市场利率是否会破前高？——论近期市场资金面、政策面的变化逻辑顺水鱼财经

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文 | ' 中信证券(' 600030,' 股吧)明明研究团队

10年期国债收益率昨日一度冲击3.69%，引发市场对后续走势担忧。近期收益率上行，与市场对几方面不确定性的忧虑增加有关。9月份季末资金面是否会较为紧张、去杠杆监管政策是否会超预期推出、经济“新周期”是否成立，都是市场关注的焦点。在上述谨慎情绪被有效化解之前，可能继续导致收益率的波动，但我们分析认为当前国债收益率并不具备趋势上行的基础。

近两月的资金面偏紧更多是由于总量和结构的分歧，而非强力去杠杆，资金利率难以突破上半年高点。6月之后债市进入较稳定时期，流动性总量基本稳定，综合央行的MLF、国库现金操作和公开市场操作，以及财政投放来看，流动性收放总体平衡，但市场普遍感到资金偏紧，主要原因有二，一是总体超储率偏低，二是流动性分布不均衡，而非重回5月份之前的强力去杠杆状态。

去杠杆政策加强协调的背景下，未来若有监管细则落地，则货币政策为避免力度叠加或相应转松。随着半年末时点远去，监管政策陆续推进成为市场关注焦点。但“避免因去杠杆而引发新风险”的基调未变，预计在监管细则落地同时，货币政策力度或将边际转松予以配合，从而不大可能再现今年4、5月份的资金面高度紧张状况。

经济周期并非每个都必须“典型”，当下所谓“新周期”更可能只是经济的非典型震荡。历史上的典型经济周期往往起源于强力的外生需求冲击，如2015、2016年周期起源于政策鼓励' 房地产去库存；2009、2010年周期起于四万亿投资计划；而2006、2007年的经济周期则受益于' 美国繁荣时期的大量进口。当下时点缺乏强有力的需求冲击，仅因价格上涨引起的补库存，可能不足以推升一轮典型的经济周期。

当宏观经济处于非典型周期时，债市易出现横盘震荡状态，此时引导债市突破横盘的关键，往往是货币政策而非实体经济数据。我债市于2008年、2011年、2013年和2015年曾出现过4次横盘震荡时期，其中仅有2011年是由CPI及GDP增速下行带动债市收益率向下突破结束震荡；其余3次横盘震荡的结束，都是在实体经济信号不明的状态下，由货币政策的转向带动债市收益率突破。且当时货币政策转向也往往不是针对并不明朗的实体经济，而是基于金融市场的原因，例如2013年为抑制非标而引导的“钱荒”，及2015年为对冲股灾而进行的降息降准。

债市策略：对季末资金面的担心、“新周期”的争论，导致了近期市场情绪偏谨慎，这也是导致近期债市收益率震荡的原因。但9月之内众多不确定性的答案将逐步揭晓，债市的情绪性波动也有望逐步减弱。避免“因去杠杆而引发新风险”的基调并未改变，9月资金利率水平大概率不会重回上半年高位；随着暑期结束，各行业即将进入“金九银十”旺季，所谓“新周期”成色将受检验，此前产业链因担心会议前限产而提前备货的热情，一旦遇到下游实际需求不旺的现实，也有望回归理性。目前我们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。

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