期货市场“稳中求进”顺水鱼财经

经过多年的持续发展，中国' 期货市场已经成为全球最大的商品期货' 期权交易市场，在全球衍生品金融领域占有重要一席。面对今年“黑天鹅”频出的资本市场与亟待转型升级的国内经济环境，如何发挥好期货风险管理职能，服务实体经济成为市场关注的焦点

为实体经济添砖加瓦

5月25—26日，第十四届上海衍生品市场论坛在上海召开。论坛以“稳中求进，发展开放”为主题，与会人士就我国期货市场的稳健运行、国际化发展新形势下期市创新发展，以及能源、衍生品等期' 现货市场发展的热点深入探讨。业内专家表示，目前正是中国期货市场发展的重要战略期，机遇与挑战并存，未来期货市场应该从服务实体经济的角度出发，设计产品和创新制度，推进期市的有序、健康发展。

近年来，国内期货市场蓬勃发展，为实体经济助力良多。尤其是在经济转型的大背景下，如何更好的发挥期货市场风险管理职能引人瞩目。

中国证监会副主席' target='_blank' >方星海在论坛上介绍，目前我国期货市场改革发展已取得多项新成绩。

一是品种系列与衍生工具不断丰富。2016年以来，新增商品期权2个，现有上市期货期权品种已达到54个，包括商品期货46个、金融期货5个、商品期权2个、金融期权1个，基本覆盖了' 农产品(' 000061,' 股吧)、金属、能源、化工、金融等国民经济主要领域。

二是市场规模稳步增长、运行质量逐步提高。今年1至4月，我国期货市场继续保持活跃交易，日均持仓1455.66万手，同比增长9.71%；4月末市场资金总额4726.1亿元，同比增长7.06%。

三是涵盖期货与期权、场内与场外、境内与境外的衍生品市场体系已初步构建。在各期货交易所不断丰富场内期货、期权交易工具的同时，期货公司风险管理子公司也充分利用自身专业优势，通过提供场外期权、远期等衍生工具，为企业提供更加精细化的风险管理服务，“' 保险＋期货”试点已取得良好效果。境外投资者通过其境内企业参与我国期货市场的积极性较高，外资企业在一些成熟期货品种上的持仓占比已超过10%。

四是价格发现与风险管理功能进一步得到认可，期货市场价格已经成为宏观调控部门监测经济运行的重要参考和国内外贸易定价基准。期货市场监控中心根据我国商品期货价格信息编制的中国商品综合指数(CCCI)已经能够较准确地反映出PPI和CPI的未来变化趋势，为国家宏观管理部门判断经济形势提供了难得的重要参考。同时，期货与期权逐步成为企业经营发展所必需的风险管理工具，在服务“三农”与推进供给侧结构性改革等方面发挥了重要作用。不过，尽管我国期货市场发展势头良好，市场功能不断提升，但期货市场的运行质量，较之实体经济风险管理的需求还有许多不足。

在方星海看来，期货市场急需加大服务实体经济的力度，为供给侧结构性改革提供有力支持。“我国期货市场基础还较薄弱。许多现货市场发育不够，这仍是制约期货市场发展的一个客观事实。大量有风险管理需求的上下游企业还没有参与期货市场。这既有期货市场培育不够充分的原因，也有这些企业缺乏资金和风险管理能力的原因。如何令这些企业实现人不进场而风险管理需求进场，就需要我们积极推动市场模式的创新，鼓励龙头企业和专业机构为上下游企业提供精细化、个性化的风险管理服务，并将由此汇聚的市场风险通过期货交易进行有效对冲。”

据了解，接下来，证监会将积极推出更多产品和交易模式，丰富衍生品市场的风险管理功能。具体包括，加快推动' 原油期货上市工作，积极准备棉纱、纸浆期货上市，研究推进生猪、苹果、红枣等服务“三农”和具有鲜明区域特色的新品种上市。同时，在' 豆粕、白' 糖期权平稳运行的前提下，逐步扩大商品期权品种，继续推进股指期权上市准备。

不仅如此，证监会还在抓紧完善现有交易机制。“在金融期权和豆粕、白糖期权上已经引入了做市商机制。实践证明，专业做市商机构在缺乏流动性的期货品种上发挥了良好效果，市场流动性有了很大改善。目前各交易所正加紧研究在不活跃的期货合约上采用做市商交易制度，保证市场具备适当的流动性与稳定性，避免出现盘中价格瞬时异动。”方星海指出。

' 上海期货交易所理事长姜岩也在会上表示，目前我国期货市场已经成为全球最大的商品期货期权交易市场，具有丰富的交易、结算、交割、监管等经验，市场基础扎实。以上海期货交易所为例，目前上市品种14个，形成了包括' 有色金属、黑色金属、贵金属、能源化工四大板块的产品体系，覆盖主要基础工业品领域。2016年，' 上期所年度成交量16.81亿手，年度成交额84.98万亿元，在全球商品期货和期权交易所中的成交量排名第1。2017年1—4月，上期所成交量为3.71亿手，成交额为26.04万亿元。

对于期货市场服务实体经济，姜岩同样表示了期待。姜岩指出，目前“' 一带一路”建设进程进一步加快，期货市场应当有所作为，发挥自身独特的功能作用，推动沿线国家经济要素的有序自由流动、资源的高效配置和市场的深度融合，在力所能及的范围内为“一带一路”提供更多服务。“我所上市原油期货，打造亚太地区原油贸易基准价格，正是落实"一带一路"战略的重要举措之一。作为我国期货市场第一个对国际市场开放的期货品种，原油期货的上市将逐步对我国经济市场的发展开放发挥出应有的作用。”

原油期货上市渐行渐近

在今年可能上市的一系列期货创新产品中，原油期货的筹备情况格外牵动市场的神经。一方面是因为围绕' 石油的开采和炼制，我国已形成了价值超过6.5万亿元的巨大产业链和消费体系，另一方面，原油期货也是国内第一个拟引入境外投资者的交易品种，国际资金的进入会带来市场带来哪些新的变化，受到业界关注。

' 中国石油(' 601857,' 股吧)和化学工业联合会副会长赵俊贵指出，进入“十三五”以来，随着世界能源结构的深度调整，特别是新型清洁能源的兴起和页岩非常规油气的技术突破，深刻“搅动”了国际传统能源供需格局，全球石油供给持续宽松、油价持续低位盘整、世界石油消费重心东移，也给我国石油产业带来一系列新的挑战。

“目前我国原油对外依存度超过65%，天然气对外依存度超过33%，已成为世界上最大的油气消费国和进口国。而国内石油开发进入低品位勘探的新阶段，产量增长难度加大，开放条件下的石油安全仍是我们保证能源安全必须面对的重要问题。”赵俊贵强调，目前国际原油价格主要由纽约和伦敦等国际石油交易所主导，无法反映我国国内原油供需的实际，导致进口油价受制于人，在国际原油贸易中处于不利地位。在加快我国石油产业结构现代化的过程中，迫切需要增强我国在全球石油市场和价格体系中的话语权和治理能力。

在赵俊贵看来，国内原油期货对维护中国石油石化产业安全，促进产业健康可持续发展，有着重要的战略意义和现实意义。“现阶段我国原油期货上市的条件更加成熟，有必要尽快推出。”

事实上，多年以来，作为最重要的' 大宗商品之一，原油期货的上市进展一直是行业聚焦的重点。5月11日，上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心正式发布了《上海国际能源交易中心章程》、《上海国际能源交易中心交易规则》以及11个相关业务细则。该举措被外界视为原油期货上市的重要进展。

上海国际能源交易中心副总经理陆丰表示，原油期货未来将是一个国际化的交易品种，为了适应国际化要求，未来风控方面，将严格遵守目前国内期货市场已被证明行之有效的期货' 保证金制度、一户一码制度、持仓限额制度、大户报告制度等。同时，针对境外交易者的风险特征和原油期货交易的特点，积极落实境外交易者适当性审查、实名开户、实际控制关系账户申报，强化资金与户管理和保证金封闭运行。并且，推动与境外期货监管机构建立多种形式的联合监管机制，探索建立切实可行的跨境联合监管和案件稽查办法。

陆丰表示，境外交易者参与原油期货可以通过四个途径:一是作为境外特殊非经纪参与者直接参与能源中心的交易；二是作为境外特殊经纪参与者的客户参与交易；三是作为境内期货公司会员的客户参与交易；四是通过境外中介机构参与交易，境外中介机构需要将客户委托给境内期货公司会员或境外特殊经纪参与者。“以上境外特殊非经纪参与者、境外特殊经纪参与者必须通过境内期货公司会员与能源中心办理结算业务。此外，市场运行中，并不限制境外中介机构中间介绍境外交易者给期货公司会员，而作为期货公司会员的客户参与交易。”

针对原油期货上市的筹备情况，陆丰介绍了相关机构交流对接和准备情况。目前能源中心已经和270多家境内外机构共同推动原油期货的市场建设，包括石油公司、贸易公司、投行和期货经纪公司、基金公司、商业银行、存管银行、保税油库、检验机构等都做了充分准

备。

另外，能源中心已开始受理相关机构的资质申请，当前交易结算交割系统以及会员端、监控中心端、银行端等系统均已建设和改造完毕，境外IT公司在做技术准备，为下一步仿真交易做好扎实准备；开始受理各相关机构的资质申请，积极稳妥完成各项准备工作；首批会员将很快在完成相关手续以后向全市场公布。仿真交易后，择机上市。至于境外注册工作推进情况，他表示在香港申请ATS资格，在新加坡申请RMO资格，根据市场发展情况，逐步完成在欧美的注册。

原油期货上市渐行渐近，实体企业利用期货市场对冲风险的愿望愈加强烈。赵俊贵建议，由于我国商品市场、金融市场和资本市场发展还不成熟，深化金融领域与原油的融合，为投资者实现资产保值增值提供渠道，应主要通过国内的金融力量影响原油价格，以减少国际游资对原油价格的炒作造成的恶性通胀。

另外，原油期货市场的目的是建立一个有生产商、境外投资者、消费者和贸易商参与的市场，以提升我国对石油定价的话语权。因此要进一步建立健全原油期货市场相关' 法律体系，以立法的形式对参与各方的权责关系、交易规则、违约责任以及纠纷解决等作出明确规定。在期货市场的建设过程中，审慎地规划、设计和完善各项交易合约和交易规则。

“市场主体的充分参与和一定量级的市场交易规模，是期货市场具备流动性，进而实现价格发现和套期保值基础功能发挥的重要保障。”赵俊贵表示，上市初期，建议采取降低费率等优惠政策，提高国内原油期货市场的吸引力，引导国内相关企业将套期保值业务由国外转到我国原油期货市场，吸引金融机构、社会投资者和国外投资者积极参与交易，使我国原油期货市场加快形成多元投资主体共同参与的繁荣格局。

金融衍生品发展空间较大

除了商品期货，近几年，金融期货的问世给期货市场又增添了一个动力引擎。由于与资本市场密切相关，金融期货的现状和未来发展也吸引各路投资机构的目光。

' 中国金融期货交易所董事长' target='_blank' >张慎峰在“上衍债券、利率以及汇率衍生品分论坛”上表示，近年来，我国利率市场化改革持续推进，场内和场外利率衍生品市场都实现了长足的发展，在金融市场中发挥着越发重要的作用。在证监会领导下，在人民银行、财政部、银监会、保监会的大力支持下，' 中金所先后成功上市5年期、10年期' 国债期货。国债期货上市以来，市场不断发展壮大，运行良好。

一是成交持仓稳步增长。2017年初至5月23日，国债期货日均成交约7.03万手，日均持仓约8.64万手；二是期现货市场紧密联动。国债期货上市至今，5年期、10年期主力合约价格与现货价格相关系数达到98%以上，期现货价格走势高度一致；三是市场参与者以机构投资者为主。目前，机构投资者日均持仓的市场占比达79.33%，机构市的特点日益突出。四是交割流程平稳顺畅。目前，5年期和10年期国债期货累计进行21个合约交割，平均交割率约3%，交割主体更加多元化，交割流程平稳顺畅，风险防范体系运转良好。

张慎峰认为，国债期货上市以来，市场运行质量和效率不断提升，在维护市场稳定等方面起到积极作用。首先，国债期货为市场提供规避利率风险的手段，增强了债券市场的弹性和韧性。随着我国国债市场的稳步发展，国债期货的利率风险管理功能越来越突出。在一级市场，国债期货有利于承销团成员锁定国债承销风险，促进国债发行；在二级市场，机构投资者利用国债期货有效对冲现货市场波动风险。在近期债券市场大幅波动中，在债券、尤其是信用债卖出困难的情况下，国债期货市场作为重要的风险出口，分流了大量的现货市场抛压，增强了债券市场的弹性和韧性，避免局部风险转化为系统性风险，对市场稳定起到了积极作用。

另外，提升国债现货市场流动性，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。国债期货上市后，在期现货套保、套利、实物交割等需求的带动下，国债二级市场流动性发生积极变化。10年期国债期货上市一个月，10年期国债现券日均成交就达81亿元，比上市前一个月提升了113%。国债现货市场流动性的提升，夯实了国债收益率曲线编制的基础，有助于进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

与成熟的商品期货相比，国内金融期货正在逐渐成长，而其未来的增长空间也受到业内人士的肯定。

会上，' target='_blank' >国家开发银行资金局副局长臧健表示，国内利率衍生产品市场发展迅速，但是潜力还可以进一步挖掘。“当前国内利率衍生产品包括场内和场外两种形式，场内产品主要是国债期货，包括五年期和十年期两个品种。场外是利率互换，远期利率协议等等。主流是利率互换，占到市场95%以上。”臧健表示，近几年利率互换市场的流量和交易量都得到很大的提升。一是规模显著扩大，2013年的成交量2.73万亿元，2014年3.98万亿元，2016年是9.93万亿元，三年翻了三倍。二是市场参与主体越来越多，特别是去年人民币在加入SDR货币篮子之后国际化提速，境外的三类机构也允许入市，2016年还有一个重大的突破就是非法人产品进入市场，标志着中资银行证券公司、外资银行和保险公司构成的传统格局逐渐被打破，单项交易的趋势有明显改善。三是品种不断创新，多层次、多需求的市场结构正在构建中。

“当然我们也看到利率互换还有一些存在的不足，一是期限比较短，总的期限是不超过5年，一年期及以下的活跃品种占到利率互换的80%左右，二到五年占比就比较低，2013年、2014年、2015年五年期利率互换的占比一直不到10%，2016年是15%。所以利用利率互换对冲长端利率上行还有较大的困难。二是品种比较单一，FR007品种比较高，几乎占到85%以上。同样去年比重也在提升，目前达到10%。表明利率互换现在还是针对货币市场短期利率波动的一个工具。另外，在对冲操作中，利率互换也存在交易对手风险，还有和现券的频率不一致，这些问题也存在现金流的错配问题。”臧健坦言。

他指出，发展利率衍生产品是推进利率市场化的需要，利率衍生产品是防范利率风险的重要工具，是构建市场化基准利率的基础，目前境内的利率衍生产品市场仍然处于发展期，规模小、盘中小，投资者比较单一，仍有很大发展潜力。

臧健建议，未来应继续研究发展标准化远期产品，只有市场搭配起来才能实现市场的缓冲。应该鼓励利率衍生产品用于资产的套期保值和负债的锁定成本，提升衍生产品的市场效率，构建完善的利率体系。

人民银行金融研究所所长孙国峰则从海外衍生品市场服务实体经济的角度，指出有必要发展中国的外汇衍生品市场。

据介绍，根据相关机构对' 澳大利亚、日本和' 美国的外汇衍生品覆盖率(外汇衍生品日均交易量与本国月度进出口额平均值之比)的测算数据，可以观察分析这些国家的微观主体对外汇衍生品的使用情况。从2007年到2016年的算数平均值看，澳大利亚的覆盖率最高，达

到301%；其次是日本和美

国，分别是189%和145%，

同时期我国的外汇衍生品覆

盖率只有6.39%，但近年来发

展速度较快，从2007年的

0.5%提高到2016年的14%。

“与发达经济体相比，我国外

汇衍生品市场还有较大的差

距，在微观层面上不利于微

观主体更好地规避汇率风险，

宏观层面上也不利于汇率形

成机制改革的推进。”

孙国峰强调，外汇衍生品市场的发展要更多体现支持实体经济的要求，才能够实现可持续的健康发展，包括四个维度:从监管当局的角度，要设计更好的交易机制，使外汇衍生品市场的交易机制有利于实体经济微观主体避险。从中介机构的角度，要加强基础设施建设，为市场主体提供更好的服务，降低交易等相关成本。从金融机构的角度，可以根据实体经济发展和企业规避汇率风险的需求，提供多样化、便利的产品和服务。从实体经济特别是企业的角度，应当树立“风险中性”的概念。企业经营当然是以盈利为目的的，但这种盈利应当体现为主营业务的盈利。企业叙做外汇衍生产品的目的是锁定外汇成本，降低生产经营的不确定性，有助于实现主营业务的盈利，而不应以外汇衍生品交易本身的盈利为目的。

在孙国峰看来，在现实中，外汇衍生品到期交割价格和当时的现货价格之间会存在差价，企业有可能“盈”也有可能“亏”，但这不能成为企业决定是否做外汇衍生产品的理由，也不能成为判断外汇衍生产品操作是否成功的指标。对于国际上大型跨国公司来说，风险中性是很成熟的原则，其所有的外汇敞口都通过外汇衍生产品进行完全覆盖，而并不特别关心到期交割的价格如何。当然在亚洲特别是东亚经济体中存在一些企业有冒险倾向的特点，比如一些企业不是购买外汇期权来降低汇率不确定性，而是出售期权，反而提高了自身的汇率不确定性。对于我国的一些企业来说，应当真正转变观念，树立起风险中性的理念，专注于实体业务，不要将精力用在判断市场的趋势上。从这四个维度出发促进外汇衍生品市场为实体经济服务，会使得市场发展更加健康，也有利于防控金融风险。

对外经贸大学校长助理' target='_blank' >丁志杰则表示，应该支持在中国推出人民币外汇期货。“无论是' 俄罗斯、' 巴西、' 印度还是' 南非，都早已推出了自己的货币期货，而且货币期货的推出，对有关国家的市场特别是金融市场发展，都起到了一定的作用。”