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考虑到全球持续性减产，2019年全球燃料油可能维持去库存格局。但目前一方面船燃需求较差，市场认为需求降幅可能超预期；另一方面近期美国产量的修复、中东地区的增产，致使全球燃料油阶段性供应充足，库存逆季节性累积，在需求没有起色的情况下，未来燃料油价格面临较大的下行压力。
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2018年燃料油去库存速度放缓
从国际海事组织发布的资料来看，全球燃料油需求呈逐年递减的趋势（由于市场对于清洁能源的需求增长），2018年全球燃料油需求约4.2亿吨，其中高硫船用燃料油需求占燃料油总需求约50%，占比最大，其余需求包括发电、炼化、工业等。
回顾2018年燃料油的需求端端具体情况
分地区来看，根据咨询机构Energy Aspect的数据，亚洲地区需求下降最多的是除中国、' 印度、日韩、新加坡以外地区的需求，这部分需求主要体现为发电和工业燃料，降幅约11%（1040万吨）。需求下降的主要原因是能源替代，如巴基斯坦正在将发电需求从燃料油转移到更经济环保的天然气。亚洲主流地区，如中国、日韩、印度、新加坡等地的发电与工业需求也有所下降，总降幅约为2.7%（约300万吨）。
欧洲方面，燃料油需求大部分体现为船用燃料。欧洲燃料油2018年的需求同比小幅上升，增幅约0.49%（约33万吨），从月度产量看，2018年上半年欧洲燃料油需求相对稳定，而下半年受经济形势的拖累，欧盟五国(' 法国、' 德国、' 意大利、' 西班牙、' 英国)燃料油需求下滑较快，带动欧洲总需求降至5年范围的低点。
中东地区，由于沙特' 税务调整，导致部分燃料油发电需求转向原油，总体燃料油需求减少370万吨。美洲地区总体需求减少620万吨，主要受到美国地区集装箱运输量下滑、' 巴西水电供应增加、' 墨西哥LNG发电替代等因素的驱动，此外整个拉美地区经济下滑也对燃料油的需求产生了影响。综合各个地区的情况来看，2018年世界燃料油需求同比下降约5.5%（2500万吨）。
2018年燃料油供应端的情况
根据Energy Aspect以及我们整理的数据来看，2018年燃料油供应缩减量较大的地区分别是美洲（减产11%，约600万吨）、亚洲（减产5.6%，约600万吨）、前苏联地区（Former Soviet Union，简称FSU，包括' 俄罗斯、白俄' target='_blank' >罗斯等前苏联国家）（减产6.2%，约400万吨）。其中亚洲地区燃料油减产最多的国家是中国；美洲地区燃料油主要减产地区是拉丁美洲，其次是美国。从汇总数据来看，2018年世界燃料油产量同比下降约4.5%（1900万吨）。
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2019年燃料油延续供需双减的格局
我们根据18年燃料油供需的变化情况，对19年燃料油的供需变化进行了测算。我们认为19年燃料油将会继续维持供需双减的格局，但供需变化的幅度将会对19年全年燃料油的裂解价差走势产生较大影响。
从目前观测到的数据来看，1-2月新加坡的船燃需求同比大幅下降8.5%，因此我们认为19年船用燃料油的需求降幅要高于18年的降幅（2-3%）。我们保守估计19年全年世界船用燃料油的需求降幅在4%-5%，折800-1000万吨，这是因为18年上半年新加坡船燃需求的基数较高，因此我们预估2019年新加坡船燃需求的降幅应在2018年的降幅与2019年1-2月份的降幅之间。
综合以上两点，我们认为在不考虑IMO 2020的情况下，2019年全年燃料油总需求同比降幅约为5-6%（2000-2500万吨），降幅基本与2018年的同比降幅持平。
2019年燃料油的供应情况
2018年，亚洲地区燃料油减产最多的是中国以及除中国、日韩、印巴、新加坡、香港以外的其他地区，减产的主要原因是炼厂原料的轻质化。如果不考虑IMO 2020对于装置改造的影响，我们预计亚洲2019年的产量仍会延续2018年的减产格局，亚洲燃料油总产量约减少5.8%（600万吨）。
欧洲方面，FSU地区2018年燃料油的减产幅度最大，其中主要减产国是俄罗斯，2018年全年同比减产9.3%，但其月度产量环比和同比下降速度均在放缓，同时，除俄罗斯以外，FSU其他国家2018年燃料油的产量是同比上升的。鉴于俄罗斯仍在进行炼厂改造，我们认为俄罗斯的产量仍会下降，但降幅可能会放缓，预计在5%-8%之间，而除俄罗斯以外的其他FSU国家的燃料油产量基本保持不变，因此整个FSU地区的减产幅度预计在4%-6.5%之间（240-380万吨）。
除前苏联地区（FSU）以外的欧洲区域， 2018年全年燃料油产量的缩减幅度并不大，因此我们认为2019年除FSU以外的欧洲区域燃料油产量同比降幅在1.2%(100万吨)左右。
中东地区，我们观察到2018年第三第四季度的燃料油产量已经有所回升，因此我们预计2019年中东地区的产量基本持平于2018。
美洲地区，我们认为炼厂原料轻质化仍是主要驱动，仅考虑这种变化带来的影响，我们预估2019年产量继续维持下降趋势，减量与2018年相当（600万吨）,其中美国继续减产200万吨左右的燃料油。
综合以上的预估来看，在不考虑IMO 2020的情形下，我们认为2019年世界燃料油供应的降幅在4.0%左右（1540万吨-1680万吨），相对需求降幅偏小，从而大概率会使得燃料油总库存开始出现累积。
但是必须注意到，在美国对委内瑞拉实施制裁后，由于重油供应的短缺，使得美国燃料油产量在短期内下降到30万桶/天的水平，这与同期40-45万桶/天的水平相比减产约1/4-1/3，如果折算到年产量，则2019年全年供应将会同比下降约600-900万吨的水平，这使得2019世界燃料油减产可能达到1900-2380万吨，与需求的减少量基本匹配，从而导致燃料油延续2018年的去库趋势，支撑裂解价差维持高位。
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产区增产压制燃料油价格
委内瑞拉原油密度较高，是美国重质馏分的重要来源之一。美国对委内瑞拉制裁，导致部分炼厂原料供应收缩，引发燃料油产量自1月中旬起快速下滑，迫使美国增加进口或者减少出口来维持库存。美国燃料油产量下滑以后，美国墨西哥湾3.0%含硫燃料油对鹿特丹3.5%含硫燃料油套利利润快速走高，欧洲ARA地区库存从高位急速下滑，进而带动欧洲市场裂解价差走高，压低东西方价差，最终使得新加坡市场走强。如果按照2月份的减产进行预估，美国2019年的减产量可能在600万—900万吨/年，占世界总减产量的1/4至1/3，如果这一趋势持续，将使得2019年全年燃料油维持偏强格局。
但随着美国重质原油供应端紧张局面的缓解，美国燃料油的产量开始恢复。从2月份开始，美国开始逐步增加对俄罗斯、墨西哥原油的购买，以补偿委内瑞拉原油进口量的损失。因此美国燃料油的减产情况开始逐渐好转，从EIA的数据来看，美国一季度同比减产16%，折算下来全年减产约400万吨。
同时，中东原油供应充足也在不断压制亚洲燃料油的价格。根据Energy Aspect的数据以及IEA月报的中东炼化输入来看，我们认为中东一季度同比增产约4%之间，同时这一趋势可能会持续到5-6月。
在美洲、亚洲供应状况均不断环比转好的情况下，我们在上一节中估算的2019年燃料油全年供需紧张的情况将会缓解。同时，叠加需求不及预期，燃料油的裂解价差大幅走弱，至今下跌了约4美元/桶，折算到原油来看，燃料油相对原油走弱了约6%。
既然供应端面临美国减产不及预期以及中东增产的问题，要将裂解价差重新推回2-3月份的水平，就必须有足够的需求来与之匹配。
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电力需求交易窗口即将开启
既然供应端面临增产，那么需求端能否有足够的增量来与之匹配，将会决定未来燃油的裂解价差未来的走势是反弹还是反转。我们首先来回顾年初至今船燃方面的需求情况。
从船燃需求来看，年初至今表现偏弱。一方面煤炭发运量的下降导致波罗地海干散货指数（BDI）表现不佳，另一方面OPEC减产以及对中东原油需求的下降导致原油运量下降，从而导致油轮运价指数在近期承压。
但根据EA的数据以及中东的原油发运量来看，集装箱和油运的需求迄今为止表现依然逊色。尽管干散货运量的反弹可能会为低迷的航运需求带来些许支撑，但要形成旺盛的需求，目前还看不到宏观方面的信号。
电力需求较弱的主要原因是中东。3-4月份，中东降雨较多，局部甚至出现规模性的洪水。过量的降雨伴随较低的气温，导致中东3-4月份的发电需求大幅下降。同时叠加增产、富查伊拉港船加油需求低迷等原因，从而使得我们看到了4月初中东供应严重过剩的景象。
5月份开始，是中东发电需求的传统旺季。在未来天气好转、气温走高的情况下，市场预期中东的需求将会提振燃料油需求，从而对价格形成支撑。
在燃料油已经下跌较多的情况下，需求端的双重利多推动了上周裂解价差以及现货基差的反弹。同时，美国对委内瑞拉制裁的升级重新提振美洲的重油市场，美国燃料油对欧洲燃料油的价差拉升突破前高。
但我们认为尽管燃料油需求端可能会环比走好，但裂解价差仍面临较大的上涨压力，目前只能定性为反弹。从当前数据来看，中东供应仍然充足，且库存处于高位，除非天气极端，否则当前的基本面将远不及年初预期大幅减产、船燃需求旺盛的时候。
未来需求端将是燃料油的观察重点。但目前来看，船燃需求方面仍没有明显走好的信号，因此当前阶段的焦点集中在中东天气。操作上当前阶段应当以观望为主，关注发电需求炒完后继续做空裂解价差的机会。
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新规影响的不确定性很大
IMO 2020是指国际海事组织规定的，从2020年1月1日起，将对全球范围内船舶燃料油实施含硫量下降至0.5%以内的强制规定。注意到，新规并未明确规定高硫燃料油不能再继续流通，船舶如果能够安装脱硫装置，保证所使用（在船舶发动机中使用）的燃料含硫量在0.5%以内，仍能够购买高硫燃料油来进行补给。
目前低硫燃料油供应问题的解决方案大致有三种：（1）直接购买0.5%的低硫燃料油；（2）安装船用脱硫装置；（3）采用替代燃料如低硫柴油、LNG等。目前来看，直接购买0.5%的低硫燃料油仍将是主要方案。据Platts的消息，脱硫装置对于中小型船舶来说具有可行性，但对于大型船舶来说，想要通过脱硫装置解决燃料油含硫的问题可能仍存在一些障碍。此外，脱硫装置具有一定的成本，对于中小型船舶来说有一定投资风险，从而使得一些船东不愿意加装脱硫装置。因此，目前来看，脱硫装置只能成为一种补充供应的途径。替代燃料主要是低硫柴油，但柴油较燃料油的升水较高，能否产生大量的需求替代有待观察。
我们从2019年高硫燃料油本身的供需来看IMO 2020的影响。
需求端，低硫燃料油对高硫燃料油的替代可能要到四季度才会逐渐体现。另一方面，使用低硫燃料油替代高硫燃料油，本质上并不改变对于重质馏分的需求量，因此除非低硫燃料油的价格大幅升水柴油，才会体现出对于燃料油的需求的下降。
供应端，由于世界范围内重质低硫原油供应有限，因此对应低硫直馏燃料油的供应也将受限，如果炼厂要将高硫燃料油转化成低硫燃料油需要安装渣油加氢装置，而加氢装置会进一步减少燃料油的供应而增加相应汽柴油的供应，同时脱硫成本也非常高。因此，在IMO 2020的影响下，2019年燃料油的供应可能会出现超预期减少，但目前来看，这种影响还尚未在库存上体现，整体进度尚待观察。
总体来说，我们认为IMO 2020对于燃料油供应的影响幅度可能要大于对需求的影响幅度，但仍存在巨大的不确定性。
总结
本文梳理2018年燃料油的供需格局，以及对2019年燃料油的供需格局进行了预测，同时也简单叙述了限硫新规可能对燃料油市场产生的影响，本文结论如下：
1、2019年燃料油需求端的减量会超过供应的减量，但各自减少的幅度将决定2019年燃料油裂解价差的走势。美国减产可能会造成2019年燃料油延续2018年的去库，从而推高裂解价差。
2、2019年燃料油市场的大格局仍是供需双减的博弈。但当下弱势的需求是燃料油市场的交易主题，阶段性的供应过剩已经使得燃料油近端现货开始贴水，结构有发生转变的迹象，我们认为可以尝试进行空头配置。后续要密切关注电力需求的季节性以及船燃需求的恢复情况。
3、限硫新规IMO 2020对燃料油供需基本面的影响大概率要大四季度才会真正显现，对于供需双方均会有较大扰动，目前看不确定性巨大，需继续观察。
