加强监管和“钱荒”下的理财产品市场顺水鱼财经

以下的结论来自渣打银行经济学家Stephen Green的研究团队：

理财产品的收益率一般会与银行间利率一起变化，因为理财产品资金反映了银行的边际融资成本。当前的收益率水平远高于3个月定存利率。而理财产品收益率也与银行间3月期回购利率一起涨跌（如下图所示）。理财产品收益率走高不单增加了对家庭的吸引力，也增加了对企业的吸引力—这与我们最近的研究发现一致，越来越多的首席财务官成为了买家。定存利率和理财产品收益率的差距越大，存款向理财产品的迁移也在加速，特别是大量企业存款也在蠢蠢欲动。

结果是，当前银行间市场的紧缩（我们认为是由于' target='_blank' >央行急于让经济去杠杆化，希望银行为利率市场化做好准备）将很可能导致2014年上半年资金更快地流向理财产品。

（深蓝线代表3月定存利率，绿线代表理财产品收益率，浅蓝线代表3月期回购利率）

对于理财产品，一般存在两种看法。第一是象Green那样的，理财产品更多是“扭曲了风险的表外存款利率市场化的产物，”。另一种看法是，理财产品更多是大规模制造旁氏骗局的工具。

如果你更相信后者，那么J资本投资咨询公司合伙人杨思安女士对最近国务院107号文的评论就值得一读：

针对影子银行的滑稽的107号文揭露了中央政府面对不断增加债务水平前的无力，因为唯一被提出的解决方法还是增加更多的债务。监管部门把影子银行形容为经济中健康的创新，但部分影子银行部门，比如说在线的旁氏骗局，需要“紧密的监控”。

如果你更看重第一种看法，那么中国监管者的行动就是应该能有效促进影子银行的健康发展，这不仅有利于让储户获得更高的回报，还令银行能更好地准备利率市场化的改革。比如说，美银美林认为：

..最近银行间利率和债券收益率的上涨，主要是由' 金融机构绕开存款利率上限的管制，通过理财产品和货币市场基金争抢存款的自下而上的利率市场化过程。在中国处' target='_blank' >于利率市场化的过程中，我们不能简单地把银行间利率和债券收益率的上涨归咎于人民银行的紧缩。

这两种观点都值得参考。然而正如杨思安所说的，当前中央政府对影子银行的发展是持肯定态度的，毕竟107号文最严厉的用词只是“严密监控”。这引出了一个问题，人民银行在尝试利用“钱荒”来达到什么目的呢？估计是只能用市场力量实现的，行政的绝对命令一直不能实现的目标。毕竟，人民银行肯定在107号文的起草中发挥了关键性的影响。Green认为：

我们认为，人民银行最近几个月拉高银行间利率的一个动机是，降低理财产品市场中较高风险的活动。

在2013年6月，人民银行首次尝试在季末前容忍市场资金的短缺。但并没有带来好结果。我们认为，人民银行是有意让市场流动性短缺的。当时至少导致了一笔银行间债务不能按时偿付（' howImage('stock','1_601818',this,event,'1770') 光大银行(' 601818,' 股吧)违约传闻），“钱荒”也成为了世界头条。在去年6月以后，人民银行一直令银行间利率维持相对高位。在去年10月再次推高利率，而这次是逐步推高的，并在需要的时候额外谨慎地提供流动性，但紧急流动性的价格是较高的。

我们看到了四个结果：

1.鉴于理财产品提供更高的收益，存款向理财产品的迁移在加速。

2.更高的银行间利率很可能吸引了更多的理财产品资金流入同业存款，可能会选择离开较高风险的贷款资产。

3.去年6月的流动性紧缺促使了银行发行更长期的理财产品。在北京的一家银行告诉我们，他们正在发行更多期限在2-3个月的理财产品，与6月“钱荒”之前相比，之前受欢迎的1-2周的产品发行量减少了。这降低了期限的错配，但该该银行自己也知道，这个问题仍然存在。

4.人民银行的举措已经打击了银行利用短期融资购买' 信托受益权的行为。我们注意到，从去年6月开始，隔夜银行间拆借的成交量已经大跌，虽然成交量更大的抵押回购市场规模仍没有缩减。我们将不得不查看上市银行2013年下半年的财报，才能确定人民银行打击银行持有信托受益权有多成功。

理财产品的风险是多方面的，包括了高风险的期限错配（利用短期借款来支持房地产开发这样的缺乏流动性的资产）；产品潜在的资产对投资者不可见；脆弱的信托、证券化公司和资产管理公司成为创新的资金渠道；没有明显的担保支持—但银行也从它们的理财产品不会破产的公众认知中受益。

如果需要更高的利率来限制信贷增长，那么更多的资金流入理财产品似乎也是不可避免的。

Green写道：

一个参与管理其银行理财产品业务的银行家告诉我们，如果有超过10位客户投诉一只产品，那么银行的高级经理就必须到北京向监管部门解释发生了什么

—这是个不愉快的经历，但这种安排很可能是为了确保在投诉的声音变大前，银行能首先解决问题。这意味着，虽然已经尽力尝试告诉理财产品投资者风险是投资者承担的，但至今的市场行为仍显示，风险实际还在银行一方。

在监管文件仍然缺乏细节，而经济增长仍然高度依赖信贷的大背景下，打地鼠式的融资活动和监管措施将很可能持续下去。正如' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)提到的：

据海通证券表示，2014年中国非金融企业负债可能已经升至GDP的超过150%，这增加了违约的风险。根据最近的数据，中国2012年末的数字139%已经是世界10大经济体中最高的。来自国际清算银行和世界银行的数据显示，相比之下，' 法国只有108%，日本103%，' 美国78%。

海通证券上海债券分析师' target='_blank' >李宁在1月3日表示：“我们担心债务的雪球会越滚越大，并引发危机。明年违约的可能性可能增加了，因为越来越多中国企业依靠新的借款来偿还旧债务。”