2012年美元进入升值周期顺水鱼财经

' 美元升值，牵连全球，影响深远。

从历史' 数据看，美元强弱呈现一个时长约为15年的周期。如果这个规律延续，美元下个高点应该在2015年前后。而由于美元升值阶段一般要经历5至7年的时间，所以2011年后，美元就进入升值周期。同时，美元走强，有它必然的基础和条件。2012年的经济现状是否已经完全具备了这个条件？

在欧债危机越来越深入的背景下，美国经济相对于“金砖四国”或者“灵猫六国”、' 欧元区国家以及资源国，表现相对稳健。美元升值的同时，全球货币格局会发生怎样的变化呢？

虽然美国经济中还存在很多不确定因素，但我们认为2012~2013年是美元年。

美元指数有一定周期特征

美元指数（USDX）来自纽约棉花交易所(NYCE)。该交易所建立于1870年，是纽约最古老的商品交易所。1985年，纽约棉花交易所成立金融部门，推出美元指数' 期货。USDX中使用的外币、权重与' 美联储的美元交易加权指数一样。USDX由1973年3月份十几种主要货币对美元' 汇率变化的几何平均加权计算而来，并以100.00点为基准来衡量其价值。1999年1月1日' 欧元推出后，USDX的参照从10个国家减少为6个，欧元成为最重要、权重最大的货币，其所占权重达57.6%。因此，欧元的波动对USDX的强弱影响最大。其他币种以及权重是：' 日元13.6%、' 英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。

美元指数呈现出一定的周期特征，1980~1985年升值，1985~1995年贬值，1995~2002年升值，2002~年到2011年贬值。升值时间5~7 年，贬值时间大约为10年。以美元指数到达85做为升值起始点，第一次升值幅度为68%，第二次升值幅度为39%。目前美元指数在从底部区域走出。

美元已具备升值的经济基础

如果不考虑交易成本，参与者持有某种货币或者与这种货币相联系的资产，最关心的是风险折减后的收益率。投资者更愿意持有风险折减收益率高的货币，从而导致该货币升值，最终使得各种货币的风险折减收益率相同。这就是风险折减收益率平价理论，其他购买力平价理论、无风险利率理论等都以此为基础。我们需要证明的是：随着时间推进，货币市场参与者越来越确信，持有美元的风险折减收益率会高于其他货币。风险折减后的收益可以来自于持有货币的真实利率，也可来自于以该货币为媒介的其他投资收益。如果来自于真实利率，那么只要参与者预期到美元真实利率在几年内持续高于其他货币的真实利率就会促使美元升值；如果来自其他投资收益，那么该国的经济增长和环境风险的加总就要在几年内持续优于其他国家。

真实利率持续高于其他国家

不考虑交易成本，风险可以忽略的条件下，当投资者预期到某国家的真实利率持续高于其他国家时，就会导致这种货币的升值。

从历史来看，1980年以前，由于高通胀，美元处于弱势。1980年底，' target='_blank' >沃尔克把美国联邦基金利率提高到20%以上。从1980年底到1984年底，美国的真实利率持续高于德国、法国、日本等国家，此时美元升值。1995年之后美国经济持续景气，真实利率也高于其他国家，此时美元也经历了升值。

但是，真实利率持续多年高于其他国家，是美元进入升值周期的充分非必要条件。因为真实利率不一定能够良好反映全社会平均的风险折减收益率情况。

2011年年底，美国真实利率低于' 欧盟，但因为在美国投资的风险显著低于其他国家，如果按照GDP增速水平比较，美国的风险折减收益率就会高于其他欧盟、英国、日本等国家。所以，美元去年年底已具备升值条件。

扣除风险的GDP增长

高于其他国家

1995~2002年美元升值的经济基础可以解释为：美国经济增长好于日本、欧洲等国家，那时投资于美国资产会取得更好的平均收益。有学者认为，这次升值主要是由于美国主动干预。的确，当时美元在国际外汇储备中的比重从比较稳定的60%降至50%的边缘，1995年美国联合其他国家进行了五次大规模市场干预。这个阶段之后，美元在国际外汇储备中的比重回到70%之上。但应该认识到，即使升值的直接原因是市场干预，但干预成功的基础仍然是美元的风险折减收益率高于其他货币。

实际上，扣除风险之后，如果美国GDP增长持续高于其他国家，就是美元升值的充分条件。因为在这种条件下，从参与者总体看，美元的风险折减收益率必然高于其他国家。也许美国这种基本面情况不会马上刺激升值过程，但积累一段时间后，升值却必然发生。这是因为当投资获利机会越来越确定，就会有越来越多的参与者发现这种机会，并且利用这种机会，其结果就是美元升值。从1992年开始，美国GDP增速高于其他国家，美元相对于英镑的升值发生在1992年，而美元相对于欧元的升值发生在1995年。

目前，美国经济增长的不确定性风险小于欧盟，而美国经济增长在未来2~3年内都要好于欧盟国家。实际上，2010~2011年美国GDP增速已经高于欧盟国家。2009年开始美元对英镑已经明显升值。而从经济环境上看，欧元区国家平均水平并不好于英国，所以，美元相对于欧元也将升值。欧元升值之所以缓慢，一方面由于欧元区货币政策调整缓慢，另一方面由于投资者目前仍然存在欧元幻觉。

从购买力平价看美元升值

' target='_blank' >弗里德曼曾说，“尽管我们习惯于将美国看做一个自给自足的国家，但是由于当时整个西方经济的一体化足够紧密，所以当用同一种货币计价时，美国的价格水平相对于外部价格水平几乎不具有灵活性。”而且，不难推断，内部物价变动、以及汇率变动是相对价格调整的重要机制。

经过汇率调整之后，弗里德曼发现从1870~1960年，这个相对价格基本在0.84到1.11之间波动。这之间经历了两次世界大战，而这种关系却能基本得以保持。这个规律在150年来没有大变化。

可以看出，购买力变化周期波动，波动中枢约为1.05，当该值低于中枢后，就有向上波动趋势。此时，要么英镑贬值，要么美国相对于英国通货膨胀。只要两个国家联系足够紧密，他们的货币之间就会有以上这种关系。欧元与美元这个关系也保持稳定，波动中枢在1.0~1.2之间。上次向上波动对应的是美元在1995~2002年的升值。当前数值处于底部区域，可以使其向上的因素有：美元相对于欧元升值，或者美国通胀程度高于欧盟。两年内，美国通胀程度大大高于欧盟的可能性不大。所以，美元相对于欧元有升值潜力和趋势。美元的低估来自于QE之后通胀预期下催生的弱势美元，但实际上，美国未来2到3年通胀是可控的。美联储放出去的钱是可以收回的，这一点和我们国家有巨大不同。

美元升值时点：

英镑贬值先于欧元

在欧元区组建之前，英镑和欧洲货币单位（ECU）相对于美元的走势基本一样，不仅波动方向一致，变化幅度也相同。从1992年，欧元被马斯特里赫特签订的《欧洲联盟条约》所确定。从此，欧元与英镑相对于美元的走势不再一致。

这并不是因为，欧洲各国凑在一起经济实力得到了提升（因为就算能提升，1993年也显现不出效果）。其原因可能是两个：

第一、很多国家凑在一起之后，由于各国情况不同，由于更加繁琐的议事日程，货币政策调整更加缓慢。

1992年6月，在英镑相对于美元大幅快速贬值前，英镑的广义货币（M2）增速一直大幅高于欧元。这种货币增速效果的积累会引发货币贬值。从2007年，英镑的M2增速也一直大幅高于欧元，这是英镑走软的重要原因。然而，在债务危机的压迫下，' 欧洲央行将开始长时间释放货币的过程，欧元对美元走势会在某个时点与英镑大体黏合。

第二、当很多国家使用同一种货币时，会使得持有该货币更有吸引力。其实，当经济调整时，所有国家的确都会变坏，只是有先后。从1993~2002的经验看，欧元的调整滞后于英镑4年左右，这之后英镑与欧元相对于美元开始同步。英镑从2009开始贬值，到2012年也是4年，而欧债危机还会加速欧元的调整过程，这也从侧面支持美元明年升值的判断。

我们认为2012年是美元相对于欧元趋势性升值的起点。2012~2013年中，英镑相对于美元没有升值理由，而如果欧元与英镑走势弥合，那么欧元将在未来下跌20%以上，从而推动美元指数破百。

美元升值对

经济复苏利大于弊

很多人担心，美国会主动阻止美元升值，因为美元升值会损害美国的出口，从而损害美国的经济复苏。实际上，从2年的时间尺度看，美元升值对于美国有利无害。这有两点原因：第一、J曲线效应；第二、吸引资本流入。

由于“J曲线效应”，升值初期经常账户不会马上受到影响。而出现影响时，美国经济可能已经恢复。升值过程一般不会过长，因为升值本身会减弱升值的基础。

由于连年赤字，美国政府难为无米之炊，而美国净储蓄在零以下，整个社会都处于资本极度匮乏状态中。美元升值会吸引大量资本进入，这是美国政府希望看到的。升值可以获得外部资金流入，促进实体经济发展、增加就业。而且现代贸易，越来越由资源禀赋差异决定的，价格的影响越来越不明显。从日本和德国的历史经验看，日元和马克的大幅升值并没有改变日本和德国的长期贸易顺差，甚至在广场协议之后的快速大幅升值，也仅仅是带来贸易顺差的脉冲性调整，基本没有改变两国贸易格局。

从历史上看，每次美元大幅升值都要影响一些国家。1980~1985年的升值伤害了拉美，九十年代的升值拖累了日本。我国有大量的外汇储备，在正常条件下，美元短时间低幅度的升值对于我国经济冲击不大。但如果我国本身处于增长中枢下移的去泡沫过程中，美元长时间、较大幅度的升值可能引发共振，加速我国经济中泡沫的破灭。

资本的本质是增值，货币是资本的一种形态。如果世界各地都没有好的投资机会，货币不会形成方向性流动。以前，虽然我国经济中存在的风险相对较高，但较高的收益率还是留住了很多资本。但当我国去泡沫，经济前景堪忧之时，美元的持续升值，必然吸引资本向美国流动。这就会导致资产价格下降，加速去泡沫的过程。

即使那时' 人民币采取跟随美元走势的策略，因为投资美国的风险明显小于中国，海外资金也会选择流向美国而不来中国。而原来待在中国的部分资金也会选择去美国。所以，如果美元升值与中国去泡沫过程共振，中国经济在未来两年内的情况会非常不乐观。

（作者系' target='_blank' >中信建投宏观研究员）