屈宏斌：人民币离储备货币有多远？顺水鱼财经

（本文来自中国首席经济学家论坛，作者为汇丰银行首席经济学家屈宏斌）

自2009年正式拉开序幕以来，人民币国际化进程在过去六年间的发展，可能超过了市场上几乎所有人的预期。中国经济总量的增长、国际贸易、跨境投资的扩张、金融改革深化带来的利率、汇率进一步市场化，国内股票 、债券市场规模和开放程度的提升，人民币资本账户可兑换进程的加快等，均让人民币跻身主要国际储备货币的条件趋于成熟。截至到2014年底，以人民币结算的贸易已占到中国进出口总额的22%，人民币已经是全球第9大交' 易货币，第5大支付货币和第2大贸易融资货币。此外，官方统计显示30家' target='_blank' >央行与货币当局已把人民币纳入了外汇储备。人民币成为下一个主要国际储备货币，指日可待。

国际储备货币的四大条件

历史经验表明，一国货币如若要成为国际储备货币，通常需满足如下条件。

首先，经济总量达到一定规模。以' 美国为例，二战后美国经济迅速发展，工业生产占据全球半壁江山，1950年美国GDP占全球比重更是高达27%。美元也是自那时开始崛起。同样，日元和欧元的国际地位的凸现，也伴随着该地区经济的复兴。日元于上世纪80年代中期跻身国际储备货币，彼时日本GDP占全球比重约10%。欧元区在1999年经济总量占全球的22%左右，之后欧元的国际地位亦显著提升。

其次，金融市场发达并深度开放，从而该货币在跨境交易中可被广泛使用。上世纪前半叶，在美元的国际化进程中，其金融市场的三大发展发挥了至关重要的作用，即：美国银行的全球扩张，银行间市场的形成以及美联储的大力扶植。当时的美联储鼓励进出口商们使用美元作为贸易结算货币，支持美国银行全球布局并为其提供优惠利率，力邀他国央行在美投资，并为积极为战后欧洲提供美元贷款。通过上述方式，美国金融市场规模迅速扩大并日臻完善，为美元走向世界铺平了道路。

第三，政策的大力扶植。纵观美国，欧盟和日本三大经济体，后两者的经济体量加在一起与美国大致相当，但欧元和日元在国际市场上的影响力远逊于美元。究其原因，美国政府对该国货币国际化的支持力度大大高于后二者。日本政府对日元的支持力度不够且为时较晚。日本直到上世纪九十年代才开始全面放松对金融市场的管制并推行日元国际化，而彼时日本经济已经从顶峰阶段开始下滑。类似的，欧洲央行对欧元的国际化采取了放任自由的态度。欧元的广泛使用，很大程度上归结于进出口商觉得使用欧元结算更便利。

第四，宏观经济的稳定性。经济学家Goldberg和Tille曾撰文写到，实际有效汇率的大幅波动会阻碍一国货币作为贸易、投资清算货币的广泛使用。宏观经济和货币币值的稳定无疑会提高一国货币的吸引力。' 德国马克曾一度在国际市场风光无限，很大程度上归功于德国经济的稳健增长和德国央行对通胀的精准控制。相形之下，日元的吸引力稍逊一筹。九十年代日元汇率波幅（3个月平均波幅）一度维持在10%以上，这大幅降低了日元作为一个国际货币对国际投资者的吸引力。

中国是否满足条件？

对照上文中所述的条件。可以发现，中国在经济贸易规模、金融市场发展的深度和广度、政策面的支持和宏观经济的稳定性方面已经基本满足国际储备货币的要求。

中国的经济规模已居世界前列，贸易、投资在全球份额的不断提升，推广了人民币在国际贸易和投资中的广泛使用。中国的年度GDP占全球总额12%左右，与日元和英镑国际化时其国家经济总量占全球的份额相当。2014年，中国全球贸易占有量约为12%，其中22%（约6.5万亿）是以人民币为结算货币的，预计2015年人民币结算的贸易额将占到中国进出口总额的30%左右，至2020年该比重将进一步升至50%。此外，中国吸引了全球6%的FDI，其中以人民币结算的直接投资于2014年高达3280亿人民币，较2012年末翻了三倍有余。2014年，中国的对外投资高达1160亿美元，与吸引外资（FDI）的规模相当，其中多数以人民币作为结算货币。用人民币作为跨境投资工具（如离岸人民币债券的发行，外国投资者通R-QFII项目投资于中国资本市场等）的做法日益普遍。

随着金融改革的步断深化，中国的资本市场更加自由和开放，为人民币成为国际储备货币铺平了道路。首先，人民币汇率开放程度不断加深。通过建立汇率完全开放、但又与在岸人民币市场相隔离的离岸人民币市场，中国有效地、在保留一定程度的资本项目管制的情况下逐步加大汇率市场的放开力度。目前，离岸人民币存款已高达2万亿元。随着离岸人民币市场的日益成熟，中国继续放开跨境资金流动的渠道，从而促进在岸、离岸人民币市场趋同。与2012年相比，2014年离岸、在岸人民币的汇率差已然由4个基点缩减至不到2个基点。中国的金融体系正高速融入到国际市场。此外，从2014年3月开始，在岸人民币市场的日间交易浮动区间由+/-1%上调至了+/-2%，汇率决定机制的市场化再进一步，也反映出政策面对汇率波幅容忍度提高。我们预计未来汇率波幅还将进一步扩大。央行于2015年内还将修改外汇管理条例，以适应人民币资本项目可兑换需求。

其次，国内利率进一步市场化。继2013年贷款利率放开之后，存款利率上限也一再上浮，目前为基准利率的1.3倍。2015年5月1日起，中国央行将正式引入存款' 保险制度，为中国利率市场完全放开扫清了障碍。2015年“' 两会”期间中国央行张张' target='_blank' >周小川行长表示，年内完成利率市场化的的最后一部，即放开国内存款利率的“可能性很大“。利率市场化有助于促进银行间的良性竞争，继续扩大金融机构的自主定价空间，提高金融机构的整体运作效率，从而让市场在资源配置中起决定性作用。

第三，国内直接融资市场的规模、市场化和对外开放程度均有较大提升。截至2014年底，中国股票 、债券市场的规模均已达到世界第三名的水平。1990年A股市场刚成立时，仅有8家企业上市，而如今已达2600余家。中国股票 、债券市场的融资额增长在近年来一直保持在20%以上的高水平，占社会融资总量的比重也大幅上升。继沪港通之外，今年中国即将开通深港通，助力国内直接融资市场的自由化和对外开放。预计未来数年会出现更多境内外证券市场连通。

政策层面上对人民币国际化的支持力度屡超市场预期。十八届三中全会上，包括人民币资本项目的可兑换等内容的人民币国际化进程就被明确列入改革纲领中。始于上海，如今涵盖五省市的' 自贸区，已经逐步成功实现利率自由化及人民币资本项目下可兑换等改革目标，并为这些改革在全国范围内开展提供经验。2015年3月周小川行长透露央行今年将采取措施促进个人跨境投资便利化，让资本市场更加开放，并依据人民币资本项目可兑换的基本框架修改外汇管理管理条例，亦反映出政策面的支持力度较大。再者，一带一路计划鼓励中国的对外投资，而这部分投资中绝大部分都将会以人民币作为结算货币。

从宏观经济和币值的稳定性来看，人民币的表现亦是不俗。尽管近期经济增速有所下滑，但中国整体宏观经济的前景依然稳健。此外，央行在实施外汇改革的时候始终关注人民币汇率的稳定性。自1994年以来，BIS的实际有效汇率显示人民币的汇率一直持续走高。

人民币的未来

上文中四个条件中最核心的部分，亦是它们共同指向的方向，在于该货币是否可以自由兑换。中国资本项目可兑换步伐正在大幅加快。2015年两会之后，中国央行行长周小川宣布中国政府将继续采取措施，争取在本年内实现人民币资本项目完全可兑换。这意味着诚如汇丰此前预计的那样，人民币实现完全可兑换的速度远快于市场预期。

从现有的开放程度来说，人民币的可兑换程度可能也要比人们想象的要大。按照官方统计，中国资本账户基本开放程度达85%。对照IMF标准，目前只有40余个项目是不可兑换的，主要集中在国内货币、基金、' 信托和贸易衍生品领域。22个项目属于部分可兑换，主要集中在股票 债券市场交易，' 房地产和个人通过QFII，R-QFFI和QDII的投资项目。在可预见的未来，中国即将进一步放宽跨境投资（包括对QFII等项目的限制和限额或会进一步放宽）和外汇交易的管制。

值得提出的是，所谓资本项目可兑换，并不是一定要100%的资本跨境流动无限制。根据IMF统计，70%货币可自由兑换的IMF成员国在直接投资、房地产交易和资本市场领域内资金流动仍有种种限制。中国完全可以借鉴亚洲经济发达国家和地区，如新加坡、香港等地的经验，实行有条件的资本项目可兑换来规避特定风险。加之中国高达4万亿美元的外汇储备，我们认为资本项目完全兑换后可能带来的风险尚在控制之内。

随着中国经济规模的扩大和贸易占比的提升、金融市场的开放和完善，加之政策面的有力支持，今年内人民币国际化还将会有实质性的进展。具体可能体现在对跨境投资限制的放、国内外证券市场的联通、汇率决定机制的进一步市场化和透明化、自贸区的扩张等。总结而言，笔者认为人民币成为下一个主要国际储备货币的时机已然成熟。