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这是扑克推送的第 186 张思维导图：宏观预期尚未证伪，' 铝价走势纠结。
投资要点
我们的观点：目前宏观面向好的预期还没有被全面证伪，要证实也还需观察更多的数据。而与电解铝终端消费息息相关的基建和' 房地产，同样呈现出边际有改善，但隐忧犹在的局面。所以这就是当前铝价单边走势这么胶着的原因，市场既不敢看太空，也不敢看太多。而近端铝锭' 现货市场仍继续受到降税事件的干扰，与主力价格逻辑出现劈叉。
我们的逻辑：看有色价格，大的逻辑上一看经济周期定位，二看产业链供需矛盾的超预期。经济周期依赖预期和数据来定位，开年以来是货币宽松预期先行，实体企业信用扩张的持续性与向企业利润传导的时滞仍有待观察。而近期铝产业链的矛盾点，我们认为在于沪铝基本面逻辑的近远分化——近日电解铝现货的高升水剔除降税影响后，略凸显短期消费偏强，但4月中旬之前现货市场仍将继续受到降税事件的干扰，4月1日降税落地后，现货市场预计会有较大的抛货压力，现货升水也会趋向下降，消费真实情况仍有待4月中旬后看；而沪铝远端的主力合约可能并不会受此牵制，主力合约价格将继续走预期的路径，未来宏观和终端需求的现实表现将是主要指引。
投资建议：沪铝主力合约价格恐继续陷入震荡，技术上的低点和高点都有可能提供短线的买点和卖点。预计4月上半月沪铝大概率将维持Contango结构，且有可能远月升水幅度进一步拉大。这并未对沪铝主力合约的趋势方向给出指引，但如果需求预期维持当前状态，买远抛近的跨期反套应有机会；而如果需求预期进一步走强，反套和单边做多亦可尝试。
风险点：宏观及基建地产需求走强的预期全面证伪。
重要提示：报告表述内容不构成投资建议。
看有色价格，大的逻辑上一看经济周期定位，二看产业链供需矛盾的超预期。经济周期依赖预期和数据来定位，开年以来是货币宽松预期先行，实体企业信用扩张的持续性与向企业利润传导的时滞仍有待观察。而近期铝产业链的矛盾点，我们认为在于沪铝基本面逻辑的近远分化——近日电解铝现货的高升水剔除降税影响后，略凸显短期消费偏强，但4月中旬之前现货市场仍将继续受到降税事件的干扰，4月1日降税落地后，现货市场预计会有较大的抛货压力，现货升水也会趋向下降，消费真实情况仍有待4月中旬后看；而沪铝远端的主力合约可能并不会受此牵制，主力合约价格将继续走预期的路径，未来宏观和终端需求的现实表现将是主要指引。
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开年以来的经济周期定位：实体企业信用扩张与利润传导仍存疑，“主动补库”周期未到
从今年春节过后的信贷数据来看，货币宽松预期已经先行，对应到实体企业的信用扩张上，也出现了小幅改善，但扩张的持续性，以及更为关键的工业企业利润何时触底依然是市场存疑的地方。总体来看，宏观面向好的预期还没有被全面证伪，但要证实也还需观察更多的数据。
我们之所以这么关注实体企业的信用扩张，因为这与' 有色金属的消费增速息息相关。从有色金属各品种的消费增速与实体经济信用扩张的方向对比来看，整体走势基本一致。最近几年这一轮信用扩张的顶点出现在2017年3季度初，此前的1季度中旬铝、镍、' 铅的消费增速触顶，随后的2018年1季度初' 铜、' 锌的消费增速触顶。如果把2017年2-3季度作为这一轮实体经济信用扩张的顶部区域的话，尽管有色各品种之间有所分化，但基本都出现在这个顶部区域附近。对应到有色价格上，除了镍以外（受到' 新能源电池需求的炒作），近两年这一轮铜、铝、锌、铅的价格顶部基本上也与信用扩张的顶部同步出现。今年1-2月，用来表征实体企业信用扩张的指标——社融-M2增速剪刀差连续两个月反弹，显示实体经济的资金面有所改善，对应的部分有色金属消费增速及价格也出现了不同程度的反弹。
目前从社融各构成来看，1-2月份主要的增量来自地方政府专项债、人民币贷款和企业债券，1月份陡增的票据融资已经回落，表外的委托贷款和' 信托贷款仍持续负增长。对于社融能否持续“入实”，市场存在分歧，今年金融监管和财政整固能在多大程度上放松，也是政策层面的一个不确定性，这是我们认为在有色金属的宏观驱动上一个存疑的点。当然，目前仅从数据上看，实体企业信用扩张的改善迹象还没有被证伪。
另一个存疑的点在于工业企业的利润何时触底反弹，这其实也是对当下经济周期的定位。从工业企业利润与PMI库存指数的同向性来看，企业利润与宏观经济周期的波动相契合。2009-2010年，下游原材料库存跟随工业企业利润同步向上，显示经济处在“主动补库周期”；2011-2015年，下游原材料库存与工业企业利润同步走低，显示经济处在“主动去库周期”；2016-2017年上半年，以及2018年下半年，又分别对应了“主动补库”和“主动去库”的经济周期。从去年宏观到微观的传导链条来看，核心的点就在于工业企业利润，企业利润对应微观需求，微观需求又对应了下游的备货需求，进而影响工业品价格方向。
从2月PMI原材料库存和工业企业利润数据看，当前经济周期并未切换到“主动补库”的阶段，甚至还深陷在“主动去库”的周期里。对于工业企业利润的预判，我们会参考PPI-CPI剪刀差这个指标，长周期看该指标与企业利润呈现正相关。2月PPI-CPI剪刀差略有触底反弹，但企业利润仍在探低。后期如果PPI-CPI剪刀差能够持续回升，那么大概率上企业利润也可能重新修复，下游对原材料的备库需求也将随之回升，经济周期才可能切换到“主动补库”的阶段。
总体来看，国内宏观面向好的预期还没有被全面证伪，社融-M2增速剪刀差连续两个月反弹，实体企业的信用扩张在改善，但乐观预期的证实还需要观察更多的数据，毕竟资金“入实”的持续性，以及工业企业利润的触底反弹，都有待4月份经济数据的进一步确认。
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现货高升水剔除降税影响后，略凸显短期消费偏强，但真实情况仍有待4月中旬
除了宏观前景的阴晴不定外，我们认为近期沪铝价格的产业链逻辑也出现了近远的劈叉。近端的现货市场受益于4月1日增值税下调的红利驱动，而出现了一波不小的买兴，3月15日至今长江现货对4月合约升水最高时一度达到375元/吨。从现货升水幅度来看，按照3个百分点的降税红利，现货升水的理论上限大约就在357元/吨（3月15日长江现货价13810元/吨*3%/1.16），低于实际达到的现货最高升水，这在一定程度上凸显了短期下游消费的偏强。
此外，从下游铝型材、电工圆铝杆线、铝板、铝棒价格表现看，也显示短期季节性的消费回暖。元宵节后，华南地区的铝型材、河南电工圆铝杆线、主要产区的铝板价格，以及铝棒加工费等全线上调。此外，我们重点对铝棒加工费与铝价的走势做了一个对比，发现近两年二者多数时间都是呈现负相关。这意味着铝棒加工费的涨跌，很大程度上可能只是对铝价的被动跟随（铝棒定价以铝价为基准价，再加上加工费），而不是对铝棒下游需求强弱的表征，这也反映出铝棒厂对它的下游其实并无明显议价权。只有当出现铝棒加工费跟随铝价齐涨或者齐跌时，才有可能对应到下游消费的强弱。元宵节后，这二者同步上扬，显示铝棒下游的消费应该不差。另外，从季节性上看，铝棒库存应该会继续回落，后期如果降至更低位，对铝价应有支撑。
然而，近期不管是铝材价格，还是铝棒加工费的上涨，都不能排除因增值税下调而促使下游集中买货对价格的提振影响。本周至今，鉴于现货市场开始出下月票的货，下游接货已经明显减少，本周铝型材、铝杆线及铝板报价也都有所回调。进入4月之后，我们预计铝锭现货市场抛货的压力不会小，现货对近月升水亦将大幅回落，并有可能转向贴水，交易所交仓的数量也可能增加。因此，在4月15日最后交易日之前，铝锭现货市场仍将继续受到降税事件的干扰，下游消费的真实情况可能要到4月中旬之后才能看得更清楚。
此外，从沪铝期限结构上看，3月上旬期限结构曾一度呈现近月合约的Back,主要是提前预期降税，但随后至今已经转成常态的Contango结构。我们预计4月份沪铝大概率维持Contango结构，且有可能远月升水幅度进一步拉大。这并未对沪铝主力合约的趋势方向给出指引，但或许提供了跨期反套的机会。
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沪铝主力合约的定价逻辑仍在于需求主导的基本面预期
4月份电解铝的现货市场预计会有较大的抛货压力，现货升水也趋向下降，但沪铝远端的主力合约可能并不会受此牵制。我们认为，主力合约价格将继续走预期的路径，未来宏观和终端需求的现实表现将是主要指引。
这两年国内的铝市场一直在发生预期和现实的劈叉，2017年铝锭库存和铝价齐涨，短缺的预期与过剩的现实发生劈叉，价格走了预期短缺的交易线条；2018年铝锭库存和铝价齐跌，短缺的现实与过剩的预期发生劈叉，价格走的是预期过剩的交易线条。今年1季度在铝锭库存增加的同时，铝价再次出现小涨。可以看到，价格始终都在走预期的路径，而这条路径能够持续主导价格的关键就在于，预期有来自未来现实的不断跟进，这也是我们为什么持续关注宏观的预期和现实数据的主要原因。
目前宏观面向好的预期还没有被全面证伪，要证实也还需观察更多的数据。而就宏观所决定的终端需求来看，特别是与电解铝消费息息相关的基建和房地产，同样呈现出边际有改善，但隐忧犹在的局面。所以这就是当前铝价单边走势这么胶着的原因，因为年初以来宏观和终端消费的改善还没有被证伪，但这种改善的趋势又不是非常明朗，所以市场既不敢看太空，也不敢看太多。
在基建和房地产的问题上，我们认为核心的症结还在于资金。年初以来，市场对今年基建投资的增长预期强烈，但1-2月的数据仍不是很理想，少数数据略有改善。今年前2个月，基建相关下游细分行业的表现总体依然较弱，少数领域如金属制造业工业增加值、挖掘机产量等同比增速略高于去年同期。此外，最新截至今年1月的PPP总投资基本与12月持平，前期阶段（识别和准备）项目投资依然较低，说明PPP远期的投资增量没有上去。目前在基建投资的资金来源上，有喜有忧，喜的是地方政府专项债增速在稳步回升，地方企业债累计发行量增速也处在历史高位，但忧的是2月企业中长期新增贷款增速重新转负，信托及委托贷款增速亦仍是负增长。
后期如果基建的资金情况能够全面改善，市场对终端消费向好预期才会更确定，这同样也适用在房地产。今年的房地产，如果资金没有问题，我们认为有色将大大受益，这与去年的情况将截然相反。去年房企受制于资金链紧张，急于降价推盘促销，以加快资金回笼，因此房地产的投资和施工面积多集中在房屋建设的前半段（新开工及期房封顶阶段）。这也是去年房屋施工面积增速不断走高，有色需求增速却反而下降的主要原因。而今年迄今，房企的融资压力已经有所缓解，最近刚公布的上市房企年报也显示去年4季度房企的现金流和资产负债表都在修复。鉴于目前房企拿地的进度明显放缓，资金的情况应不差。伴随资金回笼压力的减轻，房企去年集中销售的期房竣工压力在增加，这会使得房地产的投资和施工将更多地向房屋建设的后半段倾斜，这对有色金属需求将是个明显的利多。从去年期房销售的增量看，接近7.2亿平方米，创下历史记录新高。
不过，依然需要关注的一个问题是，商品房的销售增速能否止跌回升。历史上看，商品房销售增速与房地产开发资金增速及房屋施工面积增速具有较稳定的同向性。目前在房地产开发资金来源中，占比最大（接近50%）的是其他资金（即“定金、预收款和个人按揭贷款”），也就说房企开发资金的大头还是来自预售资金回笼。商品房销售增速自去年7月见顶后回落至今，如果后期商品房销售继续回落，房地产开发资金恐怕也会持续萎缩。除非后期其他渠道资金能够有效补给，否则地产将重陷“无米之炊”。而在房企资金不断萎缩的情况下，房屋施工势必迎来向下的拐点。这就意味着，房地产投资和施工的蛋糕总量将变小，即使房企回到去年降价促销的老路，有色的消费也不会受益，因为投资仍会集中在房屋建设的前半段。
因此，除非后期基建和房地产的资金情况得到趋势性和全面的改善，否则市场对沪铝主力合约的需求预期依然承压，铝价上行的空间就不大。
另外，铝材出口需求对电解铝总需求的拉动，我们认为只是锦上添花的作用，并不能撬动基建和房地产所决定的需求大方向。目前国内铝材出口仍有不小的盈利空间，铝型材及铝板卷的出口盈利都接近800-900元/吨，出口意愿应该不弱。4月份增值税下调3个百分点，还会令出口盈利增加大约50元/吨。只是欧美今年经济状况不佳，对国内铝材出口可能会有一定拖累。然而，即便铝材出口能够保持当前强劲的状态，今年前2个月铝材出口量占国内总产量的比重也只在12%，决定不了整体的需求方向。
最后看到电解铝的供应端，目前在驱动铝价的基本面预期上，我们认为供应端的影响权重不及需求端。
我们此前在年报中提到，今年国内电解铝的供给端将迎来从政策驱动向利润驱动的转换，按照铝厂目前的利润水平，电解铝供应存在放量空间。截至今年3月22日，除河南铝厂仍处在完全成本亏损外，新疆、山东、西北（除新疆）、西南等铝厂均有不同程度的盈利，河南铝厂的亏损情况亦较去年4季度大幅改善。本周至今，尽管长江现货铝价下调100元/吨，但氧化铝及预焙阳极价格也有不同程度下调，铝厂盈利情况变动不大。再从成本曲线来看，铝厂不投产或者转向减产的临界点是要触及各自的现金成本线，但是目前的铝价几乎处在所有产区的现金成本线之上，因此我们认为产能投放的动力不弱。此外，从氧化铝企业的盈利情况看，尽管近期氧化铝价格持续阴跌，但除山西接近盈亏平衡外，其他主产区仍有盈利。这说明氧化铝的成本支撑也不强，电解铝的原料供应未见瓶颈。
根据国内几家资讯机构的调研数据显示，今年电解铝计划新增产能可能接近200-300万吨，实际产量增加预计在100-200万吨，市场对此并无太多预期差。而今年电解铝消费增速如果与去年持平在5%，消费增量就接近185万吨，消费增速每变动1%，对应的消费增量可能将增加或者减少接近40万吨。鉴于目前宏观及终端需求前景不明，我们认为市场对电解铝的需求端容易形成预期差。如果后期需求趋势走强，我们认为供应增加是对价格上涨的跟随，这是价格涨上去才要担心的问题。因此，目前阶段供应端对铝价的影响不是主驱动，核心驱动还在于宏观对需求端的确认。
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结论：等待需求预期明朗，波段操作不恋战
目前宏观面向好的预期还没有被全面证伪，要证实也还需观察更多的数据。而就宏观所决定的终端需求来看，特别是与电解铝消费息息相关的基建和房地产，同样呈现出边际有改善，但隐忧犹在的局面。所以这就是当前铝价单边走势这么胶着的原因，因为年初以来宏观和终端消费的改善预期还没有被证伪，但这种改善的趋势又不是非常明朗，所以市场既不敢看太空，也不敢看太多。因此，沪铝主力合约的价格恐继续陷入震荡，技术上的低点和高点都有可能提供短线的买点和卖点。
而对于近月沪铝1904合约而言，4月份将继续走现货逻辑。近日铝锭现货的高升水在剔除降税影响后，略凸显短期消费偏强，但4月1日降税落地后，现货市场预计就会有较大的抛货压力，现货升水也会趋向下降，并有可能转向贴水，交易所交仓的数量也可能增加。因此，在4月15日最后交易日之前，铝锭现货市场仍将继续受到降税事件的干扰，下游消费的真实情况可能要到4月中旬之后才能看得更清楚。我们预计4月上半月沪铝大概率将维持Contango结构，且有可能远月升水幅度进一步拉大。这并未对沪铝主力合约的趋势方向给出指引，但如果需求预期维持当前状态，买远抛近的跨期反套应有机会；而如果需求预期进一步走强，反套和单边做多亦可尝试。
密切关注的风险点：宏观及基建地产需求走强的预期全面证伪。
