管圣义：中国债券市场能给企业家带来什么顺水鱼财经

会议专题：中国企业家金融投资理财峰会

和讯消息 清华大学继续教育学院金融培训中心联合国内外金融界学术与实战专家，于2007年7月份启动“清华金融大讲堂”全国巡讲活动，首站“中国企业家金融投资理财峰会”于7月28日、29日在北京清华大学举行。和讯网作为独家财经门户网站支持，对会议进行全程图文直播。以下是中央国债登记公司管圣义在会上的发言。

债券市场发展与债券投融资

我想用30分钟的时间介绍两个问题，一个是简单介绍一下债券市场，二是债券市场能为企业带来什么样的作用。债券市场是中国资本市场的重要组成部分，资本市场并不等于' 股票 市场。美国的债券市场规模是股票 市场的2-3倍，其债券规模是GDP的2倍左右。中国的债券市场规模以托管量来计算，只相当于GDP的50%左右，债券数量和存量相对较小，但发展很快，体现出新兴市场的后发优势。但在中国，债券市场并不为广大企业类投资者熟悉。对于广大企业类投资者而，置身于债券市场能给企业带来什么，这一个市场有什么特点需要首先希望大家能了解。

在没接触债券之前，人们对它的了解可能仅仅局限于百姓购买的凭证式国债或者是在交易所与股票 一同流通的50余只国债品种，而大家对银行间债券市场和商业银行柜台国债市场了解相对不多，可以说银行间的债券市场是一个鲜为人知的金融大市场，这个市场是以机构投资者为主的市场，其每天的现券和回购交易额在1000亿元以上，至07年6月底在中央结公司托管的各类机构投资者有6400多家，其中企业类投资者4400多家，以及部分外资机构投资者，可以，中国金融市场的各类金融机构投资者均参与这一市场。其债券交易方式包括了现券买卖、质押式回购、买断式回购、远期交易、互换交易等各种交易方式，流通的券，种数有840多只，包括外国债券、部分美元债券等。

其实中国的债券市场在历史上有过较快的发展。如果以国债发行流通为主线，则可以将中国的债券市场划分为三个阶段：即从1981-1991年的财政自办发行阶段；1992-1997年的交易所场内市场集中发展阶段；1997年至今的场外债券市场(银行间债券市场)为主的阶段。在第一阶段，严格说来，并没有一个集中的市场，国债发行规模也不大，也没有一个统一的流通的市场，是在各地的柜台中心交易的，国债发行也带有摊派的特点。但那时即1985年中国却发行过商业银行债券，1987年就发行过企业债券，所以商业银行债券、企业债券不是现在才有的。只不过那时发行量小、种类少，也不是招标发行的，更别谈流通交易了。自1991年沪深交易所成立后，国债开始在交易所同股票 一样挂牌交易，但种类少，规模也小。国债有了现货交易，于是自然就想到要开国债期货交易。那时思想要比现在开放一些，一些衍生性的交易品种也逐渐从国外搬来为我所用。

所以从1992年开始论证国债期货在交易所推出的可行性并于1993年正式推出。但由于当时国债的保值贴补充高，风险控制措施不足，引发"3.27"国债期货风波。由于当明国债没有集中统一托管，存在着假回购、假托管的问题，于是从1995年起国债期货就关闭，各地的交易中心的国债回购也关闭了。但两个交易所的国债回购却没有关闭并一直保留至今。因此，中国的历史上有过国债的期货交易，虽然存在的时间短暂，但那时在现货市场不发达的情况下能引入衍生交易不能不说是一种大胆的尝试。在第二个阶段还不得不提的是，银行当时是允许进入交易所的参与国债交易的，但在国债期货关闭、回购出现问题之后，从1997年起，银行就退出交易所，来到了另外一个自发形成的市场即银行间市场进行国债的买卖与现货交易，并一直至今。

1996年中央国债登记结算有限责任公司(即中央结算公司)成立，其成立从根源上改变了我国国债分散托管的现状，承担起我国国债等固定收益证券的中央托管机构（CSD）的职能，由此中国债券市场进入了一个新的发展阶段，即第三个阶段。全国银行间债券市场平稳发展6年来，未出现一例假冒、挪用债券事例发生，足以证明，成立这样一个中央托管结算机构对市场平稳发展和风险控制的重要意义。从1997年始，全部的金融机构在银行间债券市场进行各类债券的交易，其初期规模较小，从2001年开始逐渐扩大，交易结算量开始增加。机构充分认识到，在债券市场不仅可获得稳定的收益，而且通过债券回购交易能保持高度的流动性，而中央银行也于1985年开始在银行间债券市场进行公开市场操作。由于以银行类机构为主体在交易上的趋同性，谐∮缮笈聘奈俗贾撇斡胝灰祝捎谄笠刀杂谡滴裼幸桓鍪煜ち私獾墓蹋虼似笠荡邮碌恼灰字饕峭ㄒ械然挂越崴愦淼拿褰械模罄从纸徊椒趴砥笠荡邮抡幕毓航灰住?

为了满足个人投资者及中小机构认购记账式可流通的国债，2002年开通了商业银行柜台国债市场，通过工、农、中、建、交等一些大的商业银行的柜台开办国债买卖业务(这里不同于大家所认购的凭证式国债后改为储蓄国债的投资品种)，实行的是有承办银行公开报出买卖价格的做市场商制度。目前共有190多万个人及中小机构投资者开户交易。但由于目前流通的券种较少只有14只国债品种，且银行经办网点的积极性及经办人员业务熟练程度的不同，卖基金、卖理财产品的手续费和佣金等收入效应，导致个人投资者无从获取这方面的信息以及专业性的人员进行理财知识的指导，而成为另外一个鲜为人知的债券市场。而从实际情况看，个人和中小机构投资者是有着这方面的需求的，因此应进一步放宽上柜流通的国债品种，同时把那些信用等级高、流动性的品种，如央行票据、政策性银行的金融债券等也上柜交易，并可探讨开展柜台的债券回购业务等。

债券市场经历了三个阶段，并形成了三个流通交易的场所，即沪深交易所债券市场、全国银行间债券市场、商业银行柜台国债市场。对于个人投资者而言，目前能不能参与的是银行间债券市场，而企业类机构可以同时参与三个市场进行交易的。从实际发展来看，银行间债券市场流通的券种数超过了800多只，而交易所债券市场的品种大约有80余只，商业银行柜台市场有14只。在中央结算公司托管的债券总量为104210.31亿元，约占GDP的50%。在银行间债券市场发行的主体包含10大类发行体，发行的品种包含了固定利率、浮动利率、零息债券、含权债券、资产支持债券、掉期债券、本息拆离债券等各类债券品种。尤其提及的是，唯有这一市场是央行直接进行公开市场操作的市场，央行每周二次在银行间债券市场进行公开市场操作，可以平稳地回笼或投放资金，潜移默化地调控流通中的货币供给量，对冲过多的外汇占款。

对于债券市场的发展趋势，则从过去看，债券市场的发展是与银行市场的发展相分离的，今天则两者有交融的特点，未来两者是完全融合的，即债券市场与银行市场都是信用市场，可以说一切信用的产品都可以变成债券，因此世界充满了债券。

那么债券市场对于企业而言能提供什么样的作用呢？这可以从两个方面来说：一个是融资角度分析，一个是从投资角度来理解。从融资角度，可以说债券市场为各类企业机构提供了便捷、低成本的融资空间。从1998年至今，共有约700多家企业发行了公司债券和短期融资券，筹集资金总额12676亿元；其中自2005年5月以来开发发行的企业短期资券到今已经有467家企业发行了6118亿元的1年期以内的短期融资券进行融资。而在2007年的上半年，就有146家企业发行了2810亿元短期融资券，在利率上升的情况下，平均筹资成本为3.68%，远低于调息前的1年期，贷款利率6.57%，平均筹资期限为0.94年。而今年上半年有40家企业发行了1034亿元的长期限债券，平均筹资成本为4.22%，平均期限为9.82年。这些企业既有国企，也有民营企业。特别是中小企业的债券融资需要也有了进展，即2007年4月深圳中小企业集合债券在深圳诞生，发行规模为10.3亿元。

如果进一步细算融资成本，则历史上企业发行短期融资券到目前为止最高的利率为4.898%,也远远低于同时期的1年期存款利率；而企业债券的发行利率最高是2004年9月份的20年期债券5.6%水平。即使从当前看，企业发行短期融资券或是中长期的企业债券，筹资利率也都远低于1年期，贷款利率和5年期贷款利率。

但是，对于中国的公司来说，如果能同时发行股票 和发行债券融资，大多数的公司还是偏爱股票 融资。这是

为什么呢？从发行费率(承销费、律师费、会计费、评级费等)而言，发行股票 与发行债券的费用大致相同，约占发行总量的不到1%。显然从审请发行时间长短和复杂性来说，两者并无明显的差异。问题在于公司发行债券是要还本付息的，而公司发行股票 后是否派发股息则灵活度很大，即股票 融资不分红、少分红、且红利中多以送红股和转增股本方式分红派息，从而降低股权融资成本。另外，债务融资利息计入生产成本，而分配的股本报酬则在利税总额之中，股权融资降低资产负债率的同时还能增加企业的利润。上市场公司不分配或少分配红利可以实现低成本的股权融资，而这实际上是损害了中小股东的利益。从这一角度看，股权融资成本过低，反映当前中国上市公司股权结构和公司治理结构等方面存在的问题。

从国外的企业融资次序看，企业合理的融资顺序符合"啄食理论"，即从内源融资-债权融资-股权融，而中国企业的融资结构从股权融资-债权融资-内源融资。这里当然也公司债券发行上的一制度限制等因素。

以上是从融资角度简单说明企业参与债券市场的有利之处。从投资角度而言，企业参与债券市场可以获取稳定的固定收益的同时，还实现了流动性的保障，即收益性、流动性、安全性的兼容。这是因为债券市场提供了最为个性化的交易方式，如回购、互换、远期交易等，这些交易方式的综合运用还可以实现合理避税、避险的重要作用。我们假设某企业是风险规避型的，其在经营淡季时有置资金1个亿，闲置时间5个月，则企业有两种方式选择，一种是5个月的活期存款，按调息前的0.72%的活期利率计算，则5个月后的税前收益为30万元；另一种是购买一只半年期，央票或一年期国债品种，当前以97.02元购买地半年期的央行票据，则在第5个月时可以用购入的债券正回购融资1个月，当前1个月回购利率为3%，于是借入1亿元的资金成本为24.66万元，在6个月到期时将获得的全部收益为298-24.66=273.34万元，这就实现了企业稳定理财收益的同时而又不失流动性的需要。另外，由于债券市场有很多的金融机构参与其中，融资的对手方较多(暂不考虑结代理上的限制)，也容易获取资金。当然企业也可购入更长期限一点的债券采取同样的方式在资金短缺时进行融入资金满足需要的同时，还能享受到利息的收益。

以上只是举的一个简单的例子，实际上债券市场提供了比这更为丰富的交易方式和组合式的融资方式。作为投资者来说，不要把钱投在一个篮子里，不同的金融产品都可以获得不同的收益。

从当前的市场来看，今年的上半年股市与债市形成了鲜明的对比，涨涨跌跌的局面非常清晰，根据中债公司公布的中债总指数，上半年中债财富指数下跌了2.67%,这可以理解为100元的债券，半年下来缩水了2.67元。但是债券市场也有大涨的时候，如从2004年11月底开始连涨17个月直到2006年4月份，这一期间债券市场累计回报在16%以上。目前债券市场的大跌已经使债券的收益率趋于相对高位，当前的行情也处于阶段性的底部，投资于债券市场在当前看，也会有一个不借的选择。1995年美国股票 市场连涨5年的时候，债券市场在先跌之后也出现了上涨的情况。另外，从中债指数走势图上可以看到，债券市场与宏观经济的各类指标的紧密程度远强于股票 市场，特别是国债的收益率是金融市场的基准利率，其变化反映了基准利率的变化，调控基准利率就可以调控资金的变化。因此从这一角度而言，股指是经济的"晴雨表"，则债券指数或债券收益率曲线是经济的"睛雨线"。

目前中国的债券市场在品种结构上与成熟市场有很大的差距，如美国债券规模最大的债券抵押担债券，约占25%左右，其次是公司债券，约占20%左右，其次才是公司债券。而中国目前公司债券和抵押担保债券存量还较小，特别是公司债券发行和流通均落后，不过这一局面会很快改观。因此我的结论是，中国的债券市场仍属处于发展初期，是一个新兴市场；新兴市场机遇大于风险；中国债券市场仍将稳定快速发展，债券衍生工具将促进债券市场向深度和广度发展。蓬勃发展的债券市场为企业融资和参与这一市场提供了广阔的发展空间。

最后我想提出一个问题供大家思考：即短期基准利率的大幅波动与新股发行制度。我注意观察，在中国新股发行对于回购利率等基准利率的影响越来越大，动辄6000亿甚至上万亿元资金的冻结，导致短期基准利率的大幅波动，而仔细观察美联储的隔夜基准利率基阶梯形平稳上升。为何会形成这种现象？我想根源在于一级二级市场股价的巨大价差。这就是如何确定新股发行价格，如何缩小新股发行与二级市场股价差的问题。我想这是一个制度安排的问题，可以比照债券的预发行制度，制订一级市场新股发行制度，即新股发行定价完全由投资者根据自己的价值分析形成的买卖价格来确定，也即发行上市前的就形成交易价格。这样既不会形成新股发行前的巨额资金齐聚一级市场的繁荣景象，也会使广大中小散户充分参与一级市场并实现自己的目标。

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