货币政策的“第三条道路”顺水鱼财经

宏观调控政策中，财政政策和货币政策越来越频繁地出现越界的倾向。那些介于财政和货币之间的宏观调控工具已然出现，钟正生称之为货币政策的“第三条道路”。这条道路的宽度、深度、节奏取决于哪些因素？以下为' target='_blank' >华创证券宏观经济研究主管钟正生的分析：

一季度经济数据悉数公布之后，中国经济尚在筑底阶段已成不争事实。但地方政府债务置换的横空出世，盘活财政存量资金的三令五申，折射出财政政策上难有大规模刺激；物价水平的逐渐温和回升，货币市场利率的超预期下行，又制约着货币政策上难有大规模放水。如今' target='_blank' >央行已经连续两次降准降息，但从资本市场和实体经济的最终反馈来说，其效果似乎并未脱离中性太多。如果货币政策仍偏稳健，而财政政策发力不济，那么中国经济下行压力大时宏观调控政策如何对冲呢？

我们在看宏观调控政策时，要抛开就财政论财政，就货币论货币的倾向。也许，那些介于财政和货币之间的宏观调控工具会成为今年的一个亮点，我称之为货币政策的“第三条道路”。

“第三条道路”为何必要

2014年“930”后限购限贷政策松动，地产销量开始企稳回暖。今年元旦以来地产销量重新回落，于是主要针对存量房市场的楼市“330”政策应运而生，但目前来看效果似乎并不理想。即便后期楼市成交会有回升，开发商的第一选择也会是去库而非拿地。因此，除非有进一步所得税减免等刺激政策，否则预计开发商拿地情绪难有实质逆转，房地产销售向房地产投资的传导也会滞后而绵薄。

在前几轮经济刺激周期中，我们大致总是能够看到房地产投资和基建投资间的“跷跷板效应”。也就是说，房地产投资增速往下滑坡，则基建投资增速必然往上拉动。这是因为，其他的经济增长抓手要么是“踏破铁鞋无觅处”，要么是“远水救不了近渴”。今年一季度中国出口的不确定性加大，3月出口更是同比下降-15%；伴随2014年居民收入增速下降，之前曾经一度颇有韧性的消费也呈现出滞后放缓的迹象。因此，稳增长更多还是只能依赖投资的发力。显然，制造业仍然处于传统行业深度去产能阶段而萎靡不振，周期拐点过后房地产新政效果似乎又偏弱偏短，因此托底中国经济的重担责无旁贷又颇为无赖地落到基建投资上。

基建投资对经济托底的必要性大大增强，但“钱从哪里来”恐怕是单纯的财政政策和单纯的货币政策难以支撑的。

受制财政收支的失配，财政扩容空间仍属有限。2015年财政政策发力受到如下三个因素的制约：一是财政收入的确定性下滑。2015年地方政府本级财政收入和全口径财政收入均将全面进入个位数增长时代。这不仅有经济下台阶，PPI负增长，营改增推进等的影响，房地产市场疲软导致房地产相关税收和土地出让' target='_blank' >金明显下降也值得高度关注。二是赤字的有限扩容。从2015年开始，新预算法允许地方政府可以有赤字，并纳入全国的赤字系统。但地方赤字纳入全国赤字也制约了中国赤字的实际力度。2015年中国的真实赤字率已达2.7%，接近3%的国际警戒线，但实质力度仍属有限，在具体执行时可能还会表现为“中央积极而地方紧缩”的态势。三是地方融资渠道的规范。对地方政府来说，传统的平台、' 信托、信贷等融资渠道相继“关窗”，而地方债的新开之“门”又不够宽敞。即便是目前1万亿额度的地方债务置换，也针对存量债务且方案仍具不确定性。

出于对过快加杠杆的担忧，货币宽松节奏仍偏谨慎。近期政府高层频繁调研，释放出“顶住下行压力”的稳增长信号。但' target='_blank' >周小川行长近日表示，“我们存款准备金率也有空间，我们的利率也没到零。空间肯定是有的，但是调节要精心，不是说有空间就一定要用或者是用足”。这似乎是对当前货币政策不想把弓拉得太满，把弦绷得太紧的最好写照。

一方面，今年物价水平的前低后高可能会制约未来降息的步伐。目前降息对降低实体经济融资成本应该会有更加立竿见影的效果。但今年4-8月翘尾因素的高点、猪肉价格的持续回升、资源品价格改革的滞后影响等都将使得后期的CPI同比温和上升，无疑这将制约未来进一步降息的节奏。另一方面，货币市场流动性的宽裕可能会制约未来降准的步伐。4月19日央行宣布再度降准，且降幅超出市场预期。这里可能叠加了对冲地方政府债务置换冲击的考量，而未必全然针对新增外汇占款的回落。而这次降准释放的流动性量级，已经与目前宣布的1万亿地方债务置换额度大体一致。加之近期在央行放量压价引导下，货币市场利率已处低位；股票 市场狂飙突进叠创新高，折射的流动性信号耐人寻味；人民币汇率止跌企稳，对国际资本流动的担忧稍事停歇。这些因素决定了，如果后续人民币汇率不出太大问题，新增外汇占款不再大幅收缩，那么作为主要对冲基础货币缺口工具的降准，在必要性和紧迫性上也会打个折扣。

“第三条道路”如何发力

不论是单纯的货币政策还是单纯的财政政策，都不能完全解决基建投资的“钱从哪里来”问题。我们判断2015年货币政策的“第三条道路”可能成为今年宏观调控政策的亮点，也是拓宽基建投资融资渠道的重要抓手。这主要有如下三个渠道。

第一个渠道：财政存款的腾挪。今年2月开始，上海、北京、深圳、广东、黑龙江、湖北六地获批试点开展地方国库现金管理，人民银行上海总部也在2月3日公布第一期400亿元的国库现金招标公告。这标志着中国地方开展国库现金管理迈出了第一步，也是最近克强总理三令五申督促盘活财政存量资金的重要部署。我们测算，理论上，在3.1万亿国库现金中，理论上，地方政府留有最低库底资金后能释放约1.1万亿流动性；但实践中，2015年可能释放的流动性是比较有限的，仅有千亿元左右。这主要受制于目前政策仅允许省本级和直辖市开展国库现金管理，且财政收支压力也制约了地方政府开展国库现金管理的步伐。不过，虽然暂时量级不大，但象征意义重大，开的口子将是未来影响市场流动性的重要方面。

地方开展国库现金管理，也即原来存放在国库的钱部分腾挪至商业银行账上，可能会有三个去向：一是进入实体经济，例如对基建项目等提供资金来源，这应是央行最喜闻乐见的情形；二是购买债券，除了国债、企业债之外，商业银行还有可能购置地方政府债券，将财政存款腾挪的节奏与地方政府债务置换的节奏灵活匹配；第三，在商业银行风险偏好持续下行，股票 市场不断攀升之际，这些钱有可能进入股市，进一步推升资本市场。当然，在地方具体操作国库现金管理时，不乏地方政府和商业银行之间的博弈。例如，地方政府要求商业银行为本地项目建设提供信贷支持，作为国库现金存放该行的必要条件。当然，除了财政存款存放方式的腾挪之外，加快盘活财政存量资金也能对建设资金起到一定的缓解作用。

第二个渠道：国开行的PSL。2014年国开行实际动用抵押补充贷款（PSL）近7000亿元，且主要集中在棚改领域；预计2015年量级不会低于2014年，且投向可能进一步向基建领域拓展。近期《国务院关于同意' target='_blank' >国家开发银行深化改革方案的批复》明确提出，国开行要“充分利用服务国家战略，积极发挥在稳增长、调结构等方面的重要作用，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度”。李克强总理近日在考察国开行时也指出，“开发性金融要加大对国家战略和重点项目的支持力度，加快放贷进度，发挥开发性金融在稳增长调结构中的重要作用”。应该说，开放性金融的定位，为国开行在基建投资中发挥更多作用铺平了道路。且用国开行的PSL可以绕开公共财政预算，这为支持基建托底经济提供了也许不透明但却更灵活的路径。此外，国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方，今年会否成为央行的“通道”对接，即将置换出来的地方政府债券，亦颇为值得关注。

第三个渠道：商业银行的PSL。4月13日有媒体报道报道，央行将在全国范围内推行信贷质押再贷款。这与抵押补充贷款（PSL）在本质上是一样的。而央行之所以要将PSL向商业银行的扩容，可能意欲取得“一箭三雕”的效果：

一是弥补基础货币缺口。以12%的M2增速目标、（4.1-4.2）的货币乘数计算，2015年新增基础货币需求约（3.4-4.2）万亿元。除了外汇占款、再贷款/再贴现等约带来近2万亿的基础货币增加之外，仍有1.4-2.2万亿元的基础货币缺口。目前央行已经连续两次降准， 但在后续不愿再过快过多降准的背景下，商行的PSL仍是央行流动性管理工具箱中不可缺少的一员。

二是将定向调控进行到底。虽然货币政策整体上是总量政策，但正如周行长所说的“根据我们国家具体情况的需要和货币政策传导、结构性的特征，我们也认为货币政策能够体现一定适度、有结构性的特征，这样有助于中国的经济结构调整”。PSL传导路径的特殊性在于，商业银行发放一笔贷款后抵押给央行，根据折价率获得一定数量的基础货币。这样PSL的基准利率和抵押品的折价率就构成了商业银行的借款成本。对于政策定向支持领域的贷款，央行可以批更高的额度，定更高的折价率，从而鼓励商业银行将更多贷款资源该领域倾斜。相比全面降准，PSL或将在一定程度上缓解商业银行在放贷能力扩张之后未必就向实体经济输血的尴尬。

事实上，央行在结构性货币政策的道路上并不孤单。次贷危机后，发达经济体央行几乎都遇到了商业银行惜贷的问题。即无论央行向金融体系灌多少“水”，商业银行就是不太向实体经济输“血”。于是，在常规货币政策空间基本告罄之后，发达经济体央行纷纷尝试采用结构性货币政策。而论其要义，无一例外地就是试图将央行的基础货币投放与商行的信贷投放更好地挂钩。' 英国的融资换贷款计划（FLS），欧央行的定向长期再融资操作（TLRO）就是这方面的范例。可见，虽然有运作上不透明，效果上难清晰的批评，但在传统货币政策传导机制并不顺畅的背景下，中国央行还是会将常规和结构性货币政策结合起来使用。

三是试图降低实体经济融资成本。在连续两次降息之后，预计加权平均的贷款利率必然有所下行。但实体经济的融资成本能否进一步下降，关键要看商业银行的“息差”能否有足够的缓冲空间。否则，在目前银行盈利压力加大，信用风险攀升之际，要银行加大对实体经济放贷，并进一步下调贷款利率确实有点勉为其难。因此，关键要解决目前商业银行负债成本刚性的问题。商业银行的负债端成本主要来自三块：存款、同业和理财。在利率市场化和' 互联网金融的双重夹击下，商业银行负债成本居高不下；而当前资本市场的靓丽上行更是分流了银行的存款和理财资金，进一步提高了银行的负债成本。受此影响，商业银行的净息差已经由2012年的大约2.75%下降至目前的2.65%左右。

央行秉承“寓改革于调控中”的理念，在连续下调存款基准利率的同时，将存款利率浮动上限也进一步打开。在3月存款利率浮动上限调至1.3倍后，大部分银行实行了一浮到顶的存款利率政策，目前银行理财收益率仍然处于上行通道之中；目前与货币市场利率高度相关的同业负债成本有所下降，截止4月14日3个月同业存单发行利率已较上月高点下降近40BP。不过，同业负债在银行负债中的占比大约在15-20%，因此同业利率下行带来的银行负债成本的下行幅度非常有限。且拉长时间来看，虽然目前同业市场利率有所下行，但依旧高于2014年的平均水平。因此，如果央行PSL能够成为银行稳定而廉价的一种融资渠道，那么这对有效压低银行负债成本，进而降低贷款利率将是大有裨益的。

“第三条道路”空间多大？

我们畅想的货币政策的“第三条道路”虽已铺好，但究竟如何去走，走出去的空间有多大，取决于经济下行风险的程度，央行流动性管理的大背景，及货币与财政政策间的博弈。

经济下行的压力有多大，决定了“第三条道路”的宽度。目前，这种“顶住经济下行压力”恐怕是超出市场预期的。如果上半年经济要实现7%的目标，加之去年二季度存在较高的基数，今年二季度至少保证7.1-7.2%的增速。这恐怕需要基础设施投资在当前已超20%的累计增速上进一步回升。

央行流动性总闸门的把控有多稳，决定了“第三条道路”的深度。就全社会流动性角度而言，不论是对商业银行的PSL扩容，还是国开行PSL的增加，还是地方国库现金管理的试点，都会直接增加货币市场的流动性。央行连续两次降准，提升了货币乘数，亦能有效缓解流动性紧缺的问题。但对中国货币当局来说，其管好流动性总闸门的倾向并未改变多少。有多少基础货币缺口，就灌多少水，不会太多（流动性泛滥），也不会太少（流动性紧缺），以此维持中性略偏紧的流动性环境，是这两年央行流动性管理套路的形象写照。当前基建基金遍地开花，政府与社会资本合作（PPP）不断异化，地方政府加杠杆似有重新抬头之势。这对央行货币政策的反馈无疑是偏负面的。

货币政策与财政政策间的博弈，决定了“第三条道路”的节奏。货币政策与财政政策间互动的有效性，也对第三条道路的宽窄和节奏起到决定性的作用。以国开行的PSL为例，国开行“二财政”的角色，与' target='_blank' >财政部推行的阳光化预算是相悖的。又如，地方国库现金管理虽为地方政府财政增收，同时也能提供部分建设资金，但国库存款和基础货币存在一体两面的关系，财政存款的腾挪对货币市场流动性必然形成冲击，特别是财政收支的不同步更是加大了流动性的波动性，这必然会增加央行流动性管理的难度。再如，面对庞大体量的地方债务置换，央行究竟以何种方式“接盘”，是通过全面降准等方式来直接对冲（4月19日央行宣布再度降准就有对冲地方债务冲击的考量），还是通过为金融机构购债提供资金支持的方式来间接缓冲（有媒体报道央行可能效法欧央行，推出中国版的定向长期再融资操作（TLRO）），可能仍是一个有待财政部与央行协商解决的问题。