徐盛：白糖呈现期稳现跌局面 中短期下跌空间有限顺水鱼财经

多年期货从业经历，已通过CFA二级和FRM PART I、II级考试，即将成为FRM持证人，曾在'私募担任' 农产品(' 000061,' 股吧)研究员，现任华泰期货研究所软商品研究员，擅长自上而下的分析，宏观与产业相结合，对软商品产业有着深入的研究，并多次媒体发布相关的分析文章和见解。2016、2017年度' 郑州商品交易所白糖高级分析师、第三届广西糖网“糖市最强音”金牌分析师。

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自从白糖' 期权于2017年4月19日上市后，便一直受到市场的关注。但是对于普通投资者来说，作为一个新兴的金融衍生品，如何利用白糖期权规避自身的风险、加强自身的收益，却是一个非常具有挑战性的难题。事实上，在分析基本面的前提下，对未来行情如果具有较高的把握时，期权将成为收益放大有利的工具。在后面我们将讨论基于基本面研究的基础上，投资者使用期权的策略。

白糖基本面：国内增产第二年行情趋于纠结

2017/18榨季为第二年的增产作物年。以白糖周期规律角度审视，目前熊市中后段，这段时间的价格走势会比较纠结。

进入3月后，国内2月的产销数据逐步出炉。截至2017年2月底，本制糖期全国共生产食糖736.69万吨，同比增加21.02万吨。其中，产甘蔗糖621.72万吨，产甜菜糖114.97万吨。累计销售食糖300.53万吨，同比增加23.52万吨，累计销糖率40.79%，同比上升2.08%。其中，销售甘蔗糖235.42万吨，销糖率37.87%，销售甜菜糖65.11万吨，销糖率56.63%。从单月销糖数据来看，中糖协给出的产销数据偏中性，总体产糖率偏低，这也使得实际产量略低于市场预期。
图1：白糖月度单月销量季节性

与此同时，国家在进口方面也施行了一定的限制，以政策维护糖价，保护蔗农糖厂的利益。海关数据显示，1月我国进口糖3万吨，同比减少37.97万吨，减幅92.7%，环比减少10万吨。17/18榨季制糖年中国累计进口食糖48.88万吨，较16/17榨季同期的87万吨减少38.12万吨。从数据上看，1月进口数据量偏少，呈现利多态势。
图2：白糖月度进口量季节性

由于前期基差长期维持在正值，仓单出现了比较明显的下降,而仓单+预报量从开榨初的接近历史最高下落到2016和2017年同期数量以下。总体而言，仓单的减少对盘面来说则相对利多。
图3：仓单与有效预报季节性

相对于期货的坚挺而言，受制于糖厂资金方面的压力，近期白糖' 现货则走势偏弱。目前广西与云南现货价以每周50元/吨左右的速度下跌，总体来看，白糖呈现了期稳现跌的局面。

原糖：增产利空打压，下方空间有限

北半球开榨的' 印度、' 泰国产量则依然庞大，这构成了后期行情的利空点。而在此利空的压力下，原糖价格跌破13美分/磅大关，并使得国内配额外进口始终出现利润，因此原糖价格将传导至国内形成压制。

视线转到南半球，回顾' 巴西的2017/18榨季，一个重要的变量是在' 原油的带动下，巴西乙醇价格不断上涨。实际上在2017年9月之后，乙醇折合成糖价便已持续稳定地超过原糖价格，这也意味着对于4月初即将大规模开榨的巴西糖厂来说，通过甘蔗生产乙醇更有吸引力。而每调整1%的乙醇生产比例变会使得原糖的产量波动70万吨以上，改变供需基本面格局。因此在未来几个月，巴西开榨的变化将对全球糖价起着至关重要的影响。
图4：巴西乙醇折糖价与原糖—乙醇价差

未来价格判断与期权投资策略

总体而言，虽然春节过后糖价小幅走弱，但综合前面分析，我们判断中短期下跌空间有限。

基于我们的判断，未来几个月白糖1809价格目标区间将维持在5400-6000元/吨一带。长周期底部有望在18年底或者19年初出现，最低在5000-5200元/吨左右。

那么对于市场参与者来说，基本面分析之后的期权交易策略是如何的？

首先，针对现货商或者已经持有期货多单的投资者，由于目前现货高于期货，如果单纯进行卖出期货进行套保，将会面临着巨大的基差风险（即存在期货反弹而现货不涨甚至小幅下跌的风险）。而进行滚动卖出略虚值看涨期权的备兑期权组合操作，既可以在行情下跌时通过期权权利金增加自身的收益，又可以在行情上涨时通过现货价格上涨的收益对冲期权被行权时产生的损失，而如果行情本身处于震荡时，期权的时间价值消耗产生的收益也将增加现货商的利润。未来1年左右，备兑期权组合操作可以作为现货收益的增强器持续进行。

如果对价格判断误差可控，那么投资者即可以买入针对1805或1809合约卖出5600行权价左右的看跌期权也可以卖出6000行权价左右的看跌期权，亦或两者同时卖出构建宽跨式期权组合并赚取其时间价值。

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