解读美国掩盖风险贷款的同业拆借工具——TruPS CDOs顺水鱼财经

大家都知道，中国' target='_blank' >央行和监管者正在打击' howImage('stock','1_601988',this,event,'1770') 中国银行(' 601988,' 股吧)业利用同业拆借来投放高风险贷款的行为。中国' 金融业已经显示出通过掩盖风险追求利润的巨大创新力，然而，与' 美国金融市场相比，中国金融创新肯定还处于初级阶段。在过去两周里，' 信托优先证券CDOs（TruPS CDOs，其中Trust-Preferred Securities是一种混合了优先股和次级债特性的证券，一般由银行控股公司通过建立信托发行）已经吸引了广泛的关注，因为TruPS CDOs是最近通过的沃克尔规则对美国地方性银行至今的首个“受害者”。地方性银行将不容许持有TruPS CDOs，这意味着地方性银行将不得不对所持有的TruPS CDOs进行减记（之前一直以面值留在资产负债表上）。本质上说，TruPS CDOs就是美国小银行用于掩盖风险贷款的同业拆借工具，费城联储作出了解读：

TruPS CDOs是通过把发行的信托优先证券（TruPS）集中于资本池并发行可交易的CDOs，作为提供给小型银行、信用社、' 保险（' 放心保）公司和REITs进入资本市场的一种渠道而发展起来的，从2000年出现，到2007年破坏性的中断，该市场已经增长到600亿美元的发行量。根据评级机构降级、当前的市场表现和我们自身模型的评估，TruPS CDOs的表现可能是很差的。利用领先信息提供者的数据和估值软件，我们估计大量的次级债和部分高级债券将要被全部减记，或部分减记，就算未来不会出现更多的违约事件。造成这些损失的主要原因是，TruPS CDOs的潜在抵押品是没有信用评级的，主要资产是商业地方的小型银行。在2003-2007年的发行量爆发期里，房地产市场的蓬勃发展和银行业很低的倒闭数掩盖了潜在的风险，而现在这些风险已经显现。

银行发行的TruPS CDOs表现不佳的另一个原因是，小型银行已经变成了银行TruPS CDOs中层债券的主要投资者，这也增加了监管者清算倒闭银行的复杂性。

(TruPS CDOs与CDOs的结构是类似的，只是资产端变成了更高风险的TruPS)

费城联储对TruPS CDOs市场从高速发展到“半死不活”现状的反思：

TruPS CDOs市场给市场如何应对监管，投资银行和信用评级机构在开发模型和评级上的共生关系，评级是如何随时间而调整的，以及最近的会计准则是怎么与危机一起改变的和一直怎么应用于无评级证券估值上的，提供了重要的认知。

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TruPS CDOs的不佳表现是金融危机和房地产市场下滑带来的大范围影响中首要的直接和很大程度无法预计的结果。

在2003-2007年倒闭银行数量的创纪录低位，加上房地产市场的蓬勃发展，有助于解释了这些年发行量的集中爆发。非常有利的市场环境，加上TruPS CDOs相对于其它结构性金融产品良好的回报率，也可能解释了为什么银行成为了它们自身市场证券的主要投资者。

然而，非常有利的市场环境掩盖了潜在的风险。

因为TruPS CDOs构成了规模太小而无法评级的银行的主要债务，同时又因为这些银行大规模地投资于商业地产，这些交易实际上就是对没有信用评级和深层次级商业地产债券的间接投资。作为对比，就算最高风险的合成次贷CDOs中层债券开始也是由投资级别的债券构成的。

那些同时发行TruPS和持有其它银行债务的银行，以及把相同的TruPS发行者纳入众多不同的CDOs已经大幅增加了这些风险。银行最终成为了低信用评级层的TruPS CDOs的最重要客户，而全部模型都显示，其中大部分很可能要完全减记。看起来，这种持仓的基本原理就是，银行在投资它们自己的行业，假装比其它行业更了解其中的风险。虽然对这类证券的定位，这可能并非不寻常的，但一旦市场出现下滑，这无疑增加了这些风险。我们发现，银行成为自身行业中的TruPS CDOs的主要投资者，早在2004年的投资银行业学术论文中被公开披露，但在TruPS CDOs市场崩溃以后，并没有重要的参与者、交易商或评级机构表达出任何担忧，或作出重大的模型调整。因为评级不会考虑一笔交易的投资者基础，评级机构也不会持续跟踪谁是投资者，这将不得不让交易商自我监督。当主要动机是制造更多业务，这些参与交易的机构就出现了利益冲突。

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这些交易还存在监管套利。银行持有其它银行的权益是不容许算作资本的，但通过TruPS CDOs投资银行就没有这样的限制了，其中的TruPS是一种混合权益和债权的金融产品。

TruPS CDOs本身结构的模糊性和信息披露的不足，使得监管者更难决定如何按照监管的目标对TruPS CDOs进行会计处理。假如银行过去被要求为投资TruPS CDOs而计提资本金，这将限制银行对TruPS CDOs的投资，回头看来，这应该不是一件坏事。

早在Dodd-Frank法案限制把TruPS CDOs算入法定资本之前，更多TruPS CDOs的发行已经被冻结了。更重要的是，已存在交易未来的不确定性。违约的银行控股公司仍没有清算它们的TruPS，但在第五年的延期偿付以后，清算将不得不完成，这是不违约地延期偿付的上限。评级机构正在作出保守的假设—所有现存的延期偿付都将会违约，而且几乎没有或完全没有恢复价值。这已经在负责进行估值的分析师之间制造了争议。

需要做更多的工作才能确定这些延期偿付最终将怎么演变，以及关于恢复价值的最合理假设是什么。同时，清算银行TruPS索偿权的工作将能增加恢复价值的清晰度，这对损失预测是至关重要的。

...ABS/MBS市场需要的是来自不从任何渠道从新发行证券获益的分析师和研究员的客观和关键的分析。TruPS CDOs市场，以及整个结构性金融市场发展的一个重要事实是，直接从新发行证券获益的企业主导了分析。

这并非不寻常，实际上还存在必然性。经济动力是金融创新最大的动力，这个过程不应该被监管所阻碍。然而，关于这些交易更核心的分析早就应该揭示这些投资的高风险本质，这些投资明显具有大溢价，而且TruPS CDOs中AAA评级的高等债券明显存在大量的次级成分。更重要的是，当上面提及的市场集中度变得越来越明显，评级机构和发行者的定价模型应该更多地考虑这个因素。