定者最需要担忧的（如下图右图所示）：这与日本在90年代早期所经历的情况类似。

（深蓝色代表消费者支出平减物价指数；浅蓝色代表银行向家庭和非金融企业发放的贷款增长；左图是90年代以来的日本，右图是2000年以来的欧元区）

从欧洲的角度看，我们认为日本的经历对欧洲央行和' 英国央行来说是重要的教训。首先，鉴于日本通缩是受到两大连续而来的金融冲击（资产价格大跌后紧接着日元大幅升值）驱动的，欧洲看起来没有象日本在90年代一样突然掉入通缩的即期风险。

我们预期三季度欧元区工人报酬将同比增长约1.9%。消费者通胀的确已经大幅下滑，但四季度消费者支出平减指数可能大约还能实现同比增加0.9%（如上如右图所示）。同时，我们注意到，今年三季度欧元区房价只比2008年的水平低5%，因为' 德国房价的上涨（三季度同比上涨3.9%）抵消了其它地方的下跌。更重要的是，欧元的真实汇率并没有出现巨大的上涨：今年四季度可能大约与2010年的水平相当。此外，因为通胀仍然为正值，真实利率水平现在仍然为负值。

其次，更为适用的结论是，银行贷款是日本掉入通缩，以及接下来通缩加剧的一个重要领先指标。

从2009年开始，欧元区银行的放贷行为就类似于日本90年早期的情况，这进一步证明了欧洲央行按计划在2014年加紧审查银行资产负债表，重新构架一个健康银行部门的重要性。

与欧元区息息相关的第三个结论是，通缩陷阱是难以逃离的

—现在日本央行很可能会支持这个观点。对于经历通缩的国家来说，一个重大的挑战是在政策利率已经降至零的时候，真实利率仍为正值，这使得不得不使用大规模的非常规政策措施（这些措施的影响是难以校准的），比如说大规模资产购买。

因此对央行来说，避免出现通缩甚至接近于零的通胀，都是为保护传统（基' target='_blank' >于利率的）货币政策有效性的，进而保证制造负的真正利率机会的谨慎做法。看起来，欧洲央行对这个问题非常敏感，这就是为什么出现资产购买计划或负央行存款利率的可能性一直存在。虽然预期这些情况都不会真的出现，但日本的经历意味着对欧洲央行来说，如果欧元区经济遭到另一次重大的负面冲击，准备好启动这些工具是谨慎的行为。

此外，我们认为欧洲央行应该高度警惕银行去杠杆化和欧元区经济持续萎靡可能造成的低通胀影响，毕竟欧元区失业率高达12.1%，产能利用率只有78.4%（长期平均水平为81%）。

看起来，巴克莱希望强调的是，欧洲央行应该让市场知道他们已经做好了准备应付潜在的通缩问题—武器已经放在了手边。正如OMT购债计划一样，虽然该计划从来没有真正的实施，但计划本身的存在已经造成巨大的“震慑力”，欧元区边缘国家主权债务的收益率已经大幅下降。

另一方面，巴克莱经济学家Julian Callow还指出，促进欧元区金融市场向' 美国化过度—也就是说大力发展证券化市场，增加直接融资的比重，可能是不错的中长期方案：

很明显，欧洲央行已经开始应对由去杠杆化带来的通缩威胁。然而，至今的措施都是非常有限的（缺乏影响力的前瞻指引和小幅降息）。上图清楚显示了，增加证券化资产发行是有帮助的，但欧洲央行和欧洲当局必须寻找办法帮助银行把信贷证券化，也就是发展ABS市场。尽管如此，这也是需要时间的，因此正如我看到的，风险正不断放大，欧洲央行将不得不进行干预，推出一些更大胆的措施，也就是更大范围的资产购买计划（和负央行存款利率），如果经济再次遭受负面冲击，该风险就更大了。