当前宏观经济形势与大宗商品市场分析（下）顺水鱼财经

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今年2月以来，国内大宗商品价格在国内外需求改善的情况下，出现了持续性的下跌。从外部市场的变化来看，美元在二月以来维持相对弱势震荡的走势，CRB指数在一季度维持高位震荡，从三月起出现回落，与国内大宗商品走势并不同步。

在这种条件下，受供需扩张的影响，二月以来整个大宗商品价格在需求改善的前提下出现下跌。但与此同时有一个比较值得关注的现象，即当比较传统产业的利润和产出的变化，会发现相比于上游的原材料产业，中游的制成品行业呈现出利润加速增长，但产出增长却出现回落的现象。这种利润与产出增长的背离表明目，前整个产业利润的增长，是来自利润空间的扩大。

这与宏观层面上的经济运行逻辑是完全不同的，因为从宏观层面上来看的话，产出的扩张实际上是来自利润增长的影响，但在传统产业，并不是以这样的方式表现的。

传统产业虽然利润很高，但是高利润没能刺激企业产出的扩张。或者说目前整个企业生产扩张的主因并不像宏观层面来自利润的驱动。若考察传统产业产出增长的主因，我们发现，从2017年2月以来，制造业PMI的采购和库存指数，显示出比较明显的特征，即尽管企业的生产在持续的加速，但企业采购的力度和库存并没有随着生产的持续加速扩张而扩张，而在三月还出现了在生产加速的同时企业的采购和库存出现了加速收缩的现象。

这说明，目前尽管经济形式出现改善，但是实际上企业采用的仍然是随用随采的策略。这在一定程度上就说明了，今年以来大宗商品产量的增长，应该更多受到了需求改善的影响。而利润的这种维持高位或持续的回升，实际上只是为企业有意愿扩张生产提供了基础，但并非是生产扩张的主因。因此在这样的一种逻辑下，如果我们预期未来需求还是稳定的，那么伴随着需求预期的改善，实际上大宗商品的供给仍然有可能同步增长，同时对大宗商品价格以及传统行业利润形成打压。

从理论上看，这种伴随需求改善所带来的供给增长，应该会持续直到利润下滑到企业的盈亏平衡点，企业停止生产而结束。但是我们考虑到目前整个企业市场扩张的原因是来自需求的增长，因此这个需求的增长对价格的支撑是持续存在的。这种供应的压力，会使得大宗商品在需求支撑和供给压力的多空因素同时作用的影响下呈现出震荡的走势。而且如果我们考虑到目前整体需求的主要来源是基建地产投资的超预期改善的话，那么实际上这种改善相对于工业的产出，价格弹性是相对比较小的。在这种不同的弹性之下，供应应该是有相对更大的波动幅度，所以在这种条件之下，实际上大宗商品的价格波幅应该是相对比较大的。

因此从短期的行情来说，目前这一轮大宗商品价格的持续性下跌，应该不会是趋势性的，而是慢慢会结束，最终会维持在震荡的一个区间上。

这个是我们关于对目前整个大宗商品的运行逻辑和后期走势的判断。

金融去杠杆与金融资产价格的关系

就目前的影响和效果来看，比较明确的是金融去杠杆对金融资产包括股市债市产生了较大的冲击。但如果考虑对实体经济发展状况或者其他冲击，短期内还有一定的不确定因素，金融去杠杆是有利于资金回表之后去投向实体资产的。但它也存在风险：首先资金从表外业务回表之后，银行是不是愿意配置到企业的信贷上。从目前的一个情况来看的话，由于需求的企稳或者改善，现在实体经济或者实体企业，对资金需求或者融资的需求是在不断的增大的。但从总体上来讲，目前整个企业的状况仍然处在底部区域或者仍然是经营风险相对偏大的阶段。所以银行在有钱之后，也很难在短期内大面积的配置企业的信贷，或者说即便是配置的话也会增加各种条件，提高信贷的门槛。所以如果真正是让去杠杆达到能够支持实体经济的效果最终还是取决于实体企业的改善。而从实体经济的改善，从前面的分析我们可以看到，目前核心的因素还是取决于供给这种持续收缩对利润持续支撑的效果上。但是目前宏观层面不考虑传统行业，因为传统行业和宏观的走势目前有所背离。那么如果我们考察非贸易部门的话，我们看到的是利润在持续的改善。所以目前存在这个状况就是资金的回表和利润的改善在持续的发生或在同时的发生。因此，尽管我们看到目前去杠杆短期可能会对金融市场或者是对资金面造成比较大的冲击，但是可能不会改变经济运行的趋势。

但因为去杠杆的力度较大，短期内银行可能会面临短期流动性短缺的冲击。在这样的情况之下，有可能在二季度银行会收缩一部分企业的信贷，但并不止于应系那个到融资需求，对融资需求的影响效果要通观察括四、五月整个融资的变化才能得出结论，如若融资需求变化不大，则说明对整个实体的冲击是不大的。

在这样的判断之下，短期去杠杆冲击之后从基本面上的情况来看，由于整体的经济利润在改善，股市依旧存在利润的支撑或者是估值的支撑。从趋势上来看的话并没有特别悲观的预期。债券市场目前无论是因为短期因素还是因为长期需求，利率的抬升趋势是比较明确的，所以从债市来讲的话应该可能会在趋势上看空。

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