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黄文学 首创" 期货农软商品研究组
4月份以来，ICE美棉在每磅80美分压力位下“止步不前”，郑棉却走出了一波顺畅的慢牛行情，市场信心得到极大提振，看涨情绪日益浓厚，就连4月12日国家发改委增发进口配额也被市场解读为利多因素，刺激盘面与美棉同步大涨。不过，在增发配额的利空滞后反应，和南疆手摘棉的套保卖盘打压下，近日郑棉震荡回落，疲弱之势尽显。
综合分析近期内外盘行情，我们认为，郑棉和美棉的牛市拐点早已确认，目前市场的分歧并不在于对上涨趋势的判断，而在于对上涨节奏的把握。正因为各方对上涨节奏把握不一，市场普遍偏乐观，过于冒进，ICE美棉提前达到上涨瓶颈，郑棉在合理的筑底位15800元/吨附近震荡。不仅市场在把握上涨节奏，政府也在把握市场的价格变化节奏，近期国产棉价呈过快上涨趋势，国家发改委“果断”比去年提前2个月发放滑准税配额，以稳定国内 " 棉花供应预期，平抑国产棉价格过快上涨节奏。在全球2018/19年度棉花供需回归平衡，2019/20年度供应相对宽松的预期，以及国内新疆棉去化缓慢，进口配额充足的情况下，对于内外盘棉花行情，把握节奏比判断趋势更重要。
我们的结论，美棉期价和国内" 现货价格是主导郑棉走势、影响郑棉上涨节奏的主要因素，其中，美棉与郑棉形成内外盘联动，国内现货价格与郑棉形成期现共振。具体来看，1、美棉对郑棉的短线刺激非常明显，后市郑棉行情的启动依然要靠美棉，美棉价格上涨也较强支撑国内棉价。目前美棉受到每磅80美分压力，如无法有效突破，郑棉行情难以启动。2、国内棉价期现共振的市场逻辑已然形成，后期共振态势将更加明显，郑棉期价中长线重心将随现货价格上涨不断上移。3、美棉短线刺激扩大郑棉波动幅度，国内现价短线平抑郑棉波动幅度，而中长线美棉和国内现价均支撑郑棉价格重心上移。
我们的操作建议：短线区间操作，不宜追涨杀跌，重点关注美棉短期波动；中长线逢低布局多单，郑棉9月合约技术建仓位可考虑15600-15800元/吨，重点关注国内现货价格上移进度。
不确定性因素：中美贸易谈判协议的签署时间点；全球经济放缓的程度。
2018年12月初，中美元首在阿根廷G20峰会期间举行会晤，就中美贸易磋商达成方向性共识。市场悲观情绪有所消散，信心得到提振，ICE美棉和国内郑棉均呈现上涨行情。不过，尽管两国元首达成共识，但当时贸易磋商前景存在较大不确定性，市场悲观情绪仍较浓厚，中国对" 美国棉花加征的25%关税还在持续，现货消费需求低迷未见好转，内外棉期价重回下滑通道，ICE美棉跌幅尤大。
2018年12月底，国内季节性供给压力逐渐缓解，且下游年前补库意愿提升，加之国内每年200多万吨供应缺口支撑市场，郑棉底部得到确认，开始进入上升通道。
中美贸易磋商前景不明朗，且全球经济预期放缓，拖累全球棉花消费。USDA月度棉花供需报告持续偏空，连续小幅下调全球消费，上调全球棉花库存。从美棉出口来看，2019年以来美国棉花出口销售情况整体一般，难以给国际棉价以支持。消费端的平淡持续压抑美国棉花价格。不过，2月以来，北半球新棉基本上市完毕，全球进入库存消化阶段，叠加" 印度、巴基斯坦等主产国棉花大幅减产，后期两国国内供需预期紧张。供给端偏紧预期推动全球棉价整体走强。同时，中美贸易磋商持续明朗向好，中国将大量购买美棉的消息提振市场信心。如此，ICE美棉到2019年2月中旬才确认底部，并开启“快节奏”上涨行情。
图 1：郑棉09合约日K线图
图 2：美棉07合约日K线图
回顾郑州棉花期货上市以来的价格走势，可知内外盘联动性非常强，且美棉行情稍领先于郑棉。特别是在大行情上，如：2010年8月-2011年8月的超级牛市周期，和2018年5月中旬-6月下旬的一波大涨行情，郑棉和美棉在启动和回落的时间点和持续时间上均基本一致。
2019年以来，美棉波动幅度明显大于郑棉，且上涨节奏也远快于郑棉，可见美棉市场信心较国内郑棉市场恢复提升的更快。
图 3：郑棉09合约与美棉07合约上涨趋势情况（单位：元人民币/吨）
同时，国内基本面能显著影响盘面的信息偏少，难以刺激期价大涨大跌，美棉凭其较高活跃度，“当仁不让”继续成为刺激郑棉短线行情的主导因素。即，郑棉的阶段性高点大都是美棉大涨刺激的，郑棉的阶段性低点大都是美棉大跌拖累的。所以，郑棉出现大行情的信号和必要条件，是美棉已经启动。
图 4：郑棉09合约与美棉07合约走势对比
下面就2019年以来郑棉的两次“高点”和两次“低点”作一下对比梳理：
表 1：郑棉随美棉波动情况
中长线来看，ICE美棉的价格重心上涨，带动国际现货价格水平上移，导致国内进口棉成本抬升，中长线也支撑和推动国产棉价格上涨。国内政策面上，这一价格市场传导逻辑也是成立的。3月份，相关部门负责人在会议上曾指出，棉花进口政策调控的关键指标是内外棉价差，价差要保持在1500元/吨以下。可以解读为，政策把国际棉价当作“基准价”（而不是把国内价格当作基准价），国内棉价大部分时间应该在每吨“基准价+1500元”的范围内。可以说，只有国际棉价上行，带动国内棉价上涨才被监管层认为是合理的可接受的，国内棉价的“自嗨自乐”，可能就会受到监管层的政策调整来限制或平抑。
除了美棉引导外，近期国内期现共振的态势也非常明显。一方面，现货价格持续稳定抬高，推升国内棉花价格水平，并支撑期货价格；另一方面，3月底至4月中旬期货价格“小步台阶”上移，“呼应”现货价格走强。从数据上来看，郑棉3月底至4月中旬的温和上涨行情，是对前期现货价格上涨的反应，即期货价格向现货价格回归（3128B价格指数15600元/吨，加上5个月200-300元/吨现货持仓成本，基本与CF909合约价格15800-15900元/吨持平）。
后期，随着现货棉花的不断消耗，加上优质棉花源源不断的注册成期货仓单，市场上流通的棉花越来越稀少了，现货价格自然还是会继续往上涨，进而推动期货价格上涨。期货价格上涨又拉动现货价格上涨，形成共振循环。中长线来看，期现共振使得国内棉价重心稳步抬升。
图 5：郑棉09合约与3128B指数上涨趋势情况（单位：元人民币/吨）
但共振的另一面则是“相互牵制”。这种“牵制”有效的平抑了美棉大涨大跌对盘面带来的短线刺激。
若期货价格涨幅过大，下游企业会发现其实市场上并不缺棉花，只不过贵了一点，何必追涨期货，何况“配额在手，心里不慌”。如果产业资金不跟进做多，单由机构和个人投资者启动的行情，难以持续，最多成为资金的博弈。同时，现货商还会趁机卖盘套保，打压期货价格。
若期货价格大幅下跌，市场会发现其实现货价格也快到这个水平，再做空期货价格，也没什么意思，只会给市场创造期现反套的机会，或者给用棉企业创造买盘套保的空间。
可见，期货价格“大涨也不行，大跌也不行”。而且大涨冲高后再大跌，只会让市场更加谨慎观望，不利于后期行情的“培育和启动”。
四、棉花行情的关键在于把握上涨节奏
对于美棉，2月中旬以来，盘面价格持续上移，上涨节奏过快，近期在每磅80美分压力位下“止步不前”，并在每磅78-80美分高位震荡。我们认为，在中美贸易谈判悬而未决，以及全球经济预期放缓的情况下，美棉出口需求一般，USDA月度供需报告连续下调全球棉花消费量，对ICE美棉中性偏空。如果中国继续对美棉加征25%关税，2018/19年度后期还没有来自中国的大额买单，美棉出口情况大概率仍“不愠不火”，ICE美棉也难以“阔步向前”。在中国增发进口配额，印度、巴基斯坦后期进口看增的情况下，中长期ICE美棉仍是看涨的，对郑棉还是正向支撑。
图 6：美棉07合约走势节奏预判
对于郑棉，目前南疆的手摘棉大部分还积压在产地，未进入市场流通，它们标准级的报价水平在16000元/吨左右。期现共振推升价格到这个水平后，手摘棉套保的利润空间就打开了，南疆手摘棉将会源源不断的注册成期货仓单，给盘面形成持续卖盘压力。所以说，15900-16200元/吨是郑棉比较艰难的一个攻坚价位区间。这个时候最重要的就是把握节奏，“宁慢毋快”，通过时间推移，逐步抬升价格水平，慢慢吸收手摘棉仓单，“挺过”这个价格区间。不过，最后又把棉花仓单规模推到100万吨、120万吨甚至更高水平。
图 7：郑棉09合约走势节奏预判
如此下去，市场上流通的棉花越来越少，现货价格越来越高，期货价格也越来越涨。那会促使更多的棉花注册成仓单，这样交割库里的棉花越来越多，市场上的棉花越来越少。同时，滑准税配额提前发放，会刺激纺织企业更加倾向性的采购进口棉，进而挤压新疆棉的市场份额，新疆棉的销售就更加缓慢了。无奈下，现货商会把更多的新疆棉注册成仓单。所以，滑准税配额也在间接推动仓单规模增加，促使国内市场流通棉花越来越少。
推演下去，期现价格共振循环频率越来越快，相互价格的传递数据越来越快，一旦有外部因素刺激（比如美棉大涨），可能就会迅速引爆整个市场。
这种可能还是有的。不过，业内早有消息，国储棉将在5、6月份开始轮出，尽管轮出具体规模不确定，但短期市场能得到稳定的棉花供应。政策会给市场“降降火”（此处不讨论国储棉抛储对远期行情的影响）。
所以，把握节奏还是最重要的，既要把握市场的节奏，也要把握政策出台及实施的节奏。
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