【付鹏专栏】欧洲央行弹药库解析——三大火箭炮顺水鱼财经

欧洲' target='_blank' >央行决心尽全力阻止低通胀持续过长时间，其弹药库中有包括购买债券的量化宽松措施。部分决策者之前认为，只有在物价下降的趋势无法遏制时才会考虑。但近几周，央行决策者开始毫不忌讳地公开谈论，如果通缩威胁加剧，将会启动' target='_blank' >德拉吉暗示的喀秋莎火箭炮。

上个月他为自己的喀秋莎火箭设定了很高的发射门槛门槛。但最新的德拉吉讲话来看，他的言语基调较之上月有了重大转变：

“我们将密切关注通胀的变化，我们会考虑所有可用的政策工具，”“我们决心保持货币政策高度宽松，并在需要时迅速采取行动。”“央行管委会一致承诺，将动用包括非常规举措在内的、职权范围内一切可用政策工具来有效应对低通胀持续过长时间的风险。”

图为欧洲央行资产负债表：

德拉吉的喀秋莎火箭炮里面装了三发炮弹：

存款负利率

购买欧元区政府公债

购买欧元区民间资产

未来欧洲央行会使用哪个工具？随着这几个月欧洲央行和' 德国央行官员的表态和吹风来看，现在的目标已经非常的明确，如果情况还继续下去的话，开炮是一定的，只不过如何在达到预期效果需求的情况下平衡各种炮弹的成本和副作用而已。

先来看看现阶段欧洲面临的通缩的风险究竟是如何而来的。欧洲银行的信贷收缩是造成现在通缩的主要原因：

"我们梳理了全部的经济数据和大部分欧洲商业银行的资产负债表发现，现在欧元区的通缩问题来源于两个方面：

1、实体经济上是高失业率导致消费萎缩，消费不振体现到数据上为通缩；

2、而在' 金融体系内是商业银行的存款不断降低，导致信贷来源萎缩，而实施了巴塞尔协议III的商业银行为了保证资本充足率达标，在不大量变卖资产换取核心资本的情况下，只能降低风险资产（其中主要是信贷），进而造成体现为通缩的信贷下滑，再加上商业银行将之前欧洲央行LTRO借出的资本又几乎全额归还给欧洲央行，甚至回流更多，造成更大程度的通缩（即使市场利率比存在欧洲央行的利率要高得多）。"

从这个角度来看，欧洲面临的情况和日本的以前面临的情况有很多的类似的地方，这也难怪开始有很多的学者称欧洲和日本一样面临着"失去十年"的情况了。

事实上' 美国08年后金融危机后也有一个阶段面临着同样的问题，在降低基准利率为0-0.25的水平，利率政策已经无路可退的时候，美联储采取了积极的量化宽松政策（QE），实质上就是通过大量的购买长期债券，拉低长期债券收益率即长期借贷成本，进而刺激经济，而欧洲看似也能够采取这样的方法，也就是上面我们给出的三颗炮弹之一—购买国债。但是德拉吉自己指出了当前欧洲央行面临着可能比美国更糟糕的情况，这种购买债券的手段存在着以下几个问题：

' 法律的问题，当然这或许并不是问题了，与美国的情况不同，欧元区对银行贷款的依赖超过了对资本市场的依赖，这可能会限制通过大量买入债券拉低远期利率水平进而刺激经济的政策预期效力；

购买政府债券在法律上条约上是允许欧洲央行直接从二级市场上购买的，但是欧洲央行头疼的另一个问题却是如' target='_blank' >何平衡不同国家不同评级公债之间的分配的问题，买谁的不买谁的，买多少都将会在欧洲这样一个特殊结构内部产生"矛盾"。

这第二条存在的问题或许才是ECB目前不太可能行动大量的购买债券的根本原因所在，LTRO操作也是迫不得已的选择了主权债作为抵押品，但仍然是避免了在市场上直接的购买主权债，其根本的就是害怕这样的口子一旦打开，会使得主权债务危机爆发的这些国家丧失主动改革约束财政纪律的动力，进而使得ECB成为最后的买家，这样的角色一旦挂到了ECB头上，欧洲区内部的矛盾或许就会很快被激化。

实施负利率？问题在于如果欧洲央行采取调降主要再融资利率的话，确实可能会把存款利率推至到负利率，这意味着银行业将需要为存放在央行的隔夜存款付出成本，当然如果只是希望抵消汇率对于通胀的影响的话这样的做法虽然可以是解决汇率升值影响的一种方式，但是问题就是在于，长久的问题还是希望通过这样的手段来刺激银行能够向企业和家庭放贷，但似乎负利率政策目前在评估的结果来看，并不能够真的达到这样的目的。因为为了符合新的监管要求，如果这笔钱放贷出去给企业，风险权重约20%或更高，而存在欧洲央行的风险权重是0%（作为监管方的ECB总不能说存在你这里比放贷出去风险还高吧？），银行等金融机构对于风险的评估要大于对' target='_blank' >于利润的冲动，作为市场化的金融机构来说仍然缺少足够的预期动力来行动起来，现在欧洲银行业的主要问题是符合监管要求而不是提高利润！所以给了钱也流不到实体经济中，通缩还在，这也就是ECB对于负利率的影响还在商榷的根本原因。

因此在德拉吉的眼中来看，欧洲央行还有可用的常规刺激举措，这或许就是他指出的"购买民间资产"会更具有优势。而之前德国央行总裁魏德曼也曾经表示过，欧洲央行将直接购买民间资产，而通过购买民间资产意味着欧洲央行可以绕开当前很多困扰的问题，以最为直接的方式来扶持企业扩大投资刺激增长摆脱通缩，并且这种做法还可以避免购买债券的很多问题。目前似乎考虑买进小型企业贷款组成的资产担保债券，理论上这可以让银行转嫁风险并扩大放款。然这类证券市场规模非常小，即使德拉吉试着要为这块市场注入生命力，但要茁壮还要一段时间。

但似乎这样的做法也会引发新的尾部风险，首先企业的衡量标准确实很难评估，因此德拉吉表示只购买那些信用评级好的公司的资产担保债券；其次这样做企业可能会用这些ECB提供的流动性去回购自身股份带动欧洲股市的繁荣，但并没有用于真实的投资扩张，形成虚假的繁荣。（本身欧洲股市和美国股市之间就是因为这样的差异导致的市场的不同步）

最后，新的尾部风险的是否会重新出现？支撑欧洲拉低欧洲各国主权债务的根本是投资者对于ECB持有或买入主权债务的预期，一旦市场开始预期欧洲央行转向企业资产的担保债券而非主权债务的时候，市场或许会出现主权债券的再次抛售引发的连锁反应，这或许也是欧洲央行在做出下一步动作之前需要充分考虑的问题之一。

无论是哪种非常规工具，这对欧元/美元都是不利，虽然现在ECB号称是只说不干活，但是这种大谈未来的可能行动的真是目的也许是醉翁之意不在酒在乎试图通过讲话来压低欧元汇率。虽然欧元汇率不是欧洲央行的政策目标，但是评估价格稳定的因素之一。

欧元何时下跌，下跌多少我们并不能够真的预测的到，欧洲央行压低汇率是明牌；而押注可能的火箭炮是暗牌，人家ECB可没说不能够容忍高欧元就等于欧元暴跌哦，这里面有这本质的区别，其实人家ECB做出的是一个类似于' 期权的承诺！那你就必须用一个期权的组合头寸去做明牌，而不是去押注另外一头。