人民币汇率的新挑战顺水鱼财经

分析在新的国内外形势下，驱动人民币汇率未来走势的主要因素，包括人民币国际化等政策变量的可能影响，可以看到，汇率灵活性增加是大方向，未来美元交叉汇率变动对人民币对美元汇率的影响将加大，但人民币对一篮子货币（有效汇率）大幅升值可能性小。汇率过快升值的主要风险是导致国内货币政策偏松，不利于控制房地产泡沫风险。

汇率低估空间不大

从2005年7月汇率机制改革到现在，人民币对美元升值约30％，人民币名义有效汇率（对主要贸易伙伴货币汇率的加权平均值）上升11％，实际有效汇率（根据中外CPI通胀的差别对名义有效汇率调整后的值）上升18％。但2005年中的有效汇率正好是过去十年低点，如果和高点（2002年初）比，名义和实际有效汇率基本回到原先的水平。

也就是说，过去十年，虽然中间有比较大的波动，人民币对一篮子货币的汇率并没有显著升值。

如何理解人民币汇率汇改以来的变动对我们判断其未来走势有帮助。在人民币汇率机制方面，央行的最新的货币政策执行报告的表述是：“继续按主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 至于什么是合理均衡水平，市场参与者往往有各自不同的解读，分歧比较大。

在宏观经济分析中，经常项目往往是评估汇率的合适水平的重要指标。经常项目（主要是贸易）顺差意味着和实体经济相关的外汇供给大于需求，造成本币升值压力。当然，外汇市场的供求还取决于资本账户的平衡，但资本流动波动性大，和实体经济联系相对低些，所以在分析汇率的中长期走势时，一般更注重经常项目。

而且均衡汇率（或者中长期可持续的水平）并不一定是和经常项目平衡相对应。反映结构性因素，一个经济体在一段时期内储蓄可能持续地大于国内投资，造成合理（均衡）的经常项目（贸易）顺差。如果实际的贸易顺差持续高于均衡的顺差，其汇率往往被认为存在低估。汇率低估（现实汇率比均衡汇率弱）经常被引用为人民币趋势性升值的原因，而中国大量的贸易顺差往往被看做人民币汇率低估的重要体现。

中国贸易顺差从2000年的相当于GDP的2％上升到2007年的7.6％的高点，然后显著下降到2010年的3.1％。同时，人民币实际有效汇率基本上在前五年贬值，后五年升值，和贸易顺差负相关（有约两年的滞后影响）。

按我们估算的贸易模型，实际有效汇率升值10％，在两年至三年内降低贸易顺差相当于2％GDP。从2005年到2009年实际有效汇率升值近20％，可以解释相当于4％GDP的贸易顺差下降，也就是2007年－2010年间顺差下降的大部分。所以，对过去十年人民币汇率走势的一种解释是前五年有效汇率贬值（人民币和美元挂钩，而美元对其他主要货币贬值，造成人民币被动贬值），导致汇率低估，贸易顺差大幅增加，超过其均衡值。汇改后人民币相对于均衡汇率升值，降低了贸易顺差，拉近了与其均衡值的距离，减少了汇率低估。

按照这种解释，进一步升值的空间取决于现在的贸易顺差的均衡值。如果现在3％GDP左右的贸易顺差还是显著大于可持续的均衡值，则人民币仍然低估。基于人口结构的现状，中国的储蓄率未来将会下降，但下降的幅度不会很大，贸易顺差的均衡值应该还是显著大于零，也就是说，从外部平衡的角度看，人民币低估的空间，如果还有的话，已经大大减少。

对汇率的变动还有另外一种解释，就是均衡汇率本身有变化，现实汇率的变动适应了均衡汇率的变动，而不是代表对汇率低估的修正。如果把年龄在26岁-64岁之间的人口看做生产者（储蓄者），把25岁以下、64岁以上看做净消费者，中国处于生产年龄的人数在1995年-2000年间超过净消费者，并且这个差距过去十年不断扩大。

同时，随着城市化的进展，过去没有充分就业的农村富余劳动力大量转移到制造业和服务业，使得有效生产者／消费者的增加比单纯按年龄划分计算的要大，这些是过去十年我国储蓄率大幅上升的最主要原因。

按照这个逻辑，贸易顺差（反映国内储蓄大于投资）的上升是均衡现象，有效汇率在2000年-2005年间的贬值顺应了产生贸易顺差的经济内在要求。同理，近几年有效汇率升值顺应了贸易顺差减少的趋势。

当然，2008年以来，顺差降低反映了国内投资的大幅扩张而不是储蓄减少，未来这样高的投资率可能难以为继。但同时，因为农村富余劳动力大大减少，未来消费率应该增加，储蓄率降低。也就是说，过去几年实际有效汇率的升值符合均衡汇率升值的趋势。

以上两种解释强调了汇率和贸易顺差关系的不同侧面。第一种观点偏重汇率（价格）变动对贸易顺差的影响，更适合解释短期内或经济周期过程中两者的关系。第二种观点强调汇率和贸易顺差的内生性，经济结构性因素决定贸易顺差，以及相对应的汇率，而结构性因素的变化是渐进的，所以更适合解释长期的变动趋势。而在一个时间点，汇率和贸易差额反映短期和长期因素的共同影响，所以这两种观点不是相互排斥的。

基于以上分析，笔者认为人民币为纠正低估的升值空间已经不大，均衡汇率本身随经济结构的变化可能进一步升值，但结构性因素比如人口结构的变化是渐进的。所以，从实体经济来看，不存在短期内大幅升值的基础。

当然，这里讲的是有效汇率，而不是对美元的汇率，如果说现在有效汇率接近其均衡水平，在美元对其他货币贬值的情况下，人民币需要对美元升值，否则就会产生新的汇率低估。这就涉及到汇率灵活性的问题。

灵活性增加是趋势

汇率的灵活性可能体现在三个方面。首要是改变过去对美元汇率基本稳定的状况。汇改以来人民币对美元升值30％就是灵活性增加的最主要体现。

如果上述分析是对的，未来有效汇率升值的速度有限，则灵活性将更多体现在参考一篮子货币，也就是依据美元交叉汇率的变动增加人民币对美元的双向波动：美元弱的时候，人民币和其他货币一样对美元升值；美元强的时候，人民币对美元有所贬值。这样做的好处是防止人民币有效汇率因为美元交叉汇率的大幅变化而偏离均衡水平太远。

灵活性的第二个体现可能是汇率随经济周期而上下波动，在宏观调控中发挥一定的政策工具的作用。经济增长强劲，通胀压力大的时候，名义有效汇率升值有助于降低外部需求和输入型通胀压力；增长弱的时候，货币政策放松，汇率相应贬值，有助于提升外部需求。对于市场供求起主导作用的自由浮动的货币来讲，汇率随经济周期和国内货币环境变化而波动是常见的现象。

灵活性的第三个可能体现是汇率随外汇的供需平衡而波动，这样有利于减少跨境资本流动对国内货币环境的冲击。比如在美国货币政策非常宽松、造成资本流入量大的时候，汇率升值有利于减低外汇占款的扩张，控制美国宽松的货币环境向国内传导。

以上三种不同形式的灵活性在过去几年的汇率变动中都有一定程度的体现。比如，2008年初，人民币有效汇率升值明显加快，主要是为应对当时的通胀压力。今年以来，人民币有效汇率没有显著变动，但对美元汇率升值速度加快，主要反映美元对其他货币的贬值。

最近几个星期，人民币对美元升值幅度尤其引起市场的关注，更有传言央行将扩大人民币对美元的交易区间，这是否代表汇率升值速度将明显加快？政策的动向有待观察，但有效汇率并不比年初高，笔者倾向于认为最近的汇率变动代表灵活性增加，而不是政策当局对汇率趋势性升值速度的改变。

但是，汇率双向波动的灵活性还不够，对改变单方向升值预期不利。但在国际收支双顺差持续，尤其是资本流入压力大的情况下，央行通过市场干预制造汇率双向波动的难度大。

所以，笔者对市场上有关人民币对美元交易区间扩大的传言持怀疑态度。在市场供求严重失衡的状态下，扩大交易区间可能导致更强的升值预期。而且，现在的0.5％区间只适用于单个交易日内的交易，并不妨碍汇率在不同的交易日之间有超过这个幅度的变化。