欧央行QE：结构比规模更重要顺水鱼财经

加拿大丰业银行(Scotiabank)经济学家Guy Haselmann认为，如果欧洲央行实施QE，其结构将比规模更重要。

' 德国《明镜周刊》上周五报道称，欧洲央行行长' target='_blank' >德拉吉已将QE计划交给德国政府。对此，彭博新闻社进行了报道：

《明镜周刊》援引匿名消息源称，1月14日，德拉吉把他关于QE的最新想法交给了德国总理' target='_blank' >默克尔和财长Wolfgang Schaeuble。

在这一阶段，欧洲央行计划让欧元区各国央行购买自己国家的债券，以避免风险由各成员国交叉承担。

在该计划下，成员国央行购买各自国家20%-25%的国债。由于国债质量不符合要求，' 希腊将被排除在外。

欧央行管委、荷兰央行行长Klaas Knot支持由各国央行负责QE的实施。Knot表示，“如果各国央行只买自己国家的债券”，部分成员国不愿见到的金融风险交叉承担的威胁就会减少。他还表示，“我们的决定必须”合法合规，能得到以后欧洲各国领导人的支持。通过让各国自己承担购买主权债的风险，欧洲央行就可以表现出“只考虑货币政策而非财政政策”。

对于这样一个QE计划，丰业银行(Scotiabank)经济学家Guy Haselmann表示：

欧洲央行实施激进QE已在预期之内，并反映在了定价上，因为历史上来说，市场认为德拉吉很少让它失望。

上述计划的规模可能高达1.4-1.7万亿欧元，可谓“规模过度”，因为市场近期的预期由此前的一万亿下降至五千亿欧元。

1.4-1.7万亿欧元的规模是Haselmann根据各国国债总量，对应20%-25%的购买上限所推算出来的。 欧元区各国国债规模如下表所示（点击放大）：

不过，Haselmann认为，有其他比QE规模更重要的因素需要关注：

尽管很低，但是德拉吉可能无法获得足够的支持去实施规模可观的QE，从而令市场失望而归，或者延迟QE的实施却不能披露足够的细节来平息市场。如果失望之极，德拉吉辞职也不是完全没有可能。

鉴于市场已先行定价且如此单向押注，尽管（不推出QE）概率很低，押注不推出QE的风险回报还是相当不错的。

更重要的是，我认为可能性最大、也是德拉吉获得足够支持的唯一做法是，拒绝分担其他成员国的风险（正如《明镜周刊》所述的方法）。这意味着QE会让各国央行去实施， 让它们自己承担所购债券的风险。

我认为这样的结构是“重中之重”，因为与其他“救助项目”的结构不同，这样的结构意味着“反一体化”。这是在一体化进程上往回迈了一步。

这些年来，正是欧洲一体化进程导致各国息差出现变化。换言之，各国息差要么会收窄（一体化），要么会扩大（反一体化）。因此，我相信欧洲央行在QE上所采用的结构最终会被证明比规模更加重要。

我认为在欧洲央行货币政策会议召开前的交易策略是买入' 美国十年期或者三十年期国债，同时卖出欧洲（特别是' 西班牙、' 意大利，甚至是' 法国）十年期国债。对于喜欢更加简洁的交易策略的投资者，我认为美国/德国十年期国债息差会在未来几个月里下降80个基点。

对于欧洲而言，风险还存在于希腊大选和欧盟领导人对于希腊债务水平的看法。鉴于欧盟基本上已经将希腊拒于资本市场的门外，以及芬兰表示坚决反对免除希腊所欠债务，希腊成了一个真正的风险和阻碍，并且可能会退出欧元区。

另一个独立但是相关的要点是，瑞士央行（SNB）暴露了负担过重的央行所存在的信誉问题。最大的泡沫也许不在股市或债市，而是高度活跃的央行们的信誉。SNB本质上违背了对市场的承诺，市场感到被误导了。对于所有央行来说，SNB给予的暗示会长期存在下去。

华尔街见闻网站介绍过，SNB上周四突然宣布降息并放弃欧元/瑞郎1.20底线，导致市场剧烈波动。瑞郎对欧元一度大涨40%，瑞士、欧洲股市暴跌。而去年12月，SNB还强调准备购买无限量外汇以捍卫欧元/瑞郎的1.20底线。

受此“黑天鹅”打击，花旗、高盛等投行巨亏，对冲基金爆仓，多家外汇' 券商破产。

Haselmann认为，未来几个月，这些机构和投资者巨额亏损所带来的第二轮“溢出效应”将在市场中显现。

最后，他总结道：

通常来说，央行们都过度承诺了最后未必能做到的事情。例如，历史上来说，央行们可以通过' 加息抑制通胀，但是否能通过印钞或者降息刺激通胀仍然有待证明；伴随超级宽松货币政策而来的长期“副作用”也有待观察。

我认为，今年最好的交易策略之一是押注欧元区外围国家会（与核心国）进一步分化的交易。

与此同时（支持我看涨美国国债的观点），相较于欧洲国债，外国投资者（尤其是欧洲人）将更喜欢购买美国国债，直至欧元汇率达到平衡状态。但是在欧元兑美元汇率平价之前不太可能达到这种平衡。因此，做多美国国债，做空外围国家国债可能是一个非常好的交易策略。